近段時(shí)間，醫(yī)藥板塊回調(diào)幅度較大，但貝殼投研認(rèn)為醫(yī)藥板塊長(zhǎng)期配置邏輯仍然存在。這幾天貝殼投研（ID:Beiketouyan）在醫(yī)藥板塊的CRO行業(yè)進(jìn)行了深入研究。

康龍化成有著較強(qiáng)的國(guó)際背景。康龍化成成立于2003年，是一家美國(guó)獨(dú)資企業(yè)，總部位于北京，它的現(xiàn)任董事長(zhǎng)也是公司的創(chuàng)始人之一，樓博士是美國(guó)美籍，曾在加拿大、美國(guó)、中國(guó)多個(gè)地方工作。今年上半年，康龍化成實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.93億元，同比增長(zhǎng)34.01%，公司表示承接了更多來(lái)自于海外客戶的訂單，與此同時(shí)公司的凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)增幅均超過100%，這是什么原因？

除此之外，對(duì)于CRO企業(yè)來(lái)說(shuō)，它們比制藥企業(yè)（比如國(guó)內(nèi)抗腫瘤創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥）究竟有何優(yōu)勢(shì)？

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯

康龍化成盈利能力穩(wěn)步提升

不同于老大藥明康德，康龍化成的專業(yè)領(lǐng)域并沒有覆蓋藥物研發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈，而是主要在臨床前研究階段，但隨著發(fā)展的不斷深入，康龍化成也在逐步拓展包括臨床后期開發(fā)及商業(yè)化生產(chǎn)在內(nèi)的下游業(yè)務(wù)能力。CRO企業(yè)的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)便是實(shí)現(xiàn)藥物研發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

近幾年，康龍化成的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有了明顯的調(diào)整，分產(chǎn)品來(lái)看，截至2019年，雖然實(shí)驗(yàn)室服務(wù)仍為公司貢獻(xiàn)了大多數(shù)的營(yíng)收，但公司的CMC（化學(xué)和制劑工藝開發(fā)及生產(chǎn)）服務(wù)、臨床研究服務(wù)近幾年增速更快，也已經(jīng)形成了一定的規(guī)模。從前端到后端的發(fā)展模式順應(yīng)藥物研發(fā)自身的周期，對(duì)于促進(jìn)公司業(yè)務(wù)發(fā)展起到了一定程度的保障作用。

康龍化成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，使總營(yíng)業(yè)收入維持了高速增長(zhǎng)，五年復(fù)合增長(zhǎng)率為36.6%，且每年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均維持在25%以上，此增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于醫(yī)藥行業(yè)水平。除此之外，近五年康龍化成的扣非凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率竟然達(dá)到了66.8%，不得不說(shuō)，在維持快速發(fā)展的同時(shí)康龍化成還兼顧了盈利能力的提升。

康龍化成盈利能力提升的背后原因是毛利率的提升。數(shù)據(jù)顯示，2015年至今，康龍化成的毛利率提升了近10個(gè)百分點(diǎn)，貝殼投研（ID:Beiketouyan）通過分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)毛利率提升（營(yíng)業(yè)成本率下降）的主要原因：

1）隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的提高及科研技術(shù)能力的提高，公司的議價(jià)能力逐步增強(qiáng)；

2）康龍化成的人工成本占了總成本的50%左右，隨著員工技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)逐步積累，人均產(chǎn)值持續(xù)增加；

3）公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，早期投入較高的業(yè)務(wù)單位固定成本有所下降；

4）近幾年均收購(gòu)物業(yè)的行為使租金及物業(yè)成本占比進(jìn)一步降低。

由此我們可以得知康龍化成的發(fā)展更多的依靠技術(shù)人才的支撐，一方面，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)人員數(shù)量有著絕對(duì)的正相關(guān)關(guān)系，今年上半年康龍化成營(yíng)業(yè)收入增速進(jìn)一步提升，與此同時(shí)企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)技術(shù)和臨床服務(wù)人員合計(jì)8052人，半年增加了1651人；另一方面，人工成本的降低或人均產(chǎn)能的增加將直接提升公司的整體盈利水平，增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，目前康龍化成已穩(wěn)居國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)老二。

與恒瑞醫(yī)藥相比

康龍化成的優(yōu)勢(shì)

現(xiàn)如今，在國(guó)內(nèi)外眾多制藥企業(yè)不斷加大研發(fā)投入的進(jìn)程中，康龍化成仍然表現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長(zhǎng)動(dòng)力，與一般的制藥企業(yè)相比，擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)的醫(yī)藥外包企業(yè)康龍化成股票（300759）似乎更令人肯定。

1、來(lái)自“to B和to C之間的較量”，康龍化成的規(guī)模增速更快

對(duì)于康龍化成來(lái)說(shuō)，它的下游客戶是制藥企業(yè)，而對(duì)于制藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，它的下游客戶可以說(shuō)是消費(fèi)者，二者從屬于不同的商業(yè)模式。首先，兩者間的主要差別便是成長(zhǎng)性不同，顯然，康龍化成的成長(zhǎng)性要大于一般的制藥企業(yè)。這個(gè)成長(zhǎng)性可以理解為增長(zhǎng)的動(dòng)力，康龍化成的訂單收入來(lái)自于下游制藥企業(yè)，醫(yī)藥市場(chǎng)的研發(fā)投入規(guī)模和市場(chǎng)滲透率將直接決定企業(yè)的規(guī)模。

數(shù)據(jù)顯示，全球醫(yī)藥市場(chǎng)的研發(fā)投入正逐步穩(wěn)定提升，尤其是我國(guó)市場(chǎng)增速更快，而外包服務(wù)市場(chǎng)的滲透率仍處于較低水平，因此為加快研發(fā)速度、降低研發(fā)成本或風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)有越來(lái)越多的藥企選擇外包企業(yè)。

當(dāng)然，如果制藥企業(yè)自己進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈的研發(fā)生產(chǎn)勢(shì)必將會(huì)承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，就算經(jīng)過若干年研發(fā)成功的話，這一藥品也不一定能為企業(yè)帶來(lái)高預(yù)期的收入和利潤(rùn)，據(jù)悉，2019年一年恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入就達(dá)到了39億元，歷年來(lái)投入巨大。

在創(chuàng)新藥上市預(yù)期之下，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前的市盈率也沒有超過康龍化成，原因便在于康龍化成的成長(zhǎng)性更確定，且增速較快。相對(duì)比來(lái)看，今年上半年受疫情影響，恒瑞醫(yī)藥的藥品終端銷售下滑，但是康龍化成股票（300759）仍然維持了較高的收入增速，企業(yè)仍然承接了較多的合同訂單。

2、康龍化成的另一大優(yōu)勢(shì)：費(fèi)用投入較少

雖然CRO企業(yè)受產(chǎn)品價(jià)格和成本的限制并不能維持較高的毛利率，但CRO企業(yè)為此也保持了較低的費(fèi)用率。

相對(duì)比來(lái)看，兩者之間的主要差別在銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用上，康龍化成與恒瑞醫(yī)藥從屬于不同的商業(yè)模式也決定了兩者之間的差距。首先，康龍化成不需要進(jìn)行藥品市場(chǎng)的推廣，而制藥企業(yè)則需要花費(fèi)大量的市場(chǎng)費(fèi)用；其次，康龍化成沒有覆蓋藥物研發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈，且不需要長(zhǎng)期布局藥物的研發(fā)，因此花費(fèi)的研發(fā)費(fèi)用較少。

對(duì)于康龍化成來(lái)說(shuō)，它的大部分訂單來(lái)自于老客戶，藥物研發(fā)屬性使它與客戶形成了長(zhǎng)期的合作關(guān)系，而它的研發(fā)投入也與所涉及的主營(yíng)業(yè)務(wù)密切相關(guān)，未來(lái)隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展，它的研發(fā)投入以及毛利率均有較大提升空間。

總結(jié)

總的來(lái)看，基于較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，康龍化成從前端到后端的發(fā)展模式起到了良好的效果，業(yè)務(wù)拓展使企業(yè)的規(guī)模收入、盈利能力都得到了穩(wěn)步提升。

而與恒瑞醫(yī)藥相比，雖然康龍化成的整體盈利水平較差，但康龍化成目前最大的投資價(jià)值便是它的成長(zhǎng)性更突出，加上企業(yè)較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力，貝殼投研（ID:Beiketouyan）認(rèn)為未來(lái)康龍化成仍有望維持快速增長(zhǎng)。（ty005）