價(jià)投大本營撰寫于：

2020年4月7日，敬請(qǐng)品鑒！

開篇之前講一個(gè)題外話，最近資本市場里最熱門的兩件事：一是瑞幸咖啡造假，二是巴菲特割肉航空股，給了我這樣的啟示：

回到話題，今天給大家來分享一下CRO產(chǎn)業(yè)鏈。

背景：醫(yī)保局的成立，集采下仿制藥一夜之間淪為化工行業(yè)，一致性評(píng)價(jià)和創(chuàng)新藥才是出路共同觸發(fā)了CRO產(chǎn)業(yè)的預(yù)期。股價(jià)漲幅巨大，業(yè)績上整體快速增長，形成了雙擊。

從布局來看，藥明康德是個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，而康龍化成的賽道是臨床前CRO，泰格醫(yī)藥是臨床CRO，凱萊英是CMO/CDMO。

（一）臨床前CRO賽道：康龍化成VS藥明康德

5、業(yè)績對(duì)比：兩家實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)毛利相當(dāng)，康龍化成研發(fā)占比較低不論藥明康德還是康龍化成，營收占比最大、毛利最高的都是實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)，即它們在臨床前CRO這個(gè)賽道上的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)。

（1）康龍化成：實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入占比60%+，毛利40.26%雖然公司在臨床CRO和CMO兩塊上也有布局，有打通全產(chǎn)業(yè)鏈的野心，但這兩塊畢竟?fàn)I收占比不高，而毛利率僅20%+，更不能和其他幾個(gè)40%+的龍頭不能比。

結(jié)論：康龍化成和藥明康德都是臨床前CRO這塊細(xì)分領(lǐng)域深耕起步，和其他公司比它們是優(yōu)秀的，但從規(guī)模、盈利能力、研發(fā)投入來看，藥明康德更勝一籌。

（二）CMO/CDMO賽道：凱萊英VS合全藥業(yè)（藥明康德）

1、CMO/CDMO業(yè)務(wù)：藥明康德孫公司合全藥業(yè)承擔(dān)，規(guī)模不小于凱萊英藥明康德的CDMO業(yè)務(wù)主要由孫公司合全藥業(yè)承擔(dān)，合全藥業(yè)于2019年3月從新三板摘牌，4月藥明康德公告31億元收購合全藥業(yè)剩下14.29%股份，可以推算出當(dāng)時(shí)合全藥業(yè)估值為217億，與當(dāng)時(shí)的凱萊英總市值相當(dāng)。

2、產(chǎn)業(yè)鏈：比CRO更商業(yè)化，CDMO比CMO更強(qiáng)調(diào)研發(fā)CDMO的商業(yè)化訂單的金額與藥品上市后的銷售規(guī)模有關(guān)，如果藥品銷量好，訂單數(shù)量可能是臨床階段訂單的幾倍到幾十倍不等。

3、CMO或CDMO空間增速：3年內(nèi)中國市場近百億美元，增速近30%比全球快一倍

預(yù)計(jì)2023年全球生產(chǎn)外包服務(wù)市場規(guī)模將達(dá)到518億美元，年復(fù)合增長率為14.1%。中國生產(chǎn)外包服務(wù)市場規(guī)模2023年進(jìn)一步達(dá)到85億美元，年復(fù)合增長率為28.9%，是全球增速的兩倍。

5、業(yè)績對(duì)比：合全藥業(yè)（藥明康德）營收更大，但凱萊英毛利和研發(fā)投入更高（1）凱萊英：毛利率44.59%，盈利能力比合全藥業(yè)（藥明康德）更強(qiáng)根據(jù)財(cái)報(bào)，凱萊英2019年總營收24.6億，扣非業(yè)績5億，同比增長32.94%，毛利率44.59%。

（2）合全藥業(yè)（藥明康德）：營收37.52億，CDMO/CMO業(yè)務(wù)規(guī)模比凱萊英更大。

（三）臨床CRO賽道：藥明康德VS泰格醫(yī)藥

1、臨床CRO業(yè)務(wù)：泰格SMO（臨床資源）和數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要利潤，但大臨床是真正核心業(yè)務(wù)；藥明康德主要是臨床試驗(yàn)CRO和SMO

泰格醫(yī)藥覆蓋臨床研究全產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品分兩塊：臨床研究相關(guān)咨詢服務(wù)：是主要的利潤來源，毛利率穩(wěn)定，包括數(shù)理統(tǒng)計(jì)（嘉興泰格承擔(dān)）、SMO業(yè)務(wù)（杭州思默承擔(dān)）持續(xù)快速增長。

數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)增長較快的原因是因?yàn)樵谂R床CRO服務(wù)中，除數(shù)統(tǒng)外，其它服務(wù)均受地域限制，本次疫情泰格在武漢區(qū)域主要是數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)，影響也相對(duì)較小。

臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)：是業(yè)務(wù)的真正核心，主要是I-IV期大臨床業(yè)務(wù)（包括醫(yī)學(xué)翻譯注冊，扣除BE，即生物等效性實(shí)驗(yàn)），逐漸走出2015年臨床核查事件影響并恢復(fù)成長，因此未來重點(diǎn)主要還是大臨床這塊。

2、產(chǎn)業(yè)鏈：比臨床前CRO含金量高，兩家布局基本覆蓋臨床CRO全過程

目前全球臨床CRO市場占整個(gè)CRO市場的比重大約60%，滲透率大約45%，而在中國整體的市場比重超過30%?？傮w上CRO公司臨床前比臨床后技術(shù)含量高，更好賺錢。從費(fèi)用占比也可以看出，臨床階段費(fèi)用遠(yuǎn)高于臨床前。

3、空間增速：占比最大的CRO子行業(yè)，3年內(nèi)國內(nèi)超百億美元空間，增速近30%是全球的3倍，年復(fù)合增長率29.6%是全球增速的3倍，其中臨床CRO這塊細(xì)分市場的規(guī)模是133億美元。

4、行業(yè)競爭：國內(nèi)臨床CRO泰格醫(yī)藥市占第一，規(guī)模是藥明康德4倍

我國臨床CRO市場競爭格局較為分散，2018年top5企業(yè)占據(jù)29.8%的市場份額，剩余70.2%的份額皆為收入規(guī)模尚小的企業(yè)占據(jù)。其中泰格醫(yī)藥市占10.4%，藥明康德市占2.6%。

結(jié)論：臨床CRO賽道上，藥明康德無論是規(guī)模還是毛利，都遠(yuǎn)低于泰格醫(yī)藥，至少國內(nèi)泰格醫(yī)藥鮮有像樣對(duì)手，競爭環(huán)境良好。而臨床CRO又是CRO行業(yè)價(jià)值占比最高、技術(shù)含量最高的子行業(yè)，泰格醫(yī)藥相當(dāng)于卡位了肉多刺少的肥美領(lǐng)域，暫時(shí)算是獨(dú)享盛宴。

總體來說，通過藥明康德、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥，我們給出以下結(jié)論：1、CRO產(chǎn)業(yè)整體都是很有前途的，行業(yè)增速接近30%左右，景氣度很高。

2、這四大公司，業(yè)績增長都很高，但估值也都相當(dāng)貴，就看未來能否走的更遠(yuǎn)。

3、從進(jìn)攻性上來說，泰格醫(yī)藥》凱萊英》康龍化成》藥明康德。

4、從防守性上來說，藥明康德是全產(chǎn)業(yè)鏈，防守能力強(qiáng)，但細(xì)分領(lǐng)域里的泰格醫(yī)藥、凱萊英、康龍化成的業(yè)績要更好，彈性也更大。

CRO這條產(chǎn)業(yè)鏈值得長期去關(guān)注，是未來一條非常重要的賽道。這個(gè)產(chǎn)業(yè)里的還有昭衍新藥，也值得關(guān)注。

相對(duì)于防守，我更喜歡進(jìn)攻，于是我重點(diǎn)是看泰格醫(yī)藥和凱萊英！

營長對(duì)價(jià)投成長股有深厚的信仰，根據(jù)這種思路也贏得了豐富的戰(zhàn)果，可以追蹤前面的個(gè)股，在后面都得到了驗(yàn)證：

安井食品：5年之后，這公司營收會(huì)達(dá)到200億

3倍百潤股份，原來是這樣成長起來的！

機(jī)會(huì)都是給有準(zhǔn)備的人。