隨著我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從仿制藥向創(chuàng)新藥加速轉(zhuǎn)型，CRO（醫(yī)藥外包）板塊也一直保持著高景氣度。

截至4月29日，A股市場所有CRO公司已經(jīng)全部披露2020年業(yè)績。本文將選取重點CRO公司進(jìn)行綜合分析。

 以藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、睿智醫(yī)藥、昭衍新藥、藥石科技、美迪西、博濟(jì)醫(yī)藥和成都先導(dǎo)為例。

整體來看，這10家CRO公司2020年合計實現(xiàn)總營收327.61億元，凈利潤73.3億元。由于去年國內(nèi)外創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)度并沒有受到新冠肺炎疫情太大的影響，因此除了成都先導(dǎo)業(yè)績下滑以外，其余公司都實現(xiàn)正增長，而且大部分公司均呈現(xiàn)出總營收和凈利潤雙雙增長的良好態(tài)勢。

細(xì)分來看，CRO絕對龍頭藥明康德總營收和凈利潤均是行業(yè)最高，分別高達(dá)165.35億、29.6億。其中，全球大分子CDMO龍頭之一的藥明生物2020年實現(xiàn)總營收56.12億（+40.88%）、凈利潤16.89億（+66.6%），雙雙穩(wěn)健增長。

這主要是由于，作為全球領(lǐng)先的“一體化、端到端”的、全產(chǎn)業(yè)鏈新藥研發(fā)服務(wù)平臺，藥明康德的核心業(yè)務(wù)（CRO+CDMO服務(wù)）均實現(xiàn)快速增長。從營收結(jié)構(gòu)看，藥明康德2020年的中國區(qū)實驗室服務(wù)以同比增長32%實現(xiàn)營收85.46億元，貢獻(xiàn)了一半的營收（51.68%），以及公司57.22%的利潤；其次，小分子新藥工藝研發(fā)及生產(chǎn)業(yè)務(wù)（也即CDMO服務(wù)）實現(xiàn)營收52.82億元，同比增長高達(dá)40.8%，營收占比31.94%；臨床研究及其他CRO服務(wù)收入增長10.0%至11.69億元。

其次，為客戶提供藥物研究、開發(fā)與生產(chǎn)及臨床CRO+CDMO全流程一體化服務(wù)的康龍化成，也以36.64%的增速實現(xiàn)51.34億元總營收，排名第二。

按業(yè)績增速看：昭衍新藥總營收增速最高，同比大幅增長68.27%，其次為藥石科技（+54.36%）、美迪西（+48.19%）等；凈利潤增速最高的是博濟(jì)醫(yī)藥（+157.7%%），其次為康龍化成（+114.25%）、泰格醫(yī)藥（+107.9%）等。

一方面，昭衍新藥的高速增長得益于公司的臨床前研究服務(wù)（藥物安全性評價業(yè)務(wù)）擁有專業(yè)性壁壘，使得公司在手訂單充沛；另一方面，實現(xiàn)臨床CRO+CDMO全流程一體化服務(wù)的康龍化成，以及在臨床CRO領(lǐng)域?qū)Ｗ⒍嗄辏⑶乙呀?jīng)形成規(guī)模優(yōu)勢，具有核心競爭力的泰格醫(yī)藥，凈利潤增速非常高。

成都先導(dǎo)是2020年唯一業(yè)績下滑的CRO公司：實現(xiàn)總營收2.44億元，同比下滑7.8%；凈利潤0.64億元，同比下降46.77%。

歸其原因，是由于公司以往一直以美國、日本、韓國等海外收入為主，由于新冠疫情的影響，去年業(yè)績大幅下滑。據(jù)財報顯示，公司部分海外客戶（以美國為主）的實驗室在疫情期間關(guān)閉，導(dǎo)致部分業(yè)務(wù)無法按時完成或無法按時與客戶完成交接確認(rèn)；此外，公司海外商務(wù)開發(fā)活動受到限制，導(dǎo)致部分訂單簽訂進(jìn)程變緩，從而對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生了一定不利影響。

不過，雖然成都先導(dǎo)業(yè)績不佳，但總體看，CRO公司的盈利能力還是非常強的。

 之所以藥明康德能擁有如此靚麗的業(yè)績，主要是由于公司有著強勁的研發(fā)團(tuán)隊和技術(shù)實力支持。2020年，藥明康德研發(fā)費用高達(dá)6.93億元，研發(fā)人員高達(dá)21942人，占公司總?cè)藬?shù)的83.08%。

另外，雖然康龍化成的研發(fā)人員高達(dá)9615人，占公司總?cè)藬?shù)的87.31%，但研發(fā)投入相對較少（1.05億元），研發(fā)投入僅占比2.05%。

在眾多CRO公司中，泰格醫(yī)藥的員工是最能賺錢的，2020年人均創(chuàng)利高達(dá)29萬元/人。這主要與公司專注的臨床CRO業(yè)務(wù)（臨床試驗相關(guān)服務(wù)+臨床試驗技術(shù)服務(wù)）毛利率高有關(guān)。由于去年新冠肺炎疫情的影響，泰格醫(yī)藥的實驗室服務(wù)和臨床試驗現(xiàn)場管理及患者招募服務(wù)的毛利率降低，公司數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計分析服務(wù)毛利率保持相對穩(wěn)定。

對比來看，泰格醫(yī)藥去年的整體銷售毛利率達(dá)47.43%，僅次于成都先導(dǎo)（79.36%）、藥物安評龍頭昭衍新藥（51.38%）。

另外，雖然成都先導(dǎo)去年的業(yè)績并不理想，但研發(fā)費用率卻為同行最高，達(dá)到40.98%。據(jù)財報顯示，報告期內(nèi)公司通過加大研發(fā)投入和擴(kuò)展商業(yè)合作，繼續(xù)加強其核心技術(shù)平臺-DNA編碼化合物庫的建設(shè)。同時，去年公司還獲得了多項研發(fā)成果，例如建成了萬億級DEL新分子實體庫、多種難成藥靶點成功篩選出苗頭化合物、自主研發(fā)新藥管線逐步豐富等。

除此以外，博濟(jì)醫(yī)藥、藥石科技、凱萊英的研發(fā)費用率也超過8%。例如，藥石科技25.43%的研發(fā)人員占比和人均創(chuàng)收（133.9萬元/人）、人均創(chuàng)利（24.1萬元/人）也是排名前列。

這主要是由于2020年藥石科技研發(fā)平臺持續(xù)加大新產(chǎn)品、新工藝和新技術(shù)的開發(fā)投入，不斷創(chuàng)新以增強自身競爭力，以分子砌塊庫為依托，逐步打造擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，涵蓋藥物分子砌塊、藥物篩選片段庫、藥物中間體、原料藥等全面產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)的小分子藥物研發(fā)和生產(chǎn)的關(guān)鍵化學(xué)技術(shù)平臺。

 CRO板塊的估值體系不僅考量業(yè)務(wù)類型，企業(yè)的成長性、前景/預(yù)期如何也是必備因素。

截至4月28日收盤，藥明康德、泰格醫(yī)藥和康龍化成等3家公司市值超過千億。反過來，藥石科技、美迪西、成都先導(dǎo)、睿智醫(yī)藥和博濟(jì)醫(yī)藥等5公司的市值在300億元以內(nèi)。

同時，A股市場已有8家CRO公司估值超過百倍，包括睿智醫(yī)藥（1114倍）、成都先導(dǎo)（454.9倍）、昭衍新藥（140.5倍）、康龍化成（135.6倍）、藥明康德（129.4倍）、凱萊英（128.5倍）、美迪西（127.8倍）、藥石科技（103.5倍）等。

從投資者的偏好看，具有高增長性（泰格醫(yī)藥）、細(xì)分領(lǐng)域絕對龍頭（藥石科技/昭衍新藥）、全產(chǎn)業(yè)鏈平臺型（藥明康德/康龍化成）的CRO公司更受資本市場的青睞。

例如，全球新型分子砌塊龍頭藥石科技的分子砌塊業(yè)務(wù)，能夠滲透到新藥研發(fā)的臨床前研究、臨床研究、上市和商業(yè)化銷售全周期，存在巨大未滿足藍(lán)海市場；昭衍新藥則是藥物安全評價龍頭。這兩家公司都具有稀缺性和護(hù)城河壁壘。

如今，眾多CRO公司都在尋求擴(kuò)大服務(wù)領(lǐng)域、形成一站式服務(wù)，以擴(kuò)大營收和防范風(fēng)險，以綜合競爭實力去抗衡細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)化競爭對手。因此，哪家醫(yī)藥外包公司具有明顯的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)優(yōu)勢和規(guī)?；a(chǎn)能力，誰就能以更強勁的綜合競爭力獲得資本市場的青睞。

例如，擁有醫(yī)藥外包全產(chǎn)業(yè)鏈（藥學(xué)研究、臨床前研究、臨床研究和CMO）的絕對龍頭藥明康德、已經(jīng)完善布局全流程一體化醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺的康龍化成，都具有非常大的平臺型優(yōu)勢。

 總結(jié)來看，2020年藥明康德依舊占據(jù)著全產(chǎn)業(yè)鏈的平臺型優(yōu)勢，牢牢穩(wěn)固其絕對龍頭地位。與此同時，“老二老三們”也在奮力直追。

例如，康龍化成的全流程一體化藥物研發(fā)服務(wù)優(yōu)勢逐漸鞏固；細(xì)分賽道的昭衍新藥、藥石科技以及專注臨床CRO領(lǐng)域多年的康龍化成，在主業(yè)收獲靚麗業(yè)績的同時，也在往CMO/CDMO一體化業(yè)務(wù)布局，以求提升綜合競爭力。

整體而言，在我國仿制藥向創(chuàng)新藥的大趨勢、大背景下，CRO板塊仍將長期保持高景氣度，并且具有長線投資價值。