1. 醫(yī)藥外包服務(wù)市場(chǎng)超過(guò)9500億元 1.1 CRO&CMO是醫(yī)藥研發(fā)精細(xì)化分工的必然產(chǎn)物 醫(yī)藥市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，患者對(duì)于藥品的療效要求越來(lái)越高，研發(fā)難度越來(lái)越大，研發(fā)成本逐年提高，對(duì)于藥企來(lái)說(shuō)成本控制和研發(fā)效率的提高至關(guān)重要。在這樣的背景下，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分領(lǐng)域的外包服務(wù)行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。專業(yè)化、精細(xì)化的分工能夠幫助藥企更加專注于自己的核心業(yè)務(wù)，提高整體研發(fā)效率。按服務(wù)階段不同，一般分為CRO(Contract Research Organization)和CMO（Contract Manufacture Organization）。
醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈涉及領(lǐng)域眾多，服務(wù)領(lǐng)域上包括疾病靶點(diǎn)研究、藥物篩選研發(fā)、臨床試驗(yàn)、委托生產(chǎn)、注冊(cè)報(bào)批、市場(chǎng)營(yíng)銷等各個(gè)環(huán)節(jié)都有專業(yè)的服務(wù)外包公司提供相應(yīng)支持。歐美企業(yè)在各細(xì)分領(lǐng)域更多的是參與臨床CRO，包括IQVia、Covance（2015年被CorpLab收購(gòu)）、Parexel等。對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，人力以及制造成本更具優(yōu)勢(shì)的臨床前CRO尤其是藥物發(fā)現(xiàn)、生物測(cè)試等外包服務(wù)成為主要業(yè)務(wù)類型，例如藥明康德、睿智化學(xué)、康龍化成等。同時(shí)，固定成本投入較大的，CMO等也是國(guó)內(nèi)企業(yè)重點(diǎn)布局的領(lǐng)域，在CMO領(lǐng)域國(guó)內(nèi)企業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在印度及日本等，如：Dr.Reddy、Nipro、Divis、Teva API等。
同為成本敏感性的外包服務(wù)行業(yè)，醫(yī)藥外包經(jīng)常被拿來(lái)與軟件和信息服務(wù)行業(yè)進(jìn)行比較。兩個(gè)行業(yè)相同之處在于產(chǎn)業(yè)中的地位、毛利率和凈利率水平相當(dāng)；主要客戶也都是跨國(guó)大企業(yè)；服務(wù)模式都是按項(xiàng)目或者人數(shù)付費(fèi)等。但是，相對(duì)于軟件外包服務(wù)來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥外包對(duì)于人力成本的敏感性更低，人力成本約占營(yíng)業(yè)成本的30-40%（軟件外包人力成本通常占比80%以上），并且對(duì)于上游化工產(chǎn)業(yè)的依賴性也更強(qiáng)。另外簡(jiǎn)單比較藥明康德、東華軟件和博彥科技等企業(yè)的高學(xué)歷（研究生以上）研究技術(shù)人員的占比發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥外包對(duì)于高學(xué)歷人才需求更強(qiáng)，技術(shù)要求更高。 1.2.1 中國(guó)最適合承接外包業(yè)務(wù)，CRO、CMO產(chǎn)業(yè)均在快速向中國(guó)轉(zhuǎn)移 全球維度：中國(guó)市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，在人力以及原材料成本等均具有明顯的優(yōu)勢(shì)，正在成為研發(fā)外包的重要市場(chǎng)，無(wú)論是CRO還是CMO的行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率均明顯快于全球增速，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額持續(xù)提升。我們認(rèn)為隨著藥審制度的改革、CFDA加入ICH接軌國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，將有更多的國(guó)際多中心臨床在國(guó)內(nèi)落地，大量制藥專業(yè)的人才以及日益健全的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等多方面優(yōu)勢(shì)決定了中國(guó)是最適合承接外包業(yè)務(wù)的國(guó)家。 國(guó)內(nèi)維度：國(guó)內(nèi)2015年以來(lái)藥審政策變革，創(chuàng)新藥申報(bào)數(shù)量大幅提升，投融資持續(xù)火爆，我們認(rèn)為整體有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)藥品研發(fā)升級(jí)、訂單大幅釋放。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2017年申萬(wàn)醫(yī)藥板塊研發(fā)費(fèi)用603億元，同比增長(zhǎng)33%，遠(yuǎn)高于全球研發(fā)費(fèi)用0.5%（2017年，Evaluate數(shù)據(jù)）的增長(zhǎng)。 1.2.2 CRO行業(yè)規(guī)模2021年約3000億元，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)速度顯著快于全球 隨著全球制藥企業(yè)研發(fā)投資成本加大、研發(fā)周期變長(zhǎng)、研發(fā)成功率降低，目前全球已有超過(guò)50%的藥企選擇聘用專業(yè)CRO企業(yè)協(xié)助新藥研發(fā)服務(wù)，以降低自身研發(fā)費(fèi)用并控制風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)南方所的統(tǒng)計(jì)，2012年至2016年，全球CRO行業(yè)的銷售額由231億美元穩(wěn)步上升至326億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到8.78%，呈逐年上升趨勢(shì)；預(yù)計(jì)未來(lái)五年，全球CRO行業(yè)仍將保持快速的增長(zhǎng)勢(shì)頭，根據(jù)南方所的預(yù)測(cè)，2017年全球CRO銷售額達(dá)350億美元，2021年全球CRO銷售額將達(dá)479億美元，2017-2021年期間年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.00%。中國(guó)CRO市場(chǎng)份額逐年提高，2016年滲透率為22.5%，預(yù)計(jì)2021年這一數(shù)字可以達(dá)到38.3%。
在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分趨勢(shì)加劇、一致性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)落地、分級(jí)診療推進(jìn)及CRO行業(yè)全球化趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)等因素影響下，我國(guó)CRO企業(yè)大量涌現(xiàn)，通過(guò)投入研發(fā)資金、吸引海內(nèi)外高端研發(fā)人才等各種方式增強(qiáng)自身服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，構(gòu)建了新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的重要組成部分，并成為中國(guó)CRO產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)南方所的統(tǒng)計(jì)，2012年至2016年我國(guó)CRO行業(yè)的銷售額由188億元迅速上升至465億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.41%。根據(jù)南方所預(yù)測(cè)，2017年中國(guó)CRO市場(chǎng)銷售額達(dá)559億元，2021年市場(chǎng)銷售額將達(dá) 1165 億元，接近全球行業(yè)規(guī)模的40%，2017-2021年期間年均復(fù)合增長(zhǎng)率為20.32%，我國(guó)CRO產(chǎn)業(yè)將實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。 1.2.3 CMO行業(yè)2021年規(guī)模約6500億元，中國(guó)市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升 為了加快藥品上市速度，降低藥品研發(fā)生產(chǎn)成本，提高內(nèi)部資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率，跨國(guó)制藥公司多數(shù)進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，不斷增加研發(fā)支出，將內(nèi)部資源集中于前期研發(fā)等具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，重資產(chǎn)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)大多委托在外。同時(shí)委托藥企對(duì)于外包生產(chǎn)企業(yè)在提供產(chǎn)能之外的技術(shù)以及工藝創(chuàng)新能力上有更高的要求。根據(jù)南方所統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，2012-2016年全球CMO/CDMO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由357億美元增加至563億美元，預(yù)計(jì)2021年全球CMO/CDMO 市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)1025億美元，約人民幣6500億元。 我國(guó)進(jìn)入該細(xì)分領(lǐng)域時(shí)間較晚，但憑借人才、基礎(chǔ)設(shè)施和成本結(jié)構(gòu)等各方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際大型藥企帶動(dòng)、新藥研發(fā)政策頻出的大環(huán)境下，我國(guó) CMO/CDMO企業(yè)已成為跨國(guó)制藥公司的戰(zhàn)略供應(yīng)商并起到日益重要的作用。根據(jù)南方所統(tǒng)計(jì)，2012-2016年我國(guó) CMO/CDMO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由138億元增加至270億元，預(yù)計(jì)2021可以增加至約626億元，占全球市場(chǎng)份額同樣穩(wěn)步提高，2016年市占率7.6%，預(yù)計(jì)2021年這一數(shù)字將達(dá)到9.6%。
2.1 海歸科學(xué)家創(chuàng)始人，深諳產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律 無(wú)錫藥明康德新藥開(kāi)發(fā)股份有限公司成立于2000年12月，注冊(cè)在江蘇無(wú)錫，營(yíng)運(yùn)總部位于上海，是全球公認(rèn)的具備新藥研發(fā)實(shí)力的領(lǐng)先開(kāi)放式、全方位、一體化的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)能力與技術(shù)平臺(tái)。 Ge Li（李革）及 Ning Zhao（趙寧）、劉曉鐘、張朝暉為公司創(chuàng)始人，并共同控制合計(jì) 34.48%的董事會(huì)表決權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。截止2018年5月8日，公司持股超過(guò)5%的股東包括：GloriousMoonlight（持股8.53%）、Summer Bloom（持股7.82%）、WXATBVI（持股7.77%）、G&CⅥ（持股7.77%）、、ABG-WXHolding（HK）（持股7.11%）、嘉世康恒（持股6.90%）、HCFⅡ WX（HK）（持股6.02%）、G&CⅣ Hong Kong（持股5.68%）。 董事長(zhǎng)李革先生，哥倫比亞大學(xué)有機(jī)化學(xué)博士，1993-2000年參與創(chuàng)立了組合化學(xué)Pharmacopeia Inc。2000年李博士回國(guó)再次創(chuàng)業(yè)，將醫(yī)藥研發(fā)外包的模式引入到中國(guó)，創(chuàng)立了藥明康德，并在上海外高橋保稅區(qū)建立了第一家研發(fā)實(shí)驗(yàn)室。近年來(lái)榮獲“2015SCRIP年度獎(jiǎng)Executive of the Year”、“2015全球生物制藥25位最有影響力的風(fēng)云人物”、“福布斯25 位最著名美籍華裔企業(yè)家”、“中國(guó)醫(yī)藥60 年60 人”、“百華協(xié)會(huì)終身成就獎(jiǎng)”以及“安永企業(yè)家獎(jiǎng)”等重要國(guó)內(nèi)外榮譽(yù)。
2.2 小分子藥物研發(fā)和生產(chǎn)為核心，收入利潤(rùn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng) 2000年12月公司創(chuàng)立至今，藥明康德以一種高性價(jià)比、高效率的方式，為客戶提供高品質(zhì)的藥物研發(fā)服務(wù)。公司在全球的業(yè)務(wù)始終保持高速、穩(wěn)定的增長(zhǎng)。員工總數(shù)從初創(chuàng)時(shí)期的4人增長(zhǎng)至18000多人，由當(dāng)初一間實(shí)驗(yàn)室發(fā)展到如今56萬(wàn)平方米已有以及在建的研發(fā)及生產(chǎn)基地。截至2017年12月31日，發(fā)行人共有37家境內(nèi)控股子企業(yè)，29家境外控股子企業(yè)，2家分公司，9家參股企業(yè)。
收入、利潤(rùn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，毛利率和凈利率有穩(wěn)步提升的跡象。公司收入增速穩(wěn)定，2017年?duì)I業(yè)收入77.65億元，同比增長(zhǎng)27%，2007-2017年10年CAGR達(dá)到24.6%（不考慮2014-15年剝離大分子業(yè)務(wù)）；歸母凈利潤(rùn)2017年12.27億元，同比增長(zhǎng)25.9%， 2007-2017年CAGR也達(dá)到19.0%。
公司毛利率以及凈利率近兩年有了提升的跡象，業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，國(guó)內(nèi)CRO和CMO業(yè)務(wù)毛利均有所提升，美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)連續(xù)兩年下滑，我們推測(cè)與人力成本的上升以及新增業(yè)務(wù)的投入有關(guān)。 業(yè)務(wù)分析：2017年中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、臨床研究及其他CRO、CMO/CDMO業(yè)務(wù)，四者的收入占比分別為53.1%、14.6%、4.6%、27.2%。毛利率分別為44.76%、31.89%、29.28%以及43.77%。收入?yún)^(qū)域分布來(lái)看，美國(guó)收入占比16-17年開(kāi)始下滑，中國(guó)以及歐洲業(yè)務(wù)比重逐步上升。
核心業(yè)務(wù)為小分子研發(fā)及生產(chǎn)，小分子藥物研發(fā)仍然是目前全球研發(fā)的主流方向。相對(duì)近年來(lái)全球生物藥研發(fā)的火熱，有人覺(jué)得小分子藥物研發(fā)已經(jīng)沒(méi)落。我們認(rèn)為雖然小分子藥物市場(chǎng)由于基數(shù)較大，增速比生物藥慢，但是仍然是市場(chǎng)的主導(dǎo)。2005-2015年FDA批準(zhǔn)的新藥中，新化學(xué)實(shí)體藥物（小分子）數(shù)量始終多余生物藥數(shù)量，2017年獲批的小分子藥物數(shù)量占比達(dá)到73%。公司的核心子公司包括上海藥明、天津藥明、武漢藥明、蘇州藥明以及藥明康德國(guó)際等，除了藥明康德國(guó)際負(fù)責(zé)海外檢測(cè)業(yè)務(wù)，核心業(yè)務(wù)在于小分子的研發(fā)及生產(chǎn)，即化學(xué)藥的合成。
上海藥明是公司的業(yè)務(wù)主體。直接子公司上海藥明2017年在內(nèi)部抵消后的整體收入、毛利占比分別為61.7%和63.5%，是公司盈利的主體。上海藥明業(yè)務(wù)拆分發(fā)現(xiàn)，中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、其他CRO、CMO/CDMO業(yè)務(wù)，三者的收入占比分別為：48.5%、6.10%、44.4%；毛利占比分別為51.1%、3.5%、44.8%。我們認(rèn)為受規(guī)模性效應(yīng)影響， CMO業(yè)務(wù)高附加值產(chǎn)品比重升高，臨床后期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速以及產(chǎn)能利用率提升的影響，2014-2017年，上海藥明核心主業(yè)中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)及CMO/CDMO業(yè)務(wù)毛利率均呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)（扣除2015年非經(jīng)常性股份支付費(fèi)用-股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)入成本的影響外）。
2.3 具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的臨床前CRO龍頭市場(chǎng)份額逐步提升 2.3.1 主營(yíng)小分子合成研發(fā)，沒(méi)有國(guó)際對(duì)標(biāo)公司 全球主營(yíng)臨床前CRO公司主要包括Covance（2015年被LabCorp收購(gòu)），PPD以及CharlesRiver等。Covance臨床前CRO業(yè)務(wù)主要包括生物測(cè)試、藥物代謝以及安全性評(píng)價(jià)等服務(wù)；Charles River的臨床前CRO服務(wù)包括模型建立、安全評(píng)價(jià)等；藥明康德的臨床前CRO服務(wù)以小分子化合物合成為主，輔以生物測(cè)試以及安全性評(píng)價(jià)等服務(wù)。PPD是在2009年收購(gòu)了國(guó)內(nèi)CRO公司保諾科技，涉及小分子合成領(lǐng)域，規(guī)模不大。
雖然在細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域上公司與行業(yè)內(nèi)巨頭相似度不高，但是我們認(rèn)為仍有一定的可比性。從5年以及10年復(fù)合增長(zhǎng)率看，藥明康德在收入體量接近的情況下，增速遠(yuǎn)大于Covance和CharlesRiver，分別達(dá)到18.20%和24.10%。
藥明康德毛利率維持在35-40%，凈利率15-20%，均略高于Covance和CharlesRiver兩大外企。但是單人產(chǎn)出約8萬(wàn)美元/人（2017年），遠(yuǎn)低于CharlesRiver的15萬(wàn)美元/人（2017年）和Covance的21萬(wàn)美元/人（2014年），在提高效率上還有很大的空間。
2.3.3 從人數(shù)、單人產(chǎn)出看發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)仍有上升空間 CRO產(chǎn)業(yè)規(guī)模和人數(shù)呈現(xiàn)較好的相關(guān)性，國(guó)內(nèi)龍頭單人產(chǎn)出僅為全球龍頭的1/4-1/3之間。從全球醫(yī)藥CRO產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑看，銷售規(guī)模的擴(kuò)張（無(wú)論通過(guò)并購(gòu)、內(nèi)生）都是伴隨著人員擴(kuò)張，除了特別情況外，公司的銷售規(guī)模和人員數(shù)量是匹配的。全球龍頭公司的單人產(chǎn)出基本維持在15-25萬(wàn)美元/人，但唯一擠入全球前十大的國(guó)內(nèi)龍頭CRO藥明康德（其中CMO收入占比27%）單人產(chǎn)出僅僅在8萬(wàn)美元/人左右，和全球龍頭相比有1-2倍的差距。 國(guó)內(nèi)CRO單人產(chǎn)出方面，藥明康德、泰格醫(yī)院、睿智化學(xué)、康龍化成等處于第一梯隊(duì)，單人產(chǎn)出在7-8萬(wàn)美元/人的水平，和全球龍頭相比仍存在比較大的差距。
醫(yī)藥外包行業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入呈正相關(guān)，IMS數(shù)據(jù)顯示2017年全球研發(fā)投入1575億美元，預(yù)計(jì)2020年可以達(dá)到1707億美元，三年復(fù)合增速2.7%。隨著醫(yī)藥研發(fā)難度加大，藥企對(duì)于成本和風(fēng)險(xiǎn)控制更加嚴(yán)格，研發(fā)外包的意愿更強(qiáng)，外包滲透率穩(wěn)步提升，我們預(yù)計(jì)2020年能夠達(dá)32.1%。美國(guó)藥物研究和制造商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示臨床前研發(fā)投入占比只有17.2%，我們測(cè)算藥明康德臨床前CRO滲透率由2014年的8.5%穩(wěn)步提升到2017年11.9%。我們認(rèn)為隨著其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的豐富，技術(shù)、人員等規(guī)模化優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，藥明康德的臨床前服務(wù)收入滲透率可以進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)2020年可以達(dá)到16.5%，對(duì)應(yīng)收入的三年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.7%。
2.4 依托平臺(tái)快速發(fā)展的CMO，不斷強(qiáng)化業(yè)務(wù)壁壘 新藥結(jié)構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜，工藝開(kāi)發(fā)越來(lái)越困難的情況下，藥企不斷加強(qiáng)對(duì)成本控制，傳統(tǒng) CMO 企業(yè)單純依靠藥企提供的生產(chǎn)工藝及技術(shù)支持進(jìn)行單一代工生產(chǎn)服務(wù)已經(jīng)無(wú)法完全滿足客戶需求。藥企希望 CRO/CMO企業(yè)能夠利用自身生產(chǎn)設(shè)施及技術(shù)積累承擔(dān)更多工藝研發(fā)、改進(jìn)的創(chuàng)新性服務(wù)職能，進(jìn)一步幫助藥企改進(jìn)生產(chǎn)工藝、提高合成效率并最終降低制造成本。因此，高技術(shù)附加值的工藝研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化運(yùn)用代表了將來(lái)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，這類的公司稱之為CDMO。合全藥業(yè)、凱萊英等幾個(gè)具備創(chuàng)新性工藝研發(fā)生產(chǎn)能力的企業(yè)目前是國(guó)內(nèi)CDMO領(lǐng)域的佼佼者。 2.4.1 平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)助力收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，MAH提供國(guó)內(nèi)增量空間 公司以小分子藥物合成為業(yè)務(wù)核心，依托于強(qiáng)大的研發(fā)平臺(tái)以及已有的客戶資源，迅速完成技術(shù)積累，在CMO業(yè)務(wù)上形成突破。2012年成立合全藥業(yè)，擁有高標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量控制和先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)施，多次完成FDA、CFDA、EMA等國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)的審計(jì)，不僅是中國(guó)第一個(gè)通過(guò)美國(guó)FDA審查的化學(xué)創(chuàng)新藥CMC（包括原料藥和制劑）研發(fā)和生產(chǎn)平臺(tái)，也是中國(guó)第一家同時(shí)獲得美國(guó)、中國(guó)、歐盟、加拿大、瑞士、澳大利亞和新西蘭藥監(jiān)部門批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥原料藥（API）和GMP中間體的商業(yè)化供應(yīng)商。2016年常州基地的投產(chǎn)極大緩解了產(chǎn)能壓力，收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2017年合全藥業(yè)收入21.87億元，同比增長(zhǎng)33.5%，2007-17年10年CAGR達(dá)到26.2%；CMO業(yè)務(wù)主體合全藥業(yè)2017年歸母凈利潤(rùn)4.95億元，同比增長(zhǎng)13.6%，2012-17年5年CAGR達(dá)到40.4%（包含2017年7月1日并表的PDS部門收入和利潤(rùn)）。
MAH提供國(guó)內(nèi)增量空間。目前國(guó)內(nèi)CMO/CDMO企業(yè)的海外業(yè)務(wù)收入占比較高，我們認(rèn)為這是由于國(guó)外藥企發(fā)展歷史較久，藥物研發(fā)體系較為完善，兌外包需求較大，而國(guó)內(nèi)由于創(chuàng)新藥研發(fā)的浪潮起步較晚導(dǎo)致需求較少引起的。隨著國(guó)內(nèi)藥審制度改革，產(chǎn)業(yè)資本的強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)將逐步崛起。除了傳統(tǒng)仿制藥企業(yè)紛紛布局創(chuàng)新藥領(lǐng)域，很多新興的Biotech公司的也紛紛加入創(chuàng)新藥研發(fā)行列。但是隨著研發(fā)管線向前推進(jìn)，藥品的生產(chǎn)問(wèn)題也逐漸受到重視，初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)在資金以及時(shí)間上都無(wú)法跟進(jìn)，上市許可持有人制度為研發(fā)型團(tuán)隊(duì)提供了推動(dòng)藥品上市的契機(jī)。上市許可持有人制度（MAH）是藥審制度改革的重要一步，實(shí)現(xiàn)研發(fā)與生產(chǎn)分離，不僅釋放了研發(fā)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新動(dòng)力，同時(shí)為國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)提供了巨大的增量市場(chǎng)。公司CMO業(yè)務(wù)成立以來(lái)一直承接海外業(yè)務(wù)，2013年開(kāi)始逐漸接受國(guó)內(nèi)訂單，MAH制度由2016年實(shí)行以來(lái)，公司迅速與國(guó)內(nèi)外公司實(shí)現(xiàn)合作，Insight數(shù)據(jù)顯示，截止目前公司先后與吉利德、歌禮生物、再鼎醫(yī)藥以及和記黃埔醫(yī)藥簽訂協(xié)議，為其開(kāi)發(fā)的四個(gè)潛在重磅品種提供生產(chǎn)服務(wù)。2017年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入2.68億元，收入占比12%，2015年國(guó)內(nèi)收入只有0.79億元，增長(zhǎng)非常迅速。
全球范圍看，CMO業(yè)務(wù)（2017年）滲透率只有1.7%，我們預(yù)計(jì)2020年滲透率可以達(dá)到3%。化學(xué)CMO廠家非常多，原則上化學(xué)原料藥制造也算CMO，如華海藥業(yè)、海正藥業(yè)、新華藥業(yè)等，因此行業(yè)集中度極低。目前全球化學(xué)CMO企業(yè)大多數(shù)集中在歐美等國(guó)，但是以印度、以色列以及中國(guó)等國(guó)家為代表的亞洲新興市場(chǎng)CMO企業(yè)崛起較快。歐美企業(yè)CMO行業(yè)起步早、技術(shù)成熟，因此占據(jù)大部分市場(chǎng)份額。但是成本過(guò)高、效率低，工藝開(kāi)發(fā)緩慢等因素制約其發(fā)展，成本相對(duì)便宜的中國(guó)和印度等發(fā)展中國(guó)家隨著技術(shù)能力的提高、基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度的規(guī)范，逐漸成為CMO/CDMO的有力的競(jìng)爭(zhēng)者。2017年我們測(cè)算藥明康德的CMO業(yè)務(wù)占全球的1.6%，我們預(yù)計(jì)其到2020年，市場(chǎng)滲透率可能達(dá)到3%，對(duì)應(yīng)2018-20年3年復(fù)合增長(zhǎng)率為32%。
臨床后期業(yè)務(wù)增速更快，逐漸成為收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源。臨床后期（含商業(yè)化）項(xiàng)目的特點(diǎn)是“體量大、項(xiàng)目少”，供貨量達(dá)到百公斤以上，對(duì)CMO企業(yè)收入的增長(zhǎng)起決定性作用。此類項(xiàng)目同樣具備了成長(zhǎng)性，品種的市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局以及生命周期都可以很大程度影響項(xiàng)目規(guī)模。公司戰(zhàn)略是大力發(fā)展臨床后期和商業(yè)化的項(xiàng)目，收入占比也是逐年提高，2017年子公司合全藥業(yè)臨床后期（含商業(yè)化）項(xiàng)目收入占比達(dá)到45%，2016年這一比例只有39%。同時(shí)我們認(rèn)為隨著商業(yè)化業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)越明顯，毛利率會(huì)有明顯的提高（2017年商業(yè)化項(xiàng)目毛利率44%）。
產(chǎn)能決定了當(dāng)期業(yè)務(wù)承接的上限，由于產(chǎn)能的緊張2016年之前公司的CMO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受限。常州基地的投產(chǎn)極大的緩解了產(chǎn)能緊張的局面。目前公司CMO產(chǎn)能超過(guò)1000立方米（包括常州已投產(chǎn)車間），產(chǎn)能充足，并且常州基地建設(shè)仍在進(jìn)行，常州基地整體設(shè)計(jì)產(chǎn)能1000立方米。2018年4月合全藥業(yè)宣布將在金山建立新的研發(fā)中心，預(yù)計(jì)增加3萬(wàn)平方米實(shí)驗(yàn)室和500名科學(xué)家，完工后將能夠獨(dú)立的為客戶提供原料藥的研發(fā)和生產(chǎn)。 CMO是個(gè)邊際成本遞減的行業(yè)，規(guī)模的擴(kuò)大能夠有效地提高毛利率。公司對(duì)外通過(guò)擴(kuò)大合作規(guī)模、拓展業(yè)務(wù)種類等提高收入水平；對(duì)內(nèi)精細(xì)化管理、提高人均效率等提高運(yùn)營(yíng)效率，從而提高了毛利率。2012-17年合全藥業(yè)毛利率由25.8%提高到43.3%。國(guó)內(nèi)CMO/CDMO公司分析比較我們發(fā)現(xiàn)凱萊英和合全藥業(yè)的毛利率水平明顯更高，藥明生物由于規(guī)模尚小，毛利率仍處于較低水平。隨著生產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，技術(shù)開(kāi)發(fā)服務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)占比逐漸增加，我們認(rèn)為公司的毛利率能夠繼續(xù)提升到約50%。
2.4.3 研發(fā)能力及效率是合全藥業(yè)的核心壁壘 研發(fā)人員數(shù)量成為衡量CMO公司承接訂單能力的重要指標(biāo)。CMO公司業(yè)務(wù)主要是藥物定制研發(fā)生產(chǎn)，主要分為臨床階段和商業(yè)化階段。臨床研發(fā)時(shí)效性強(qiáng)，需要很強(qiáng)的研發(fā)能力。CDMO公司平均每個(gè)核心研發(fā)人員同時(shí)只能覆蓋1-2個(gè)臨床項(xiàng)目，因此核心研發(fā)人員數(shù)量尤其是高水平研發(fā)人員的數(shù)量直接決定了企業(yè)承接訂單的能力，核心研發(fā)人員數(shù)量是最直觀的臨床業(yè)務(wù)跟蹤指標(biāo)。
單人產(chǎn)出包括人均收入、人均毛利、人均凈利潤(rùn)三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量CDMO企業(yè)的盈利能力，合全藥業(yè)在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。臨床業(yè)務(wù)通?！皶r(shí)間短，難度高”等特性，需很高的研發(fā)能力，單人產(chǎn)出更能體現(xiàn)CMO公司的研發(fā)效率；而商業(yè)化項(xiàng)目通常情況下工藝已成熟，只需優(yōu)化降低成本，產(chǎn)能的相關(guān)性更強(qiáng)。因此我們認(rèn)為單看人均收入不能完全反映CMO企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況（毛利相對(duì)較低的原料藥企業(yè)人均收入同樣較高），人均毛利和人均利潤(rùn)更能體現(xiàn)CDMO企業(yè)的研發(fā)盈利能力，因此我們認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)生產(chǎn)效率需要通過(guò)人均收入、人均毛利、人均凈利潤(rùn)等三個(gè)指標(biāo)綜合分析。結(jié)果顯示，合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份在人均收入以及人均毛利上相差不大，但是在人均利潤(rùn)這指標(biāo)上合全藥業(yè)和凱萊英明顯領(lǐng)先。
CMO業(yè)務(wù)向制劑及生物藥延伸，強(qiáng)化業(yè)務(wù)壁壘。生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)、原料藥生產(chǎn)、制劑等全方位服務(wù)是未來(lái)CMO發(fā)展的重要方向。在收入增速仍然保持較快增長(zhǎng)的同時(shí)，同時(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，收購(gòu)輝源生物、制劑PDS部門并入合全藥業(yè)等運(yùn)作，加強(qiáng)布局技術(shù)壁壘更高的生物藥和制劑領(lǐng)域，強(qiáng)化自己的業(yè)務(wù)壁壘，提高盈利能力，長(zhǎng)時(shí)間保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。 3. 品牌延伸，打造長(zhǎng)期增長(zhǎng)引擎 3.1 產(chǎn)業(yè)鏈延伸，臨床CRO致力構(gòu)建國(guó)際多中心服務(wù) 臨床CRO空間大，毛利率仍有提升空間。新藥研發(fā)過(guò)程中，臨床研究是投入最大的一個(gè)環(huán)節(jié)，PHRMA數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中臨床階段研發(fā)費(fèi)用能夠達(dá)到52.2%，按照全球研發(fā)費(fèi)用1575億美金計(jì)算，2017年全球用于臨床研究的研發(fā)費(fèi)用可達(dá)822億美元。假定生產(chǎn)成本10%，CRO外包滲透率27.4%，2017年臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模203億美元。我們認(rèn)為隨著研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)，外包滲透率的提升，臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。 臨床CRO業(yè)務(wù)起步稍晚，近兩年收入快速增長(zhǎng)。公司臨床研究及其他CRO業(yè)務(wù)主要為臨床CRO和少量其他業(yè)務(wù)。臨床CRO主要為客戶的新藥臨床試驗(yàn)各階段提供臨床研究服務(wù)支持，包括臨床試驗(yàn)方案設(shè)計(jì)、監(jiān)察及數(shù)據(jù)分析服務(wù)、FDA、 CNDA的新藥政府申報(bào)流程（CDS業(yè)務(wù)）、臨床協(xié)調(diào)及現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)（SMO服務(wù)）等。截止2018年6月30日，公司擁有超過(guò)1500位臨床協(xié)調(diào)員（CRC），分布在全國(guó)近100個(gè)城市的600家醫(yī)院提供臨床中心管理服務(wù)。公司從2011年成立注冊(cè)和建立醫(yī)學(xué)臨床研究團(tuán)隊(duì)以來(lái)，收入快速增長(zhǎng)。2015年4月，大分子業(yè)務(wù)自公司剝離，其他CRO服務(wù)收入出現(xiàn)下滑。2016年以后，臨床CRO服務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2017年公司臨床CRO業(yè)務(wù)收入3.56億元，同比增長(zhǎng)72.6%。2018H1收入2.31億元，同比增長(zhǎng)58.8%。但是2018H1臨床研究及其它CRO毛利率只有24.4%，仍有很大的提升空間。
國(guó)際多中心服務(wù)是業(yè)務(wù)重點(diǎn)，海外并購(gòu)或成其快速擴(kuò)張的重要方式。公司致力于構(gòu)建國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)服務(wù)能力，賦能國(guó)內(nèi)新藥 “走出去” 、海外新藥“引進(jìn)來(lái)”。 CRO產(chǎn)業(yè)本身就是全球產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，國(guó)際多中心能力才是臨床CRO人均利潤(rùn)提升的重要途徑。近期公司為國(guó)際知名藥企提供臨床服務(wù)，幫助該藥企PD-1單抗藥物在中國(guó)正式獲得上市批件。 2017年10月18日，公司宣布收購(gòu)美國(guó)臨床研究機(jī)構(gòu)ResearchPoint Global（RPG）。RPG作為一家提供全方位臨床研究服務(wù)的公司，擁有超過(guò)450名員工，涵蓋臨床開(kāi)發(fā)的各個(gè)階段，業(yè)務(wù)輻射全球60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，具備了全球多中心臨床試驗(yàn)的能力。我們預(yù)計(jì)海外并購(gòu)或成為公司快速發(fā)展臨床CRO業(yè)務(wù)的重要方式。 3.2 細(xì)胞及基因治療服務(wù)欲復(fù)制CDMO模式 相對(duì)于藥物治療，細(xì)胞及基因治療具有高精準(zhǔn)、強(qiáng)療效、毒副作用少，治療范圍廣等優(yōu)點(diǎn)。我們認(rèn)為隨著技術(shù)的逐步突破以及行業(yè)的深入發(fā)展，細(xì)胞及基因治療作為精準(zhǔn)醫(yī)療的未來(lái)將會(huì)非常廣闊。目前最熱門的精準(zhǔn)療法無(wú)疑是Car-T療法，2017年FDA分別批準(zhǔn)諾華以及Kite的Car-T產(chǎn)品Kymriah和Yescarta上市，分別用于治療B細(xì)胞淋巴瘤白血?。?/span>ALL）和彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤（DLBCL）。雖然目前Car-T存在副作用發(fā)生率高，價(jià)格貴、實(shí)體瘤療效不佳等問(wèn)題，但是我們認(rèn)為作為一種精準(zhǔn)醫(yī)療手段，Car-T療法能夠成為現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)療法的補(bǔ)充，并且療效確切。DRG數(shù)據(jù)顯示，全球范圍內(nèi)有超過(guò)90個(gè)Car-T療法正在開(kāi)展臨床試驗(yàn)。隨著第一個(gè)基因制劑Glybera和Spark的Luxturna上市，基因治療也逐漸進(jìn)入大眾視野。隨著人類基因計(jì)劃的不斷完善，更多的致病基因會(huì)被發(fā)現(xiàn)，基因治療的前景也更加光明。相比于傳統(tǒng)藥物，基因療法靶向性更強(qiáng)，毒副作用更低。作為新興技術(shù)，其理論上能夠“徹底治愈癌癥以及罕見(jiàn)病”，蘊(yùn)含著巨大的發(fā)展前景。
品牌延伸，復(fù)制精準(zhǔn)醫(yī)療CDMO模式。公司的細(xì)胞以及基因治療是基于美國(guó)子公司AppTec（藥明康德美國(guó)）與多家客戶提供細(xì)胞及基因治療產(chǎn)品臨床試驗(yàn)和定制化的生產(chǎn)服務(wù)。2017年美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.34億元，收入占比達(dá)到14.6%。目前公司的產(chǎn)能瓶頸突出，已經(jīng)無(wú)法滿足增長(zhǎng)客戶的需求。公司在美國(guó)費(fèi)城新建的15,000平方米研發(fā)實(shí)驗(yàn)室和 GMP 生產(chǎn)廠房陸續(xù)投入使用。目前公司為24個(gè)臨床I期項(xiàng)目及7個(gè)臨床II-III期的項(xiàng)目提供服務(wù)，商業(yè)化項(xiàng)目的建設(shè)將有利于提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和提升盈利水平。近年來(lái)由于細(xì)胞以及基因治療仍處于建設(shè)期，人力成本逐年增加，公司美國(guó)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率持續(xù)下滑。我們認(rèn)為，隨著細(xì)胞治療等精準(zhǔn)醫(yī)療項(xiàng)目不斷推進(jìn)，公司產(chǎn)能逐步釋放和項(xiàng)目的增加，細(xì)胞及基因治療將成為公司業(yè)績(jī)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要引擎。
4.1 科學(xué)家紅利奠定行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ) 國(guó)內(nèi)人工成本低于歐美。醫(yī)藥外包行業(yè)絕不是廉價(jià)勞動(dòng)力輸出的一個(gè)行業(yè)，它需要大量的包括化學(xué)、生物學(xué)、臨床醫(yī)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)以及工程學(xué)等專業(yè)人才，中國(guó)高教育背景累積為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)“科學(xué)家紅利”奠定了深厚的基礎(chǔ)。以理科和醫(yī)學(xué)人才為例，雖然在絕對(duì)數(shù)量上與印度相比仍有一定差距，但是高質(zhì)量充裕且成本更低的理工科以及醫(yī)學(xué)人才使得中國(guó)的研發(fā)成本持續(xù)低于歐美水平。研發(fā)成本優(yōu)勢(shì)吸引國(guó)外訂單，嚴(yán)格的質(zhì)量控制打造品牌壁壘，快速發(fā)展成長(zhǎng)為行業(yè)獨(dú)角獸。
研發(fā)人員比例高，受教育程度高。CRO&CMO是個(gè)人力以及技術(shù)密集型行業(yè)，人才是公司提供服務(wù)的關(guān)鍵要素，公司人員多數(shù)為研發(fā)人員，且碩士以上學(xué)歷水平的人員占比高。截止2017年12月31日，藥明康德員工14763人，研發(fā)人員占比79.39%，碩士以上學(xué)歷人員5757人，占比39%。高水平的研發(fā)人員數(shù)量直接決定了當(dāng)期企業(yè)接受訂單的數(shù)量和進(jìn)度，公司在研發(fā)人員的儲(chǔ)備奠定了其在該領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。 有競(jìng)爭(zhēng)力的薪資水平及完善的激勵(lì)制度吸引和留住人才。公司已建立起較為完善的內(nèi)部薪酬與激勵(lì)制度，根據(jù)員工的工作崗位、職責(zé)、能力和表現(xiàn)等因素綜合確定員工的薪酬水平，薪酬組成包括基本工資、短期激勵(lì)、長(zhǎng)期激勵(lì)等。公司及下屬各主要子公司工資水平大幅高于全國(guó)和江蘇省、上海市同行業(yè)平均工資水平。2018年8月，公司推出大范圍限制性股票激勵(lì)計(jì)劃：擬向激勵(lì)對(duì)象授予股票權(quán)益合計(jì)不超過(guò)885.69萬(wàn)份，占本激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)公司股本總額10.42億股的0.85%，其中首次向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票708.55萬(wàn)股，占比0.68%。激勵(lì)對(duì)象包括董事、副總裁在內(nèi)的中高層管理人員及技術(shù)骨干、基層管理人員及技術(shù)人員1528人，占公司總?cè)藬?shù)10.37%，范圍之廣體現(xiàn)公司對(duì)于核心團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀人才的重視。 4.2 國(guó)際化戰(zhàn)略打造行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位 藥明康德成立在國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有新藥研發(fā)需求的時(shí)代，因此其“被迫”在中國(guó)服務(wù)世界，2013年之前公司客戶幾乎全部來(lái)自于國(guó)外。2008年公司以1.69億美元的價(jià)格完成了對(duì)美國(guó)生物制藥和醫(yī)療器械服務(wù)供應(yīng)商AppTec實(shí)驗(yàn)室服務(wù)公司的收購(gòu)，建立研發(fā)服務(wù)中心，開(kāi)拓美國(guó)臨床前CRO服務(wù)市場(chǎng)。隨后在以色列、韓國(guó)、德國(guó)等地區(qū)建立研發(fā)中心，拓展海外業(yè)務(wù)。 截止目前，公司擁有客戶數(shù)量超過(guò)3000家，主要客戶覆蓋輝瑞、強(qiáng)生、諾華、羅氏、默沙東等全球排名前20位的頂尖大型藥企及各類新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)。擁有包括國(guó)內(nèi)上海、蘇州、天津、武漢、常州及美國(guó)費(fèi)城、圣保羅、亞特蘭大、圣地亞哥、德國(guó)慕尼黑等在內(nèi)的全球 26個(gè)研發(fā)基地/分支機(jī)構(gòu)。 建立國(guó)際最高標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量體系。公司成立以來(lái)不斷拓展業(yè)務(wù)范圍的同時(shí)，堅(jiān)持打造國(guó)際最高水準(zhǔn)的質(zhì)量體系，多次通過(guò)FDA、MPA、EPA、OECD等組織的審查。CMO子公司合全藥業(yè)作為中國(guó)第一個(gè)通過(guò)美國(guó)FDA審查的化學(xué)創(chuàng)新藥CMC（包括原料藥和制劑）研發(fā)和生產(chǎn)平臺(tái)，常州基地在2018年5月7日以零缺陷通過(guò)美國(guó)FDA審查，充分體現(xiàn)出公司在質(zhì)量控制的高標(biāo)準(zhǔn)。
4.3 一體化服務(wù)平臺(tái)建立客戶壁壘 一體化平臺(tái)增強(qiáng)客戶粘度，提高服務(wù)優(yōu)勢(shì)。新藥研發(fā)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，對(duì)應(yīng)的CRO&CMO業(yè)務(wù)也覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)階段、臨床前研究、臨床研究、新藥注冊(cè)申報(bào)服務(wù)等多個(gè)環(huán)節(jié)。由于不同研究階段之間最重要的是研究數(shù)據(jù)的銜接及實(shí)驗(yàn)結(jié)果的可信任度，僅提供單一階段醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)的企業(yè)無(wú)法滿足大型藥企在全產(chǎn)業(yè)鏈上的研發(fā)需求，這就要求未來(lái)行業(yè)內(nèi)的參與者不僅要在各自專精的階段提供高質(zhì)量的研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)，還需要圍繞客戶需求不斷拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游領(lǐng)域，通過(guò)自行設(shè)立、合作開(kāi)展或外延式并購(gòu)的方式為客戶提供全方位、一體化的新藥研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)類服務(wù)。截至2017年12月31日，公司為客戶在研1000余項(xiàng)新藥開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，并同時(shí)支持或承載著包括輝瑞、禮來(lái)、默沙東等全球多家知名藥企200多個(gè)臨床I-II期、30多個(gè)臨床III期及商業(yè)化階段的小分子化學(xué)藥生產(chǎn)。 一體化體現(xiàn)在賦能新藥研發(fā)。“讓天下沒(méi)有難做的藥、難治的病”，藥明康德全方位一體化的研發(fā)平臺(tái)，提供從小分子藥物發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及配套的檢測(cè)、臨床試驗(yàn)服務(wù)、醫(yī)療器械檢測(cè)及精準(zhǔn)醫(yī)療研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)的能力，幫助有研發(fā)能力但是沒(méi)有條件付諸行動(dòng)的團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)新藥研發(fā)的野望。例如：從事罕見(jiàn)病藥物的開(kāi)發(fā)的美國(guó)公司Callidus，全公司只有2.5個(gè)員工：兩位科學(xué)家以及一個(gè)兼職財(cái)務(wù)。他們的全部試驗(yàn)都在藥明康德的平臺(tái)上開(kāi)展，公司成立18個(gè)月之后被同屬罕見(jiàn)病藥物治療領(lǐng)域的公司Amicus以最高1.3億美元的價(jià)格收購(gòu)。一體化研發(fā)平臺(tái)可以讓更多的創(chuàng)新想法落地，賦能新藥研發(fā)。 4.4 全方位拓展業(yè)務(wù)有望打開(kāi)行業(yè)天花板 外包行業(yè)天花板受規(guī)模和產(chǎn)能的影響，規(guī)模和產(chǎn)能不可能無(wú)限制的增加，因此外包行業(yè)的天花板事實(shí)上比較明確。藥明康德致力于打造成平臺(tái)型公司，10年前已開(kāi)始布局貫通產(chǎn)業(yè)鏈上下業(yè)務(wù)，更大程度發(fā)揮全方位、一體化的協(xié)同效率，提高盈利水平和利潤(rùn)天花板，以增強(qiáng)企業(yè)整體的競(jìng)爭(zhēng)力。2008年公司在美國(guó)納斯達(dá)克上市后總價(jià)1.69億美元收購(gòu)了美國(guó)生物制藥和醫(yī)療器械服務(wù)提供商AppTec，并以此為核心開(kāi)展美國(guó)業(yè)務(wù)拓展，包括臨床前檢測(cè)、臨床服務(wù)、細(xì)胞治療等業(yè)務(wù)。同時(shí)，公司還聯(lián)合收購(gòu)Ambrx、輝源生物等進(jìn)軍生物藥的開(kāi)發(fā)。公司通過(guò)一系列業(yè)務(wù)拓展，不僅打開(kāi)行業(yè)盈利天花板，同樣希望能夠?qū)崿F(xiàn)將最好的藥和健康產(chǎn)品帶給全球病患，實(shí)現(xiàn)“讓天下沒(méi)有難做的藥，難治的病”的夢(mèng)想。
5. 募集資金用途彰顯強(qiáng)化CRO業(yè)務(wù)戰(zhàn)略 擬投資項(xiàng)目來(lái)看，我們認(rèn)為公司重點(diǎn)圍繞臨床前CRO以及臨床CRO等主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行，旨在擴(kuò)充產(chǎn)能、提高服務(wù)能力。 安全性評(píng)價(jià)中心擴(kuò)產(chǎn)能迫在眉睫。從募集資金的用途來(lái)看，蘇州藥明安全性評(píng)價(jià)中心擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目顯得最為迫切，用于該項(xiàng)目的募集資金7.27億元，占比34.1%。當(dāng)前蘇州藥明擁有大動(dòng)物房74間，小動(dòng)物房46間，公司儀器、設(shè)施的使用率已經(jīng)接近滿負(fù)荷狀態(tài)。同時(shí)，蘇州藥明2014 年下半年成立國(guó)內(nèi)外銷售團(tuán)隊(duì)，經(jīng)過(guò)接近三年的市場(chǎng)推廣，市場(chǎng)逐漸打開(kāi)，為藥物安全性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。面對(duì)旺盛的市場(chǎng)需求，公司現(xiàn)有的安全評(píng)價(jià)中心產(chǎn)能已滿足不了公司未來(lái)發(fā)展的需要，因此擴(kuò)建藥物安全評(píng)價(jià)中心項(xiàng)目是解決公司當(dāng)前產(chǎn)能不足以支撐公司未來(lái)發(fā)展問(wèn)題的需要。 天津藥明擴(kuò)建產(chǎn)能滿足市場(chǎng)擴(kuò)張需求。CRO行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，產(chǎn)能主要體現(xiàn)在實(shí)驗(yàn)設(shè)施面積和技術(shù)人員數(shù)量方面。在市場(chǎng)業(yè)務(wù)需求不斷增加的情況下，公司的發(fā)展需要不斷投資建設(shè)新的實(shí)驗(yàn)設(shè)施和增加技術(shù)人員數(shù)量。天津藥明受制于當(dāng)時(shí)公司資金實(shí)力和市場(chǎng)條件，所建設(shè)的實(shí)驗(yàn)設(shè)施面積相對(duì)較小，服務(wù)能力也相對(duì)有限。隨著CRO 業(yè)務(wù)客戶數(shù)量的增加和單個(gè)客戶需求的增多，前期投入使用的實(shí)驗(yàn)設(shè)施在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將逐步達(dá)到飽和狀態(tài)，公司將面臨實(shí)驗(yàn)設(shè)施產(chǎn)能不足的問(wèn)題。因此，天津藥明化學(xué)研發(fā)實(shí)驗(yàn)室亟需擴(kuò)建升級(jí)以解決公司提供實(shí)驗(yàn)服務(wù)產(chǎn)能不足的問(wèn)題。 臨床CRO也是公司重點(diǎn)布局領(lǐng)域。臨床CRO是外包服務(wù)市場(chǎng)空間最大的細(xì)分領(lǐng)域，公司作為臨床前CRO龍頭，勢(shì)必會(huì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈拓展，目前臨床CRO業(yè)務(wù)實(shí)施主體為蘇州藥明。2017年公司臨床CRO業(yè)務(wù)收入大約3.56億元，收入占比只有4.6%。仿制藥一致性評(píng)價(jià)中心、SMO平臺(tái)、臨床監(jiān)察站的建立都是在原有業(yè)務(wù)的延伸，通過(guò)項(xiàng)目的建設(shè)可以更好地完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，為公司的發(fā)展提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)，以提高企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。另外公司在2013年就與全球領(lǐng)先的臨床CRO企業(yè)PRA成立合資公司康德保瑞，擴(kuò)展臨床CRO業(yè)務(wù)，2015年該公司結(jié)構(gòu)重組，原合資公司康德保瑞在中國(guó)大陸的業(yè)務(wù)部門將成為藥明康德全資子公司。2017年10月，公司宣布收購(gòu)美國(guó)臨床研究機(jī)構(gòu)ResearchPoint Global（RPG）。并購(gòu)?fù)瓿珊螅?/span>RPG將成為藥明康德集團(tuán)全資子公司，并繼續(xù)專注于提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而為客戶提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。此次收購(gòu)旨在拓展藥明康德在美國(guó)，乃至全球范圍的臨床研究服務(wù)能力，進(jìn)一步完善和擴(kuò)大藥明康德一體化研發(fā)服務(wù)平臺(tái)。
尋求香港上市，利于品牌積累和資本運(yùn)作。公司公告并通過(guò)了股東大會(huì)決議，將發(fā)行境外上市外資股（H股）并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。發(fā)行股數(shù)不超過(guò)發(fā)行后總股本的15%。由于香港市場(chǎng)比較開(kāi)放，公司在香港上市有利于開(kāi)拓新客戶，對(duì)于提高客戶知名度很品牌積累非常重要。另外香港市場(chǎng)寬松的融資環(huán)境也利于公司以后的海外并購(gòu)。我們認(rèn)為公司香港上市將有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。 結(jié)論：藥明康德目前是臨床前CRO化學(xué)合成細(xì)分領(lǐng)域的全球龍頭，我們認(rèn)為憑借人才、質(zhì)量管理、品牌、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，公司能夠成長(zhǎng)為臨床前CRO的全球領(lǐng)導(dǎo)者。另外，深耕新藥服務(wù)行業(yè)多年，憑借臨床前CRO和CDMO的成功經(jīng)驗(yàn)，我們相信公司可以復(fù)制臨床CRO和精準(zhǔn)醫(yī)療服務(wù)，奠定長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)。 6. 估值可享行業(yè)快速增長(zhǎng)的紅利溢價(jià) 6.1 按照可比公司估值，理應(yīng)享受高增速溢價(jià) 上文提到的行業(yè)內(nèi)提供單一服務(wù)的企業(yè)已經(jīng)無(wú)法滿足客戶的需求，上下游的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提供高質(zhì)量的客戶服務(wù)成為行業(yè)內(nèi)公司的必須要求，并購(gòu)整合將大大有利于細(xì)分業(yè)務(wù)的拓展，同時(shí)促使集中度的提升。我們統(tǒng)計(jì)了2014年以來(lái)，CRO行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合案例，收購(gòu)價(jià)格大約2-3倍PS。但是我們發(fā)現(xiàn)被收購(gòu)標(biāo)的利潤(rùn)水平維持較低水平，且增速較慢。值得注意的是，2010年國(guó)際巨頭CharlesRiver計(jì)劃以16億美元的價(jià)格收購(gòu)藥明康德以加強(qiáng)其化學(xué)業(yè)務(wù)，2010年藥明康德收入和凈利潤(rùn)分別是3.34億美元和0.91億美元，利潤(rùn)增速達(dá)到71.8%，對(duì)應(yīng)PS和PE分別為4.8倍和17.6倍，最終這筆交易由于雙方對(duì)公司戰(zhàn)略定位不同而失敗。藥明康德2007-2017年收入和凈利潤(rùn)10年CAGR分別達(dá)到24.6%和19%，增速遠(yuǎn)超海外公司水平，并且我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-5年收入和利潤(rùn)仍然在大基數(shù)的基礎(chǔ)上還能保持15-20%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，理應(yīng)享受溢價(jià)，我們認(rèn)為2018年6-10倍PS合理，按照2018年收入95億元估值，對(duì)應(yīng)合理市值區(qū)間約570-950億元。
基于創(chuàng)新藥研發(fā)投入的持續(xù)加強(qiáng)（除2008年金融危機(jī)時(shí)期）、外包率提升，醫(yī)藥CRO作為研發(fā)服務(wù)方持續(xù)受益，行業(yè)景氣度持續(xù)提升，過(guò)去20年，行業(yè)指數(shù)遠(yuǎn)好于藥企、也好于標(biāo)普500。我們認(rèn)為近20年來(lái)醫(yī)藥行業(yè)CRO主要分為三個(gè)階段，第一階段2000-2008年，藥企研發(fā)投入增速快、并購(gòu)活動(dòng)頻繁、對(duì)CRO供應(yīng)商的集中度也在提升，而醫(yī)藥CRO本身也在迅速拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、區(qū)域布局快速拓展，多家臨床CRO達(dá)到全球布局。第二個(gè)階段，2008-2012年，全球經(jīng)濟(jì)下滑，研發(fā)費(fèi)用縮減，醫(yī)藥CRO內(nèi)部重組費(fèi)用提升，導(dǎo)致收入放緩、業(yè)績(jī)下滑。第三個(gè)階段，2012年-至今，藥品專利懸崖、生物技術(shù)進(jìn)度、藥品研發(fā)復(fù)雜化等因素導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步增長(zhǎng)，醫(yī)藥CRO面臨全球化整合。
國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)上市比較晚，泰格醫(yī)藥在2012年8月17日上市，隨后博騰股份、博濟(jì)醫(yī)藥等在2014-15年陸續(xù)登陸A股。新高峰注入亞太藥業(yè)、百花村收購(gòu)華威醫(yī)藥、量子高科收購(gòu)睿智化學(xué)并改名為量子生物、凱萊英、昭衍新藥、藥石科技陸續(xù)上市，藥明康德、康龍化成等提交招股說(shuō)明書，A股CRO、CMO板塊日益壯大。 目前A股部分CRO平均PE仍然維持在高位，維持在50倍以上。去除新股上市的影響，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的興起，研發(fā)投入的大幅增加，將維持CRO行業(yè)估值處于階段性高位。
7.1 業(yè)績(jī)追蹤指標(biāo)：預(yù)收賬款&存貨 由于保密協(xié)定以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題，CRO&CMO公司訂單披露往往不詳盡，我們難以通過(guò)公開(kāi)披露信息預(yù)測(cè)其短期內(nèi)的業(yè)績(jī)，我們只能通過(guò)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)跟蹤業(yè)績(jī)的趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)公司商業(yè)模式的分析，我們認(rèn)為預(yù)收賬款&存貨指標(biāo)能夠很好的反應(yīng)業(yè)績(jī)趨勢(shì)。 預(yù)收賬款：公司通常在簽訂合同后會(huì)預(yù)收合同金額的10-50%，具體比例與合同金額、項(xiàng)目規(guī)模以及客戶情況有關(guān)；存貨：由于CRO、CMO行業(yè)是訂單驅(qū)動(dòng)型的，理論上存貨增加尤其是產(chǎn)成品大量增加，代表訂單量快速增加。
核心假設(shè) 1）預(yù)計(jì)2018-2020年，公司收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，收入增速分別為21.8%、23.1%、22.8%。 2）公司發(fā)展到比較接近成熟期，規(guī)模效應(yīng)漸顯，毛利率略微提升，2018-2020年毛利率分別為43.0%、44.5%、45.0%。 3）2018-2020年管理費(fèi)用率分別為17.58%、17.77%、17.16%；銷售費(fèi)用率分別為3.51%、3.59%、3.53%；財(cái)務(wù)費(fèi)用因?yàn)槿嗣駧艆R率波動(dòng)以及部分募集資金的利息收入，2018年下降較多，2018-2020年分別為0.79%、0.60%、1.25%。 由于信息披露有限，我們盡力對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。我們推薦公司的邏輯是在于能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，假定永續(xù)增長(zhǎng)率為3%，折現(xiàn)率10.06%。按照假設(shè)2018年股權(quán)現(xiàn)值1020.3+42.23(非核心資產(chǎn)=貨幣資金+可供出售金融資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)）=1062.5億元，對(duì)應(yīng)每股現(xiàn)值101.97元，對(duì)應(yīng)2018年PE約54倍。
目前已上市CRO或者CMO的公司：泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、凱萊英、博騰股份、亞太藥業(yè)、百花村、博濟(jì)醫(yī)藥、藥石科技等；具有可比性的公司包括泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥等。
全球研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，外包滲透率不斷提高，CRO&CMO行業(yè)有足夠的空間供公司長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司有能力發(fā)展為臨床前CRO的全球龍頭。我們預(yù)計(jì)2018-20年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為19.64、22.90、28.51億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.89、2.20、2.74元。公司作為行業(yè)內(nèi)國(guó)際化的龍頭理應(yīng)享有一定的溢價(jià)，參考可比公司估值，考慮估值切換，我們認(rèn)為給予18年50-53倍PE比較合理，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為94.50-100.17元，結(jié)合DCF估值對(duì)應(yīng)每股現(xiàn)值為101.97元，我們給予合理價(jià)值區(qū)間為94.50-101.97元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 8. 風(fēng)險(xiǎn)提示 訂單完成不達(dá)預(yù)期；新接訂單數(shù)量不達(dá)預(yù)期；業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期；匯率風(fēng)險(xiǎn)。
投資評(píng)級(jí)說(shuō)明
余文心/鄭琴/孫建/賀文斌/吳佳栓/范國(guó)欽/梁廣楷 海通醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)簡(jiǎn)介：2015年新財(cái)富、水晶球賣方最佳分析師評(píng)選雙料冠軍；2016年新財(cái)富第二名；2017年第三名。2010-2017年連續(xù)8年上榜新財(cái)富、水晶球、第一財(cái)經(jīng)、金牛獎(jiǎng)、湯森路透等最佳賣方分析師評(píng)選，多次獲得第一名。產(chǎn)業(yè)資源及積淀豐富，在醫(yī)療服務(wù)、移動(dòng)醫(yī)療、制劑出口、血液制品、創(chuàng)新藥物、精準(zhǔn)醫(yī)療等細(xì)分領(lǐng)域研究深入且觀點(diǎn)獨(dú)到，曾受邀到30余家上市公司內(nèi)部會(huì)議、十余個(gè)產(chǎn)業(yè)論壇及百度、阿里等企業(yè)演講。 |
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來(lái)自： 鵬城豫人 > 《醫(yī)藥分析》
