導(dǎo)語(yǔ)：本文全長(zhǎng)5100字，花了兩周時(shí)間寫(xiě)完，建議先點(diǎn)“在看”、收藏，閑暇時(shí)泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊凱萊英，這家公司已經(jīng)無(wú)數(shù)人跟我提起，但我遲遲沒(méi)有動(dòng)力動(dòng)筆。

從這四篇研究文章中，我們已經(jīng)得出現(xiàn)階段，CXO公司的最優(yōu)解是泰格醫(yī)藥，前段時(shí)間同時(shí)期沖關(guān)百元股的CRO標(biāo)的包括：藥明康德、康龍化成、昭衍新藥和泰格醫(yī)藥，近段時(shí)間股價(jià)回調(diào)，依舊能夠維持在百元之上的也僅剩泰格醫(yī)藥，目前泰格醫(yī)藥的股價(jià)也是這幾只中最高的。

為什么我們選擇了泰格醫(yī)藥，理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)槲覀兣袛?，?dāng)前中國(guó)的CXO進(jìn)程，將逐步從臨床前進(jìn)入到臨床階段，而泰格醫(yī)藥作為臨床階段的龍頭，我們看好其未來(lái)一段時(shí)間業(yè)績(jī)爆發(fā)的可能性。

而對(duì)于凱萊英，CDMO位于CXO的下游，爆發(fā)時(shí)點(diǎn)還要再往后再延一些，這是我關(guān)注動(dòng)力不強(qiáng)的原因，但是做研究宜早不宜晚，提前關(guān)注可以更好地把握未來(lái)的機(jī)會(huì)，所以，今天我跟大家一起來(lái)看看凱萊英，現(xiàn)階段到底適不適合關(guān)注。

閑話不多說(shuō)，開(kāi)始我們的深度分析。

01 公司業(yè)務(wù)&行業(yè)分析

• 什么是CDMO？

從這張我們已經(jīng)看過(guò)很多遍的圖表，我們知道，凱萊英的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要在CMO階段，CMO的意思是Contract Manufacture Organizatio，翻譯過(guò)來(lái)就是：藥品合同生產(chǎn)組織。

和CRO不同，CRO中的R意思是Research，旨在研發(fā)階段，CMO就是已經(jīng)過(guò)了研發(fā)階段，開(kāi)始受醫(yī)藥企業(yè)的委托開(kāi)始生產(chǎn)了。

其實(shí)這個(gè)表不夠精確，凱萊英不光有CMO，臨床前以及臨床CRO凱萊英也有深度參與，因?yàn)樵谂R床前和臨床階段已經(jīng)涉及到臨床試驗(yàn)用藥的研發(fā)生產(chǎn)，這是需要?jiǎng)P萊英去輔助完成的。

所以，準(zhǔn)確地叫法應(yīng)該為CDMO，這里面的D就是Development（研發(fā)）的意思。

凱萊英是 CDMO 業(yè)務(wù)核心領(lǐng)域的早期進(jìn)入者之一，公司主要產(chǎn)品聚焦于監(jiān)管?chē)?yán)格、高附加值、高量級(jí)領(lǐng)域，形成較強(qiáng)的客戶(hù)粘性和業(yè)務(wù)壁壘，主要服務(wù)的藥物涉及病毒、感染、腫瘤、心血管、神經(jīng)系統(tǒng)、糖尿病等多個(gè)重大疾病治療領(lǐng)域，累計(jì)服務(wù)年銷(xiāo)售或預(yù)測(cè)銷(xiāo)售峰值超過(guò) 10 億美元的突破性重磅新藥 13 個(gè)。

公司在保持與輝瑞、默沙東、百時(shí)美施貴寶、艾伯維、禮來(lái)等全球制藥巨頭的長(zhǎng)期深度合作的同時(shí)，拓展與再鼎醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、和記黃埔等國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀新興醫(yī)藥公司多方面的協(xié)同合作。

截至2020年二季度，我們看到，公司的客戶(hù)收入構(gòu)成中，國(guó)內(nèi)公司的占比提升速度是非?？斓摹?/strong>

• 營(yíng)收&毛利

2019 年凱萊英定制研發(fā)生產(chǎn)（CDMO）營(yíng)收占比達(dá) 90.41%，是公司主要收入來(lái)源。在定制研發(fā)生產(chǎn)階段中，公司營(yíng)收和利潤(rùn)均主要來(lái)自商業(yè)化階段，2019 年有54.97%的營(yíng)收來(lái)自商業(yè)化階段訂單，45.03%的營(yíng)收來(lái)自臨床階段訂單。

其中：

1）商業(yè)化階段訂單毛利率48.68%。

2）臨床階段訂單毛利率45.16%。

從CXO行業(yè)的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，凱萊英的毛利水平僅次于昭衍新藥，算是CXO中排名非?？壳暗?，從我們之前的分析也能知道，臨床前的毛利是高于臨床的，而現(xiàn)在我們知道，商業(yè)化階段的毛利率也高于臨床階段。

即三者的毛利關(guān)系為：臨床前CRO＞商業(yè)化CDMO＞臨床CRO

從國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前藥明康德是CDMO的龍一，凱萊英是龍二。而藥明康德CDMO/CMO這塊的毛利率是39.94%，凱萊英的綜合毛利在45%以上，明顯高于藥明康德，某種程度上說(shuō)明凱萊英在CDMO的實(shí)力并不比藥明康德弱。

• 項(xiàng)目漏斗

與泰格醫(yī)藥一樣，凱萊英的一個(gè)主要邏輯來(lái)自于項(xiàng)目漏斗，泰格醫(yī)藥的漏斗是從臨床前逐步向臨床轉(zhuǎn)化，而凱萊英的漏斗不光承接臨床前向臨床，還承接臨床向商業(yè)化階段的轉(zhuǎn)化，可以說(shuō)，凱萊英的項(xiàng)目漏斗鏈條更長(zhǎng)，受益周期更持久。

以上就是我們對(duì)于公司的基本業(yè)務(wù)以及行業(yè)的分析，下一步我們將進(jìn)入到財(cái)務(wù)分析。

02 財(cái)務(wù)分析

• 毛利、凈利水平

公司的毛利水平整體保持恒定水平，近期有逐步抬升的態(tài)勢(shì)，凈利水平整體維持震蕩抬升態(tài)勢(shì)，這兩個(gè)指標(biāo)尤其是凈利率還是非常優(yōu)秀的。

• 三費(fèi)水平

財(cái)務(wù)費(fèi)率近幾個(gè)季度為負(fù)，說(shuō)明公司幾乎沒(méi)有有息負(fù)債，財(cái)務(wù)狀況非常良好。銷(xiāo)售費(fèi)率總體保持下降態(tài)勢(shì)，說(shuō)明公司的管理效率在持續(xù)提升，銷(xiāo)售費(fèi)率相對(duì)穩(wěn)定，而研發(fā)費(fèi)用震蕩上行。

公司在半年報(bào)中對(duì)研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)做出的解釋是：主要系公司堅(jiān)持技術(shù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營(yíng)理念，深度拓展研發(fā)團(tuán)隊(duì)，不斷探索制藥工藝的技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)化應(yīng)用所致。

我們來(lái)看一下，研發(fā)費(fèi)用都包含哪些類(lèi)目：

我們發(fā)現(xiàn)，職工薪酬和檢測(cè)費(fèi)是大頭，研發(fā)人員是CXO企業(yè)的主要產(chǎn)能，這點(diǎn)我們?cè)谥暗姆治鼍鸵呀?jīng)看到，所以，伴隨著公司業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)，研發(fā)人員成本同步增長(zhǎng)是正常現(xiàn)象，檢測(cè)費(fèi)也和研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量直接掛鉤，總的來(lái)說(shuō)，研發(fā)費(fèi)用與業(yè)務(wù)增長(zhǎng)相輔相成，我們樂(lè)于見(jiàn)到研發(fā)費(fèi)用占比的提升。

• 現(xiàn)金流水平

公司現(xiàn)金流延續(xù)了CXO行業(yè)一貫以來(lái)的較高水平，每個(gè)年度的現(xiàn)金流量均超越當(dāng)期凈利潤(rùn)。

• 三大周轉(zhuǎn)

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2018至2019年出現(xiàn)了下降，且存貨同期是上升的，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)效率在提升。應(yīng)收和應(yīng)付周轉(zhuǎn)變化近三年相對(duì)一致，五年周期看，應(yīng)收周轉(zhuǎn)效率提升，應(yīng)付周轉(zhuǎn)相對(duì)恒定，總體利好現(xiàn)金流。

• 成長(zhǎng)性分析

公司近4年?duì)I收維持28%-34%的增長(zhǎng)水平，這個(gè)水平相較我們之前分析的幾家CRO公司相對(duì)偏低，但是從整體水平來(lái)說(shuō)還是屬于成長(zhǎng)性相對(duì)良好的公司，其次近三年ROE穩(wěn)步提升，也是一個(gè)成長(zhǎng)性的體現(xiàn)。

總體來(lái)說(shuō)，從財(cái)務(wù)方面看，凱萊英還是屬于優(yōu)等生的范疇，但是相較于之前我們分析過(guò)的CRO企業(yè)，凱萊英當(dāng)前的成長(zhǎng)性顯得略微不足，但這點(diǎn)也是由業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的，CDMO畢竟處于CXO產(chǎn)業(yè)鏈的相對(duì)下游，整個(gè)行業(yè)的景氣度還沒(méi)走到CDMO甚至是CMO這一環(huán)，所以，我們預(yù)計(jì)凱萊英的爆發(fā)時(shí)點(diǎn)還要再往后移。

03 其他方面

• 定增

2020年2月16日發(fā)布的方案，高瓴資本以戰(zhàn)略投資者身份為凱萊英非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象，將以123.56元/股的價(jià)格，包攬1870萬(wàn)股非公開(kāi)發(fā)行股票，總共出資23.11億元。

按照當(dāng)前的股價(jià)計(jì)算，高瓴資本直接浮盈近二十多億。

但是這個(gè)方案最終被重新修訂，根據(jù)凱萊英的官方說(shuō)法是：

“我們之前做的戰(zhàn)投方案不是那么受監(jiān)管認(rèn)可，因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)在的政策，發(fā)出來(lái)（被批準(zhǔn)的）的定增方案都是詢(xún)價(jià)的方案（凱萊英前定增方案為定價(jià)方案）。

但是公司主業(yè)發(fā)展對(duì)資金的需求比較迫切，訂單比較多，產(chǎn)能擴(kuò)張的需求也比較迫切，所以為了推動(dòng)再融資，適時(shí)地順應(yīng)政策修改了方案。”

7月22日晚，凱萊英發(fā)布公告稱(chēng)，鑒于目前資本市場(chǎng)環(huán)境變化，并綜合考慮公司實(shí)際情況、發(fā)展規(guī)劃等諸多因素，對(duì)此前發(fā)布的定增方案進(jìn)行調(diào)整：

非公開(kāi)發(fā)行股票的對(duì)象調(diào)整為“不超過(guò)35名特定投資者”，此前發(fā)行價(jià)格為123.56元/股,此次改為市場(chǎng)定價(jià)，將定價(jià)基準(zhǔn)日確定為公司本次非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行期首日，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%,同時(shí)將之前的限售期“自本次發(fā)行結(jié)束之日起18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”修改為“自本次發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或上市交易”。

8月27日，新的定增方案已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批文。

• 入股Snapdragon Chemistry

2020年8月28日，公司擬出資700萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)Snapdragon Chemistry可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，完成認(rèn)購(gòu)后，凱萊英將持有Snapdragon Chemistry18.18%股份。

此次參股的 Snapdragon Chemistry 是一家技術(shù)輸出型公司，在連續(xù)性反應(yīng)的基礎(chǔ)研究、自動(dòng)化控制和設(shè)備設(shè)計(jì)等方面都有突出表現(xiàn)。

連續(xù)性反應(yīng)又稱(chēng)為流動(dòng)化學(xué)（flow chemistry），指通過(guò)泵提供動(dòng)力輸送物料，將反應(yīng)物以連續(xù)流動(dòng)模式在通道反應(yīng)器中進(jìn)行化學(xué)反應(yīng)的技術(shù)。這一技術(shù)目前成熟應(yīng)用于石油石化等大宗化工行業(yè)，但由于制藥工業(yè)對(duì)化合物手性等結(jié)構(gòu)特性有更高的要求，連續(xù)性反應(yīng)在制藥等領(lǐng)域的應(yīng)用還在早期階段。

連續(xù)性反應(yīng)也已經(jīng)成為海內(nèi)外 CDMO 企業(yè)競(jìng)相布局的技術(shù)，Merck、GSK、Pfizer等國(guó)際制藥巨頭也都在進(jìn)行探索，近年來(lái)隨著 FDA 對(duì)新技術(shù)的認(rèn)可，連續(xù)性反應(yīng)已經(jīng)能在更多制藥環(huán)節(jié)中得到應(yīng)用。

• 收購(gòu)CRO公司冠勤醫(yī)藥100%股權(quán)

2020年9月8日，凱萊英宣布，公司與標(biāo)的公司冠勤醫(yī)藥原股東天津盛勤醫(yī)藥科技合伙企業(yè)(有限合伙)、梁青簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，公司以自有資金合計(jì)3000萬(wàn)元人民幣收購(gòu)冠勤醫(yī)藥原股東持有的100%股權(quán)。交易完成后，公司將持有冠勤醫(yī)藥100%股權(quán)。

冠勤醫(yī)藥成立于2007年，經(jīng)過(guò)十余年的深耕細(xì)作，已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的CRO公司之一。

天津盛勤醫(yī)藥科技合伙企業(yè)(有限合伙)同意對(duì)標(biāo)的公司2020年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)進(jìn)行承諾，標(biāo)的公司在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)經(jīng)審計(jì)確認(rèn)的凈利潤(rùn)應(yīng)不低于人民幣400萬(wàn)元。業(yè)績(jī)承諾期為完成交割后的2020年度剩余期間，若該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2020年9月完成交割，則2020年9-12月為業(yè)績(jī)承諾期，以此類(lèi)推。

很多朋友對(duì)這個(gè)業(yè)績(jī)承諾有疑問(wèn)，如果按業(yè)績(jī)承諾期為完成交割后的2020年度剩余期間計(jì)算，那么即便9月份完成交割，剩余4個(gè)月需完成400萬(wàn)元的業(yè)績(jī)承諾，則全年利潤(rùn)在1200萬(wàn)，而公司的收購(gòu)價(jià)僅為3000萬(wàn)，三年就能回本，這筆買(mǎi)賣(mài)也太便宜了。

我的看法是，即便這個(gè)業(yè)績(jī)打5折也是便宜的，從這點(diǎn)我們其實(shí)可以看出，整個(gè)CRO行業(yè)都在一個(gè)整合期，必須有體量才有“價(jià)格”，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們也更能理解為什么泰格醫(yī)藥現(xiàn)在已經(jīng)成了一家“醫(yī)藥投資公司”。

而對(duì)天津盛勤醫(yī)藥的收購(gòu)，也使得公司的業(yè)務(wù)延伸至CRO臨床前和臨床領(lǐng)域，總的來(lái)說(shuō)，這筆投資還是非常劃算的。

04 綜合評(píng)價(jià)&投資策略

以上我們從業(yè)務(wù)層面到財(cái)務(wù)層面對(duì)凱萊英的基本面做了一個(gè)全面分析，下面我們總結(jié)一下，凱萊英的投資邏輯有哪些。

1）凱萊英處于CXO行業(yè)的相對(duì)中下游的位置，根據(jù)我們之前對(duì)于泰格醫(yī)藥的分析，我們認(rèn)為，當(dāng)前整個(gè)CXO的景氣度應(yīng)該處于從臨床前向臨床過(guò)度的階段，這個(gè)所處階段是怎么確定的呢？

主要有兩點(diǎn)：

a、我們通過(guò)看項(xiàng)目數(shù)量的變化，從下表我們可以看出，臨床1期數(shù)量從2018年開(kāi)始加速增長(zhǎng)，說(shuō)明大量的臨床前項(xiàng)目正在轉(zhuǎn)入臨床階段，而且這個(gè)趨勢(shì)我們認(rèn)為還處于一個(gè)初階，隨著我國(guó)對(duì)于創(chuàng)新藥的鼓勵(lì)，這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)增強(qiáng)，保守估計(jì)臨床至少有5年的紅利期；

b、我們從上市公司的業(yè)績(jī)判斷，當(dāng)前，臨床前包括臨床的公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偈潜容^快的，比如臨床前的昭衍新藥，當(dāng)前的營(yíng)收增速大概在50%左右的水平，今年半年度提高到80%+，臨床階段的泰格醫(yī)藥營(yíng)收增速大概在30-40%這個(gè)水平，今年受疫情影響，數(shù)據(jù)有所下滑。而我們看凱萊英的營(yíng)收增速在28%-34%這個(gè)水平，說(shuō)明，整個(gè)行業(yè)的景氣度還在臨床前到臨床階段。

也就是說(shuō)，作為CDMO凱萊英真正的好日子還沒(méi)到，但是CDMO也有參與到臨床階段，所以，凱萊英的紅利期會(huì)比較長(zhǎng)，最終延伸至商業(yè)化階段。

2）凱萊英目前在CDMO的競(jìng)爭(zhēng)格局排在第二位，第一位是藥明康德，我們知道藥明康德的業(yè)務(wù)覆蓋CXO全流程，在CDMO/CMO領(lǐng)域的毛利水平是40%，而凱萊英的毛利在45%以上，說(shuō)明凱萊英在CDMO的實(shí)力并不比藥明康德差，并且現(xiàn)在龍一、龍二的差距還沒(méi)有拉開(kāi)差距，凱萊英也有望通過(guò)自身對(duì)CDMO的聚焦在未來(lái)實(shí)現(xiàn)超越。

但是在超越之前，我們對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的評(píng)分會(huì)稍微偏低一些，因?yàn)槲覀兿矚g龍頭，龍頭是確定性的保障，但是類(lèi)似于CXO這類(lèi)整體景氣度都非常高的行業(yè)，龍頭優(yōu)勢(shì)也不是必須，依托于賽道本身的強(qiáng)勢(shì)，整個(gè)行業(yè)都會(huì)受益于賽道紅利。

3）從凱萊英的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，各項(xiàng)指標(biāo)都相對(duì)優(yōu)秀，體現(xiàn)出了好賽道的特點(diǎn)，成長(zhǎng)性我們當(dāng)前看不如臨床前和臨床，主要是因?yàn)樘幱诋a(chǎn)業(yè)鏈下游，爆發(fā)時(shí)點(diǎn)還沒(méi)到的原因。

4）另外，通過(guò)我們前面對(duì)于CXO行業(yè)的其他公司的分析，我們知道CXO行業(yè)由于整體景氣度較高，所以公司的融資、擴(kuò)張都表現(xiàn)得相對(duì)激進(jìn)，但是我們觀察到：

a、凱萊英近三年的籌資現(xiàn)金流情況均為負(fù)值，大幅低于藥明康德、泰格醫(yī)藥等同行；

b、為了更快地讓定增方案通過(guò)而重新修改；

c、我們發(fā)現(xiàn)定增獲批后，凱萊英立馬發(fā)起兩項(xiàng)對(duì)外投資。

以上均說(shuō)明資金問(wèn)題已經(jīng)影響到了凱萊英的擴(kuò)張速度。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們還是能看到公司財(cái)務(wù)管理上相對(duì)稚嫩的一面，但也可以理解，畢竟公司處于一個(gè)高速增長(zhǎng)的賽道，管理能力跟不上是正?，F(xiàn)象，而引進(jìn)高瓴作為大股東戰(zhàn)投其實(shí)是更好的一步棋，因?yàn)槌墒斓耐顿Y管理公司將幫助公司成長(zhǎng)，現(xiàn)在的定增方案較之前有較大程度減弱。

總結(jié)一下，公司在成長(zhǎng)性和確定性方面還是能較好地滿(mǎn)足我們的要求，成長(zhǎng)性體現(xiàn)在遠(yuǎn)期爆發(fā)點(diǎn)的到來(lái)，確定性體現(xiàn)在行業(yè)整體的景氣度，不足之處也有，一個(gè)是目前還不是CDMO龍頭地位，一個(gè)是公司的管理上有不成熟的地方。

為了平衡相對(duì)的不足，我們依舊是采取正常倉(cāng)位三分之一的水平配置。

下面我們?cè)賮?lái)看一下估值問(wèn)題。

從凱萊英的歷史PE來(lái)看，平均PE大概在60倍左右，我們認(rèn)為隨著時(shí)間的推移，凱萊英的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?huì)逐步提升，而非相反，所以，估值大概率還是要往上走的，我們認(rèn)為80倍是一個(gè)相對(duì)合理的估值水平，圍繞80倍，我們?cè)僮鲆粋€(gè)±20的高低估區(qū)間。

凱萊英未來(lái)5年估值水平：

凈利增長(zhǎng)我們比較罕見(jiàn)地給出前低后高的走勢(shì)，按照2020年的合理估值水平，和現(xiàn)在的實(shí)際市值已經(jīng)比較接近了，從“保守-合理”兩個(gè)檔位去看，我們認(rèn)為在2023年，是存在翻倍的一個(gè)機(jī)會(huì)，現(xiàn)在2020年已經(jīng)過(guò)了一大半，所以，這基本是一個(gè)三年一倍的機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在CXO行業(yè)，我們已經(jīng)從臨床前到商業(yè)化階段都分析了一遍，有朋友希望我能夠給他們排個(gè)序，那么，綜合確定性和成長(zhǎng)性考慮，我當(dāng)前的一個(gè)排序是：

泰格醫(yī)藥＞凱萊英＞藥明康德＞昭衍新藥

關(guān)于CXO的文章，我們不知不覺(jué)已經(jīng)寫(xiě)成了個(gè)“四部曲”，從臨床前CRO到CDMO我們都看了一圈，整體的感覺(jué)就是賽道確實(shí)好，行業(yè)里排名靠前的公司都活的比較滋潤(rùn)，財(cái)大氣粗的高瓴也是早就買(mǎi)下了整個(gè)CXO賽道。

而我們作為資金量沒(méi)那么大的投資者，更希望的是做到優(yōu)中選優(yōu)，希望我的這CXO“四部曲”能夠幫到大家！

Ps：本文僅作日常邏輯訓(xùn)練分析案例，不作為任何買(mǎi)賣(mài)依據(jù)，也不給任何買(mǎi)賣(mài)建議，請(qǐng)大家獨(dú)立思考，股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！