前段時間，藥明康德宣布非公開發(fā)行1.05億股，募資不超過65.27億元的方案獲中國證監(jiān)會核準通過。此前十幾天，藥明康德剛在港股市場上完成6820.54萬股配售，募資金額高達72.9億港元。

“A+H股”的兩筆大額募資為藥明康德募資近130億元。藥明康德發(fā)布的公告顯示，本次百億募資的首要用途是為了建設(shè)旗下CDMO（合同定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)）項目，項目累計總投資金額超過70億元。

而在2020年2月，高瓴資本曾宣布以23億元全額拿下另一CDMO企業(yè)凱萊英的全額定增，也引發(fā)產(chǎn)業(yè)界和投資界關(guān)注。這方面的更多資料，可輸入：醫(yī)藥股，查看高瓴資本國內(nèi)醫(yī)藥股布局研究

受益于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和中國醫(yī)藥創(chuàng)新崛起（傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)型+新興Biotech公司崛起），中國醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)（CXO）行業(yè)迎來長期高景氣周期。對此，國金證券研究所醫(yī)藥團隊給出判斷：CXO行業(yè)有望保持20%以上的持續(xù)高增長，并且預(yù)計隨著中國醫(yī)藥創(chuàng)新的迅速崛起，未來2-3年行業(yè)的整體增速會有進一步小幅提升。

諸多投資者認同這一趨勢判斷，并用腳投票，紛紛加注CXO行業(yè)。深圳森瑞投資董事長林存認為，“CXO是中國創(chuàng)新醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)中，最有可能誕生世界龍頭的細分領(lǐng)域”。在這樣的大勢之下，行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)和投資巨頭正在悄然布局。

巨頭浮現(xiàn)

對于國內(nèi)CXO在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，林存認為，CXO扮演的是賣水者角色——因為只是研發(fā)服務(wù)外包，前期沒有研發(fā)的風(fēng)險，不管成不成功都有服務(wù)費，開發(fā)風(fēng)險由上游的藥企承擔(dān)，這是典型的”賣水型“行業(yè)?！澳壳翱?，無論是藥企的研發(fā)投入還是CXO企業(yè)的訂單量，都能充分證明該行業(yè)的高景氣狀態(tài)”林存說。

據(jù)了解，CXO行業(yè)包括CRO/CMO/CDMO，即合同研發(fā)服務(wù)組織、合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)組織、合同研發(fā)與生產(chǎn)業(yè)務(wù)組織，通過合同外包形式，接受制藥企業(yè)或者生物科技公司委托，在藥物研發(fā)過程中提供專業(yè)化研發(fā)服務(wù)，提供產(chǎn)品生產(chǎn)時所需要的工藝開發(fā)、原料藥及中間體的生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)等。

其中，CRO可以分為臨床前CRO和臨床CRO兩大類。臨床前CRO業(yè)務(wù)主要針對藥物臨床前研究階段，包括靶點確定、先導(dǎo)化合物的發(fā)現(xiàn)與優(yōu)化、候選藥物的確定、動物試驗等。

國內(nèi)從事臨床前CRO業(yè)務(wù)的A股公司有藥明康德、康龍化成、量子生物、美迪西、昭衍新藥等。臨床CRO主要是針對藥物臨床試驗階段，從事臨床CRO業(yè)務(wù)的A股公司包括泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥等。

從事CDMO/CMO業(yè)務(wù)的A股公司有藥明康德、凱萊英、博騰股份等以及部分原料藥企業(yè)。

藥明康德8月披露的半年報顯示，2020上半年實現(xiàn)營業(yè)收入72.31億元，同比增長22.68%；凈利潤17.17億元，同比增長62.49%?；久抗墒找?.75元。截止8月31日收盤，藥明康德市值為2614億元，在CRO行業(yè)中位列第一。

藥明康德業(yè)務(wù)主要分為四個板塊。包括中國區(qū)實驗室服務(wù)、CDMO/CMO（醫(yī)藥合同定制研發(fā)及生產(chǎn)外包）、美國區(qū)實驗室服務(wù)和臨床研究及其他CRO（醫(yī)藥合同研發(fā)）服務(wù)。

同時，藥明康德還成立風(fēng)投基金，如毓承資本，依托產(chǎn)業(yè)資源，通過投資來將創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)納入藥明康德版圖。

對于這家集制藥、生物技術(shù)以及醫(yī)療器械研發(fā)開放式能力和技術(shù)的平臺公司而言，建立一個生物醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)的生態(tài)圈，風(fēng)險投資是其輔助藥明康德完善其研發(fā)服務(wù)平臺全線布局的一部分。

“研發(fā)代工企業(yè)不能自己做新藥生產(chǎn)，但可以投資新藥?！?a >藥明康德CEO李革曾表示，在平臺戰(zhàn)略背后，通過股權(quán)投資、風(fēng)險投資和組建合資公司等方式實現(xiàn)生態(tài)圈布局。

目前在體量和市值上，能夠和藥明康德匹敵的尚無第二家。這一差異同時也是細分賽道所帶來的。以CSO的龍頭康哲藥業(yè)為例，其上半年利潤尚未披露。截止8月31日，其市值216.19億港幣；與藥明康德相比，后者是前者身價的12倍。而且這一變化在最近一年來有明顯拉大，約一年前僅僅相差6倍左右。

對于藥明康德體量領(lǐng)先于對手的主要原因，林存認為，并不僅僅是利用中國CRO的行業(yè)優(yōu)勢逐步蠶食海外企業(yè)的市場，更重要的是其獨特的全產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式?！皬娜騺砜?，能系統(tǒng)的為客戶提供從藥物發(fā)現(xiàn)到申報上市全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的僅有COVANCE(科文斯)、PPD，而在此基礎(chǔ)上還能為客戶提供CMO服務(wù)的，幾乎僅有藥明康德?！?/p>

追隨者眾

雖然在整體布局上，藥明康德遙遙領(lǐng)先，但在細分賽道上，各具優(yōu)勢的企業(yè)依然可以和藥明康德一爭高下，例如專注于CMO市場的凱萊英。

從2019年開始，以百濟神州、再鼎生物、中裕生物等為代表的藥企紛紛選擇自建工廠，拋棄掉CMO企業(yè)，因而CMO行業(yè)整體發(fā)展速度不及CRO行業(yè)。國信證券的研究指出，未來三年國內(nèi)CDMO的復(fù)合年增長率在15%-20%之間，這也使深耕CMO的企業(yè)經(jīng)歷了更嚴峻的洗牌。

凱萊英的研發(fā)投入在業(yè)內(nèi)居于前列，并因此建立了深厚的護城河。國信證券醫(yī)藥團隊認為，隨著客戶的項目臨近上市，凱萊英在未來將獲得不少商業(yè)化訂單，業(yè)績有爆發(fā)可能。此外，凱萊英也在努力往壁壘更高的大分子CMO拓展。

除了上市時募資64億元之外，凱萊英三年間未再進行新的再融資。面對行業(yè)整合時期激烈的競爭，凱萊英不得不祭出再融資手段，借助資本力量，加快自身發(fā)展速度。

2020年2月，凱萊英披露2020年度的新定增方案。該方案計劃募集23億元，全部由知名投資公司高瓴資本認購。仔細研究高瓴資本一貫的投資策略，不難發(fā)現(xiàn)：高瓴資本的投資非?？粗匦袠I(yè)的選擇。在CXO賽道上，高瓴資本先后投資了藥明康德、泰格醫(yī)藥、方達控股。

其中，高瓴資本分別參與了2015年藥明康德的私有化退市，與港股上市前的戰(zhàn)略投資。據(jù)悉，目前高瓴資本仍然持有價值60多億的藥明康德股份，賬面回報3倍以上。同時高瓴也在不斷減持藥明康德，增持泰格醫(yī)藥與方達控股。而此次投資凱萊英，則是其在CRO賽道上加碼的進一步動作。

凱萊英所處的CMO領(lǐng)域與CRO領(lǐng)域有著較大的不同。CRO產(chǎn)業(yè)主要依靠醫(yī)藥工程師，企業(yè)的規(guī)模和人數(shù)呈現(xiàn)較大的相關(guān)性;而CDMO涉及到生產(chǎn)制造，企業(yè)規(guī)模和體量取決于產(chǎn)能規(guī)模和利用率。

因而，CMO企業(yè)的資產(chǎn)更重，從固定資產(chǎn)金額占營收的比重中可以看出，凱萊英的固定資產(chǎn)購置比例明顯大于藥明康德與泰格醫(yī)藥。這種重資產(chǎn)的模式，也給凱萊英帶來不小的壓力。

自2020年2月以來，凱萊英開啟大牛行情，股價從170元/股附近暴漲至突破230元/股。按照7月22日收盤價232.2元/股計算，高瓴資本浮盈約20億元。

然而，也是在7月22日，凱萊英發(fā)布公告稱，定增發(fā)行對象從高瓴資本調(diào)整為不超過35名特定投資者。同時，鎖價發(fā)行也改為詢價發(fā)行。

至8月31日收盤，凱萊英股價為274元，市值633.82億。

馬太效應(yīng)

2020年醫(yī)藥行業(yè)中的多數(shù)公司均受到疫情影響，CXO亦不例外。臨床業(yè)務(wù)應(yīng)為CXO中受影響最大的環(huán)節(jié)，門診暫停、醫(yī)生抽調(diào)支援、患者脫失等均嚴重影響了臨床試驗的開展。

“但即使如此，泰格醫(yī)藥仍能在一季度維持營業(yè)利潤持平甚至正增長。而所受影響更小的凱萊英、美迪西等業(yè)績更佳，康龍化成的業(yè)績增長最為亮眼”。森瑞投資何山認為，CXO在如此艱苦的環(huán)境下，行業(yè)的頭部公司仍能維持業(yè)績的增長，已屬不易。

A股市場中，除了藥明康德和凱萊英之外，還有一批成長迅速的公司。數(shù)據(jù)顯示，康龍化成成長迅速，一季度公司凈利潤1.02億元，同比增長87.16%，凈利潤增速進一步提升。何山表示：“康龍化成可看作發(fā)展稍晚的藥明康德，也是在臨床前業(yè)務(wù)中建立優(yōu)勢，并在逐漸往臨床業(yè)務(wù)及CMO擴展?？紤]到康龍體量較小，未來幾年它可能會有更高的業(yè)績增長”。

此外，走向全球并分享國際市場大蛋糕，也是行業(yè)內(nèi)公司快速發(fā)展的方式，泰格醫(yī)藥便是其中的代表。“泰格醫(yī)藥是國內(nèi)臨床CRO的王者，并在數(shù)統(tǒng)領(lǐng)域享有國際聲譽?？紤]到臨床試驗是醫(yī)藥研發(fā)中支出最大的環(huán)節(jié)，而中國藥企的外包率尚低，我們認為中國臨床CRO業(yè)務(wù)本身具有極大潛力。在逐步以并購加強海外市場拓展后，我們相信泰格是能成為世界前十的CRO公司”何山這樣解釋。

類似的公司還有昭衍新藥，其聚焦在安評領(lǐng)域，這是產(chǎn)業(yè)鏈中景氣度最高的領(lǐng)域。目前，國內(nèi)的動物房(實驗動物基地建設(shè))產(chǎn)能供不應(yīng)求，在手訂單甚至排到一年以后，確定性極強。除此之外，公司海外擴展戰(zhàn)略清晰，也在努力拓展海外市場，而一旦在歐美建立聲譽，昭衍新藥可能會得到較大的發(fā)展。

因此，何山認為馬太效應(yīng)正逐步顯現(xiàn)，CXO頭部公司優(yōu)勢明顯：具有平臺化優(yōu)勢和一站式服務(wù)能力的龍頭公司優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，擁有大業(yè)務(wù)體量的同時仍能保持收入和凈利潤的快速增長，如藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥、凱萊英、康龍化成等；同時，部分特色型細分領(lǐng)域龍頭也保持了高速增長，比如藥石科技、昭衍新藥、美迪西、諾康達等。