藥明康德系列文章：

系列一：最強(qiáng)賽道

系列二：藥明康德是好公司嗎？

系列三：藥明康德未來的思考

公司是“一體化、端到端”的研發(fā)服務(wù)平臺(tái)，CXO整個(gè)行業(yè)的發(fā)展對(duì)于公司來說影響巨大，下面來看看該行業(yè)的發(fā)展情況。

根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，全球 2019 年全球CRO 行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 626 億美元，同比增長(zhǎng) 8.3%，其中藥物發(fā)現(xiàn)階段市場(chǎng)規(guī)模 129 億美元，臨床前 CRO 市場(chǎng)規(guī)模 91 億美元，臨床 CRO 市場(chǎng)規(guī)模 406億美元，近年來按研發(fā)流程分類的三大細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模占比基本保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)到2024年，CRO行業(yè)規(guī)模將達(dá)到961億美元，2019~2024年CAGR達(dá)到8.9%。

根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，全球 2018 年全球小分子 CDMO/CMO 行業(yè)規(guī)模達(dá)到 646 億美元，細(xì)胞基因治療 CDMO/CMO 市場(chǎng)規(guī)模 15 億美元，預(yù)計(jì)到 2023 年二者規(guī)模分別增長(zhǎng)至 1072億美元和 48億美元，2018~2023年CAGR分別為11%和26%。

全球醫(yī)藥研發(fā)開支不到5%的復(fù)合增速

全球醫(yī)藥研發(fā)開支不到5%的復(fù)合增速，CRO有望達(dá)到9%左右的復(fù)合增速，CMO/CDMO有望達(dá)到11%、26%的復(fù)合增速，從這里來看，CRO,CMO/CDMO在全球醫(yī)藥行業(yè)中算是非常不錯(cuò)的賽道之一。

那么現(xiàn)在看看中國(guó)CRO,CMO/CDMO：

根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi) CRO 市場(chǎng)規(guī)模接近 69 億美元，其中藥物發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模 14 億美元，臨床前 CRO 市場(chǎng) 18 億美元，臨床 CRO 市場(chǎng) 37 億美元。受益于全球醫(yī)藥外包訂單向亞太區(qū)轉(zhuǎn)移，以及國(guó)內(nèi)工程師紅利帶來的成本優(yōu)勢(shì)，近年來國(guó)內(nèi) CRO 行業(yè)保持了較高的增長(zhǎng)，2015~2019 年 CAGR 達(dá)到 27.3%。預(yù)計(jì)到 2024 年市場(chǎng)規(guī)模能達(dá)到 221 億美元，2019~2024年 CAGR 預(yù)計(jì)能夠達(dá)到 26.5%。

根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，2018 年國(guó)內(nèi)小分子 CDMO/CMO 行業(yè)規(guī)模達(dá) 55 億美元，同比增長(zhǎng) 15%，預(yù)計(jì)到 2023年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 140 億美元，2018~2023 年 CAGR 有望達(dá)到 20.6%。

中國(guó)的CRO，CMO/CDMO未來幾年的復(fù)合增長(zhǎng)有望達(dá)到20%以上，這是一條十分吸引人的賽道，公司受益于CRO，CMO/CDMO行業(yè)的高速發(fā)展。

2018年公司占國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)的16%，成為絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)者。

而在全球CRO行業(yè)中公司僅占2%左右，2020 年公司 CRO 和 CDMO 業(yè)務(wù)的全球市占率分別為 2.4%和 0.9%

從這兩者來看，公司的發(fā)展?jié)摿κ志薮?，這種巨大主要來自于中國(guó)CXO行業(yè)的快速發(fā)展，而且研發(fā)投入外包比例持續(xù)提升，以下來自2021年報(bào)披露的數(shù)據(jù)：

根據(jù)Frost & Sullivan 報(bào)告預(yù)測(cè)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入將由 2021 年的 298 億美元增長(zhǎng)至 2026 年的 551億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約 13.1%。

根據(jù) Frost & Sullivan 報(bào)告預(yù)測(cè)，中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由 2021 年的 39.4%提升至 2026 年的 49.9%，全球醫(yī)藥研發(fā)投入外包比例將由 2021 年的 43.0%提升至 2026 年的 52.7%。同時(shí)報(bào)告預(yù)測(cè)，由中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)公司提供的全球外包服務(wù)的市場(chǎng)（不包括大分子 CDMO）規(guī)模將由 2021 年的 985 億人民幣增長(zhǎng)到 2026 年的 3,006 億人民幣，年平均增幅約25%。

那么公司在這個(gè)行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常強(qiáng)嗎？再回到原文，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在CXO行業(yè)中，沒有幾個(gè)是弱者。

比如泰格醫(yī)藥：2016年?duì)I收11.8億增長(zhǎng)到2021年52億，5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)34.5%；2016年凈利潤(rùn)1.4億增長(zhǎng)到2021年28.7億，5年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)83%。

比如昭衍新藥：2016年?duì)I收2.4億增長(zhǎng)到2021年15億，5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)44.6%；2016年5年凈利潤(rùn)0.5億增長(zhǎng)到2021年5.6億，5年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)62%。

比如康龍化成：2016年?duì)I收16.3億增長(zhǎng)到2021年74.4億，5年?duì)I收復(fù)合35%增長(zhǎng)；2016年5年凈利潤(rùn)1.8億增長(zhǎng)到2021年16.6億，5年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)56%。

你看行業(yè)里的玩家都沒有一家是弱者，個(gè)個(gè)都處于高速成長(zhǎng)期，而且利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收的增長(zhǎng)，說明該行業(yè)具有很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。

2018年公司在全球CRO的市占率2%左右，2020年公司CRO市占率2.4%，隨著公司大幅發(fā)展，公司市占率提升僅為0.4%，說明了該行業(yè)也有較大的發(fā)展。

所以從以上幾方面來看，公司受益于行業(yè)的快速發(fā)展，而里面的玩家?guī)缀鯖]有幾個(gè)是弱者。

為什么行業(yè)里的玩家?guī)缀鯖]有幾個(gè)是弱者？因?yàn)樗幬镅邪l(fā)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、長(zhǎng)周期和精細(xì)化的系統(tǒng)性工程，其專業(yè)程度較高，流程十分復(fù)雜，各國(guó)藥物研發(fā)及注冊(cè)上市都受到了嚴(yán)格的監(jiān)管，同樣CXO也受到非常嚴(yán)格的監(jiān)管，而且技術(shù)門檻也是非常高的，CXO 公司切實(shí)提升了研發(fā)過程的效率，降低了成本， 屬于人才密集型行業(yè)，這就形成了CXO行業(yè)里的競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)過于激烈，而且客戶粘性較強(qiáng)。客戶粘性較強(qiáng)主要表現(xiàn)在為了保障藥品的質(zhì)量穩(wěn)定性以及持續(xù)、可靠供應(yīng)，一般情況下制藥企業(yè)不會(huì)輕易更換。

CXO賽道從目前來看算是非常不錯(cuò)的一條賽道，所以投資藥明康德，我覺得就是投資于CXO這條賽道更加貼切。

估值：處于歷史估值下方

總結(jié)：

前面已經(jīng)分析了投資藥明康德，實(shí)際就是投資于CXO賽道更為合適，由于中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)未來幾年仍保持較高的增長(zhǎng)率，CXO賽道預(yù)計(jì)仍然會(huì)保持不錯(cuò)的增長(zhǎng)（如果Frost & Sullivan 報(bào)告較為準(zhǔn)確的話）：

2019年報(bào)披露：根據(jù) Frost&Sullivan 報(bào)告預(yù)測(cè)，2019 年中國(guó) CRO、化學(xué)藥物 CDMO/CMO、細(xì)胞和基因治療 CDMO/CMO 行業(yè)規(guī)模約 201 億美元，預(yù)計(jì) 2023 年行業(yè)規(guī)模將達(dá)到 432 億美元，2019-2023 年均復(fù)合增長(zhǎng)率 21.1%左右。

2020年報(bào)披露：根據(jù) Frost & Sullivan 報(bào)告預(yù)測(cè)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入已由 2016 年的 119 億美元增長(zhǎng)至 2020 年的 253 億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約 20.8%；預(yù)計(jì)至 2024 年將增長(zhǎng)至 476 億美元，2020 年至 2024 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率約 17.1%。

2021年報(bào)披露：根據(jù) Frost & Sullivan 報(bào)告預(yù)測(cè)中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)公司提供的全球外包服務(wù)

的市場(chǎng)（不包括大分子 CDMO）規(guī)模將由 2021 年的 985 億人民幣增長(zhǎng)到 2026 年的 3,006 億人民幣，年平均增幅約 25%。

2022年半年報(bào)披露：根據(jù) Frost & Sullivan 報(bào)告預(yù)測(cè)中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)公司提供的全球外包服務(wù)的市場(chǎng)（不包括大分子 CDMO）規(guī)模將由 2022 年的 1,312 億人民幣增長(zhǎng)到 2026 年的 3,368 億人民幣，年平均增幅約 26.6%。

不過公司本身要想保持較高增長(zhǎng)，除了內(nèi)生性增長(zhǎng)之外，還有并購(gòu)，對(duì)外股權(quán)投資力度也不小，從這一點(diǎn)上來看，公司本身并不簡(jiǎn)單，屬于較為復(fù)雜，當(dāng)然也有讀者表示這是加分項(xiàng)（公司基于多年來在藥物研發(fā)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，能夠更為前瞻性地布局創(chuàng)新藥前沿領(lǐng)域。一方面能夠通過搭建以 PROTAC 等新技術(shù)為基礎(chǔ)的藥物研發(fā)平臺(tái)為客戶賦能，并通過里程碑收費(fèi)等交易模式實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”；另一方面能夠通過股權(quán)投資等方式對(duì)早期創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行布局，伴隨新藥發(fā)展分享創(chuàng)新藥企業(yè)的紅利）。

特別是在全年業(yè)績(jī)目標(biāo)更新：全年收入增長(zhǎng)目標(biāo)由65-70%上調(diào)至68-72%，上調(diào)幅度并不大，這樣的公告意義大嗎？特別是在大小股東管理層頻繁減持的情況下，當(dāng)然減持改善生活無可厚非，但仔細(xì)思考公司做市值管理的預(yù)期還是很強(qiáng)，在估值上我很難給予溢價(jià)。

不過如果根據(jù)公司的指引2022年收入增長(zhǎng)70%，利潤(rùn)保守估計(jì)也有70%，那么公司2022年利潤(rùn)86.7億（51*1.7），目前公司市值2700億，2022年對(duì)應(yīng)PE31倍，這個(gè)估值算是歷史估值最低了。

如果Frost & Sullivan 報(bào)告較為準(zhǔn)確的話，那么2022-2026年行業(yè)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)26.6%，此時(shí)的公司估值應(yīng)該不算貴的。

如果你是保守投資者，又看好這一行業(yè)，可以制定一個(gè)定投計(jì)劃。

作者的心里話：為了寫一篇高質(zhì)量的系列文章，我每天花10小時(shí)閱讀財(cái)報(bào)、研報(bào)，看了大量的文字、數(shù)據(jù)，一個(gè)星期七天，才能對(duì)公司有所了解，每創(chuàng)作一個(gè)系列共花70小時(shí)，目前已經(jīng)寫了一年五個(gè)月，說實(shí)在話，有點(diǎn)點(diǎn)累了，這種累體現(xiàn)在閱讀效率的降低，注意力不集中，記憶力存儲(chǔ)不夠，十幾二十份年報(bào)、研報(bào)需要反復(fù)閱讀，目前一個(gè)系列花70個(gè)小時(shí)已經(jīng)不太夠了，現(xiàn)在已經(jīng)接近100個(gè)小時(shí)左右（文章質(zhì)量太差我不敢寫，要么寫好一點(diǎn)，要么不寫，如果我的系列未來更新變慢了，希望、還請(qǐng)我的讀者朋友們能夠體諒與理解），我是一個(gè)笨的、執(zhí)著而固執(zhí)的人，今年的目標(biāo)堅(jiān)持一個(gè)星期一個(gè)系列，提供高質(zhì)量的文章，不推薦股票，授人以“漁”的方式分享給我的讀者朋友們，“回顧歷史、展望未來”，不知各位讀者朋友們對(duì)這樣的文章是否喜歡，如果喜歡的話，希望我的讀者朋友們能夠高抬貴手多點(diǎn)“在看”“轉(zhuǎn)發(fā)”，無須打賞（每次我只能自己打賞自己，以安慰、鼓勵(lì)自己，要不斷前進(jìn)），原創(chuàng)不易，高質(zhì)量的文章更不易，好文章多多分享，獨(dú)樂樂不如眾樂樂，拜托了！