中國CRO行業(yè)目前仍處于發(fā)展的中早期，對比美國新藥研發(fā)驅(qū)動的CRO行業(yè)數(shù)十年的持續(xù)高增長，國內(nèi)新藥研發(fā)投入預(yù)計在未來5-10年有可能保持10%甚至20%的增速，對應(yīng)著CRO行業(yè)也會有20%以上增速，在行業(yè)集中度大幅提升之下也就對應(yīng)著行業(yè)龍頭30%以上增速，在規(guī)模效應(yīng)之下利潤增速可能會高于收入增速。也就是CRO行業(yè)在未來的5-10年都會是創(chuàng)新驅(qū)動的持續(xù)高增長的醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域。

今天我們梳理一下CRO產(chǎn)業(yè)鏈。

一、CRO、CMO、CDMO行業(yè)結(jié)構(gòu)

1、CRO（Contract Research Organization），合同研發(fā)服務(wù)組織，通過合同形式為制藥企業(yè)和研發(fā)機(jī)構(gòu)在藥物研發(fā)過程中提供專業(yè)化服務(wù)的一種學(xué)術(shù)性或商業(yè)性的科學(xué)機(jī)構(gòu)。主要提供包括新藥產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)、研發(fā)、開發(fā)等臨床前研究及臨床數(shù)據(jù)管理、新藥注冊申請等專業(yè)技術(shù)服務(wù)支持。

CRO的工作可以覆蓋新藥研發(fā)及試驗的各個環(huán)節(jié)，按照覆蓋的藥物研發(fā)環(huán)節(jié)的不同，CRO又可以分為臨床前CRO和臨床CRO。

（1）臨床前CRO，可以理解為研發(fā)外包：主要業(yè)務(wù)包括藥效學(xué)研究、毒理學(xué)研究和動物藥代動力學(xué)研究等，是對于藥物各期臨床試驗環(huán)節(jié)的外包服務(wù)。

（2）臨床CRO，可以理解為產(chǎn)品測試驗證外包：主要針對藥物臨床試驗，包括I-IV期的臨床試驗以及BE試驗等提供臨床試驗技術(shù)服務(wù)、現(xiàn)場管理、數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計分析等，同時也包括提供注冊及申報服務(wù)等。

總體上CRO公司臨床前比臨床后技術(shù)含量高，更好賺錢。臨床階段CMO和商業(yè)化CMO的關(guān)系是：相輔相成，互相促進(jìn)。臨床階段CMO項目多，轉(zhuǎn)化成商業(yè)化CMO的項目就多；商業(yè)化CMO變多，發(fā)行人利潤上升，又能促進(jìn)臨床階段CMO的資金投入。具體表現(xiàn)為：1、介入早期臨床開發(fā)項目，若新藥成功獲批上市，有助于促成公司成為后續(xù)商業(yè)化階段的核心供應(yīng)商。2、通過臨床階段數(shù)百個項目的經(jīng)驗積累，已與部分下游客戶形成了戰(zhàn)略合作關(guān)系，這種緊密的合作關(guān)系使得公司更容易從客戶獲得其他商業(yè)化階段項目訂單。

2、CMO(Contract Manufacture Organization)即“全球生物制藥合同生產(chǎn)”，可以理解為普通代工生產(chǎn)。

主要是接受制藥公司的委托，提供產(chǎn)品生產(chǎn)時所需要的工藝開發(fā)、配方開發(fā)、臨床試驗用藥、化學(xué)或生物合成的原料藥生產(chǎn)、中間體制造、制劑生產(chǎn)（如粉劑、針劑）以及包裝等服務(wù)。

3、CDMO業(yè)務(wù)：主要在于比CMO多了一個“D”（Development），可以理解為涵蓋研發(fā)、工藝改進(jìn)等。

CDMO強(qiáng)調(diào)其研發(fā)能力，是在滿足GMP條件下優(yōu)化傳統(tǒng)工藝，并完成定制研發(fā)。CDMO企業(yè)可為藥企提供創(chuàng)新藥生產(chǎn)時所需要的工藝流程研發(fā)及優(yōu)化、配方開發(fā)及試生產(chǎn)服務(wù)，并在上述研發(fā)、開發(fā)等服務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提供從公斤級到噸級的定制生產(chǎn)服務(wù)

二、CRO行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)布局

在我國藥品和醫(yī)療器械審評審批改革全面推進(jìn)的大背景下，仿制藥療效和質(zhì)量一致性評價、創(chuàng)新醫(yī)療產(chǎn)品鼓勵開發(fā)措施、臨床急需產(chǎn)品優(yōu)先審評等眾多利好政策陸續(xù)試點(diǎn)、實施和實現(xiàn)，標(biāo)志著我國藥品審評審批制度和全鏈條監(jiān)管改革正在加速與國際接軌，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體水平也在全速提升并走向國際化，CRO行業(yè)也必將在這股春風(fēng)中繼續(xù)沐浴春光，助推整個醫(yī)藥行業(yè)的良性發(fā)展，并在醫(yī)藥行業(yè)國際競爭中嶄露頭角。我們通過一張圖一起看一下CRO產(chǎn)業(yè)鏈的布局圖：

我們來看一下重點(diǎn)公司：

藥明康德：小分子藥物臨床前CRO（主營業(yè)務(wù)）+臨床CRO+小分子藥物CDMO（合全藥業(yè)，國內(nèi)化學(xué)制藥CMO排名第一），產(chǎn)業(yè)鏈完整，當(dāng)之無愧的王者。藥明康德通過與制藥公司合作研發(fā)新藥，參與上市后分成，已經(jīng)相當(dāng)于變相的新藥持有人。2018年5月8日登陸上海證券交易市場。

泰格醫(yī)藥：臨床CRO（主營業(yè)務(wù)）+臨床前CRO（收購方達(dá)醫(yī)藥，涉足臨床前研究）。泰格醫(yī)藥并購體系龐大，并且早已走向國際化，有著大量的國際客戶。2012年8月17日登陸創(chuàng)業(yè)板。

凱萊英：小分子化學(xué)制藥CDMO（主營業(yè)務(wù)，國內(nèi)化學(xué)制藥CMO排名第二）+大分子生物制藥（初步涉及，今年開始運(yùn)營）+臨床前CRO（開始組建）。公司建有符合美國FDA和歐洲EMEA審批要求的cGMP和非cGMP生產(chǎn)車間和高標(biāo)準(zhǔn)的高活藥物生產(chǎn)車間。2016年11月18日登陸深圳中小企業(yè)板。

昭衍新藥：臨床前CRO安評細(xì)分龍頭。2017年8月25日登錄上交所。

博騰醫(yī)藥：最開始做海外大客戶，客戶集中度很高，成長很快；最近在做轉(zhuǎn)型擴(kuò)大自己的客戶資源，接觸更多中小型和國內(nèi)新興醫(yī)藥公司的業(yè)務(wù)。

九洲藥業(yè)：最開始做仿制藥，逐漸把CDMO部門建立起來，通過和大藥企的合作建立起自己能力，開始拓展國內(nèi)的客戶，情況也不錯。

康龍化成：從早期發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)逐漸向后延伸，逐漸進(jìn)入到臨床或之后的商業(yè)化階段。

幾家公司起點(diǎn)不太一樣，逐漸由點(diǎn)擴(kuò)展到面，大家最終的方向是能夠形成一體化的服務(wù)能力，給客戶提供更全面的服務(wù)，也服務(wù)更多的客戶。

三、重點(diǎn)上市公司多維度對比

1、境外收入對比

中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)由仿制為主向創(chuàng)新為主的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，促使CRO行業(yè)高速發(fā)展。與國外相比，國內(nèi)CRO具有更高的成本優(yōu)勢和相當(dāng)?shù)馁|(zhì)量體系，國外藥企更傾向于和國內(nèi)CRO合作，這使得境外收入占比較高。而隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)投入的加強(qiáng)，國內(nèi)收入將會不斷的提升。

2、收入增速

重點(diǎn)企業(yè)的營業(yè)收入5年收入復(fù)合增速都達(dá)到了30%以上。根據(jù)“72法則”，復(fù)合增速達(dá)到24%，三年就可以翻番。這些企業(yè)的凈利潤增速高的驚人，說明行業(yè)處于快速發(fā)展階段。

3、凈利潤增速

重點(diǎn)企業(yè)的凈利潤5年復(fù)合增速超過40%。凈利潤的增速高于收入的增速，說明企業(yè)的議價能力強(qiáng)。

4、毛利率和凈利率

重點(diǎn)企業(yè)的毛利率都在40%以上，凈利率在20%以上。

5、凈資產(chǎn)收益ROE

凈資產(chǎn)收益率是巴菲特最看重的一個指標(biāo)，達(dá)到15%就是優(yōu)秀企業(yè)了，我們跟蹤重點(diǎn)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率維持在20%左右，符合優(yōu)秀企業(yè)的特征。

通過一系列的數(shù)據(jù)對比你會發(fā)現(xiàn)，CRO行業(yè)的確是“長長的坡，厚厚的雪”。投資就應(yīng)該尋找處于快速發(fā)展中的行業(yè)，在這樣的行業(yè)中才會出現(xiàn)優(yōu)秀個股。我的文章中多次深入研究和分析了藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥等優(yōu)秀企業(yè)，這些內(nèi)容會讓大家更加深入的了解這些企業(yè)。

四、估值分析

我們都知道市值=凈利潤*估值（或股價=每股收益*市盈率），由此可以知道股市獲利的兩個關(guān)鍵變量分別是公司未來的業(yè)績走向和市場給與公司的估值。

由這個等式可以看得出來，股市盈利有三個途徑：第一、估值不變的情況下，公司在未來凈利潤大于現(xiàn)在；第二、凈利潤不變的情況下，公司未來的估值更高；第三、凈利潤和估值都高于你買入的時候，也就是我們說的雙擊。

CRO行業(yè)處于快速發(fā)展中，如果僅看估值倍數(shù)，是沒有辦法參與的。我們更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的增長速度。只要行業(yè)和企業(yè)保持高增長，我們就可以賺取凈利潤提升帶來的利潤。而對于估值嘛，那就是下跌的時候估值更便宜。

賽道第一，企業(yè)第二，估值第三。選好了賽道和企業(yè)以后一般不用特別在意短期估值，除非高估的離譜！