醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)存在很多機(jī)會(huì)，被稱之為“永不衰落的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”，因?yàn)樗牡讓舆壿嫹浅?qiáng)且是不可逆的。醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展與人們的醫(yī)療健康需求密不可分，隨著吃穿住行甚至享樂(lè)被滿足之后，人們的健康意識(shí)提升，促使醫(yī)藥市場(chǎng)需求進(jìn)一步擴(kuò)大。

為了滿足龐大的患者群體，我國(guó)本土企業(yè)不斷增強(qiáng)創(chuàng)新力，創(chuàng)新藥從1.0時(shí)代逐步邁入2.0時(shí)代。在這個(gè)時(shí)候，CXO（創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈）便發(fā)揮了重要作用，醫(yī)藥外包研發(fā)／外包生產(chǎn)研發(fā)機(jī)構(gòu)（CRO/CDMO）可以加快推動(dòng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新速度，有效降低藥企的研發(fā)成本和風(fēng)險(xiǎn)。

前幾天，貝殼投研（ID:Beiketouyan）已經(jīng)闡述了CRO行業(yè)的投資邏輯，并對(duì)CRO行業(yè)的四大龍頭企業(yè)各自進(jìn)行了較為深入的剖析，那么今天就來(lái)看一下，到底誰(shuí)更勝一籌？

成長(zhǎng)能力分析

隨著2016年“仿制藥一致性評(píng)價(jià)和創(chuàng)新藥優(yōu)先審評(píng)”政策推出，藥品行業(yè)拉開(kāi)了“存量供給側(cè)改革增量創(chuàng)新”的序幕，創(chuàng)新藥1.0時(shí)代正式開(kāi)啟，這4年中，不少頭部創(chuàng)新藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)了蛻變，信達(dá)生物從估值幾十億到市值800億，恒瑞醫(yī)藥從不到千億市值增長(zhǎng)到4700億市值。

現(xiàn)如今，經(jīng)歷了從“仿制”到“創(chuàng)新”的轉(zhuǎn)型，我國(guó)創(chuàng)新藥逐步進(jìn)入2.0時(shí)代，從中長(zhǎng)期看，由Me-too/Me-better向Best-in-class過(guò)渡，最終開(kāi)發(fā)First-in-class的藥物，是我國(guó)從醫(yī)藥大國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)藥強(qiáng)國(guó)的重要途徑。

因此，創(chuàng)新藥市場(chǎng)的高景氣度成為CRO/CDMO行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。2016年以來(lái)，受國(guó)內(nèi)需求提升、全球CRO產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移等多方面因素影響，我國(guó)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)，截至2019年，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)1000億元，四年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到29%。

與此同時(shí)，四大龍頭企業(yè)藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英的業(yè)績(jī)也維持了快速增長(zhǎng)，2016-2019年間營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別為27.42%、35.09%、30.82%、31.17%，基本均超過(guò)行業(yè)增速。其中增長(zhǎng)率最小的是藥明康德，增長(zhǎng)率最大的是康龍化成，泰格醫(yī)藥和凱萊英相差不大，但從其變動(dòng)情況來(lái)看，藥明康德和凱萊英是處于一個(gè)穩(wěn)定提升的狀態(tài)，而康龍化成和泰格醫(yī)藥則有下滑趨勢(shì)。

通過(guò)對(duì)四家企業(yè)的了解我們可以知道，這與它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)有一定的關(guān)聯(lián)，其中藥明康德是最早布局藥物研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，包括生化藥的新藥發(fā)現(xiàn)、臨床前試驗(yàn)、臨床試驗(yàn)、外包生產(chǎn)以及商業(yè)化等，因?yàn)樗旧硪?guī)?；鶖?shù)較大，所以維持了略低的增速，但這也反映了藥明康德在某些領(lǐng)域可能未實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

而凱萊英、泰格醫(yī)藥、康龍化成均是專攻某個(gè)領(lǐng)域起家，因此順應(yīng)藥物研發(fā)自身的周期規(guī)律的從前端到后端的發(fā)展模式往往更有利于業(yè)務(wù)的拓展。其中凱萊英覆蓋的是小分子研發(fā)和生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，雖然在拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域存在一定困難，但企業(yè)商業(yè)化業(yè)務(wù)的拓展取得了較大的成功，康龍化成則是以臨床前CRO為中心開(kāi)始向下游拓展，存在成為“第二個(gè)藥明康德”的可能。而泰格醫(yī)藥則展現(xiàn)出一定的頹勢(shì)便是因?yàn)樗闹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)處于藥物研發(fā)的中間環(huán)節(jié)，不利于開(kāi)拓新的粘性用戶，在后期的發(fā)展中可能存在較大問(wèn)題。

讓我們用近四年來(lái)四家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的增速情況再來(lái)進(jìn)一步的分析。首先，康龍化成和藥明康德這四年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增速要大于企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增速，說(shuō)明這兩家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況確實(shí)不錯(cuò)，都收到了錢(qián)，但是從存貨較度卻會(huì)發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題，藥明康德和康龍化成的存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比分別為13.76%、2.64%，這意味著康龍化成目前業(yè)務(wù)的拓展僅停留在產(chǎn)業(yè)鏈的中前期，距離愿景還存在一定的差距。

其次，泰格醫(yī)藥的現(xiàn)金流增速略低于營(yíng)業(yè)收入增速則印證了企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)可能繼續(xù)下滑的可能性，因?yàn)樘└襻t(yī)藥業(yè)務(wù)單一，目前存貨基本為零。最后，凱萊英的現(xiàn)金流增速小于營(yíng)業(yè)收入增速的原因主要在存貨和應(yīng)收賬款方面，近年來(lái)企業(yè)存貨、應(yīng)收賬款復(fù)合增長(zhǎng)率甚至要高于營(yíng)業(yè)收入，雖然這不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，但如果凱萊英能持續(xù)維持收入增長(zhǎng)，這個(gè)代價(jià)的影響便可以接受。

市場(chǎng)地位對(duì)比

2019年，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英的營(yíng)收規(guī)模分別為128.72億元、37.57億元、28.03億元、24.6億元，規(guī)模差距較大，同時(shí)各企業(yè)之間的研發(fā)投入占比也存在一定的差距，研發(fā)費(fèi)用率可以體現(xiàn)一家企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。其中，凱萊英的研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入占比居前，藥明康德和泰格醫(yī)藥的研發(fā)投入占比相差不大，康龍化成的研發(fā)投入占比最小。

不得不說(shuō)，投入較多研發(fā)投入的企業(yè)擁有較高的技術(shù)壁壘。值得一提的是，目前凱萊英服務(wù)的已上市藥品中，5個(gè)藥品年銷售額超過(guò)10億美元，部分藥品當(dāng)年及未來(lái)的預(yù)測(cè)銷售峰值有望突破10億美元，適應(yīng)癥包括抗腫瘤、抗感染、抗病毒、糖尿病等多個(gè)領(lǐng)域，凱萊英在四家企業(yè)中擁有較強(qiáng)的服務(wù)能力。

目前，對(duì)于CRO行業(yè)來(lái)說(shuō)，它的市場(chǎng)格局較為分散，主要原因便是由于行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，截至2019年，我國(guó)CRO行業(yè)前三名企業(yè)藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥的市占率分別為16.4%、6.1%、4.4%，占比較低；而小分子CDMO市場(chǎng)集中度較高，其中合全藥業(yè)（藥明康德）和凱萊英占比達(dá)到了48%，但是目前兩個(gè)市場(chǎng)的集中度都在向頭部集中。

就這四大企業(yè)來(lái)說(shuō)，藥明康德和其他三個(gè)企業(yè)均存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，藥明康德目前的市場(chǎng)地位最高，在全球前十大CRO企業(yè)排名中位居第九，是唯一一家中國(guó)企業(yè)。其次，目前凱萊英發(fā)展勢(shì)頭良好，其專業(yè)性甚至要高于合全藥業(yè)，市場(chǎng)地位同樣不容小覷。

盈利性分析

總的來(lái)看，這四大企業(yè)之間的毛利率存在一定的差距，且近幾年它們的變動(dòng)趨勢(shì)也有所不同。首先，泰格醫(yī)藥和凱萊英的毛利率是較高的，這在一定程度上反映了它們的專業(yè)性，其次藥明康德和康龍化成涉及到的業(yè)務(wù)領(lǐng)域較為廣泛，所以毛利率水平整體較低。

其次，康龍化成的毛利率是呈現(xiàn)不斷提升的趨勢(shì)，因此可以得知目前康龍化成的業(yè)務(wù)拓展效果良好，而藥明康德的毛利率卻呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)。

這個(gè)時(shí)候，拿綜合性較強(qiáng)的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行進(jìn)一步分析，凈資產(chǎn)收益率不止可以反映企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)盈利能力，還能體現(xiàn)一家企業(yè)的總資產(chǎn)利用率和加杠桿的情況。

數(shù)據(jù)顯示，藥明康德2019年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率存在重大滑坡，通過(guò)貝殼投研（ID:Beiketouyan）分析得知2019年藥明康德的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率存在較大的下滑其實(shí)是與2018年企業(yè)上市導(dǎo)致所有者權(quán)益增長(zhǎng)了169.59%有很大關(guān)系。但反過(guò)來(lái)說(shuō)康龍化成在2019年上市，在所有者權(quán)益翻了兩倍的情況下，康龍化成仍然維持了較高的盈利水平。

總結(jié)