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經(jīng)過長達(dá)幾年的陸陸續(xù)續(xù)跟蹤思考，陜西煤業(yè)的邏輯基本理清，整理如下。以上數(shù)據(jù)出自 《中國能源統(tǒng)計(jì)年鑒2023》，從2022年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看：1）采礦業(yè)，制造業(yè)，電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 占了97%2）制造業(yè)的消費(fèi)占37.2%比較分散。前5名包括石油煤炭及其他燃料加工業(yè)，化學(xué)燃料和化學(xué)制品制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)。3）電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)占56%從以上數(shù)據(jù)看，影響煤炭消費(fèi)總量的主要是由于新能源發(fā)展，降低了火電的需求。我們根據(jù)公開的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2035年火電的發(fā)展。從上面這篇可以分析出未來10年綠色電力年化增長大概2.76%，而過去10年電力需求增長年化6.58%，考慮到AI，電車，機(jī)器人的發(fā)展，大概率還需要火電的增長來補(bǔ)充能源需求的不足國務(wù)院2021年10月發(fā)布 《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》 推進(jìn)煤炭消費(fèi)替代和轉(zhuǎn)型升級(jí)。加快煤炭減量步伐，“十四五”時(shí)期嚴(yán)格合理控制煤炭消費(fèi)增長，“十五五”時(shí)期逐步減少，重點(diǎn)用煤行業(yè)減煤限煤。 從定量角度看，由于火電煤炭消費(fèi)量占比大，火電仍然有增長需求；從國務(wù)院定性描述看，用詞比較保守“逐步減少” ?？梢酝茖?dǎo)未來十年，煤炭大概率不會(huì)大幅下降。 | 價(jià)格區(qū)間（秦皇島5500大卡，元/噸） | |
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| | 經(jīng)濟(jì)增速放緩，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，價(jià)格進(jìn)入漫長下行周期。 | | | 供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能，供需關(guān)系改善，價(jià)格觸底回升并進(jìn)入震蕩期。 | | | 疫情導(dǎo)致供需錯(cuò)配，價(jià)格飆升至歷史極值；隨后政策限價(jià)促使價(jià)格快速回歸。 | | | 保供穩(wěn)價(jià)政策發(fā)力，新能源替代增強(qiáng)，庫存高企，價(jià)格進(jìn)入下行通道。 |
政府在2015年啟動(dòng)供給側(cè)改革，使得煤價(jià)格重新回到。2021年-2022年價(jià)格飆升至歷史極值；隨后政策限價(jià)促使價(jià)格快速回歸。2025年7月，國家能源局針對(duì)煤炭行業(yè)“以量補(bǔ)價(jià)”導(dǎo)致的超產(chǎn)能生產(chǎn)問題，啟動(dòng)了專項(xiàng)核查行動(dòng)，旨在規(guī)范生產(chǎn)秩序、促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)。以下是該政策的核心內(nèi)容梳理。 | |
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| | | | | 《關(guān)于組織開展煤礦生產(chǎn)情況核查促進(jìn)煤炭供應(yīng)平穩(wěn)有序的通知》 | | 山西、內(nèi)蒙古、安徽、河南、貴州、陜西、寧夏、新疆等8個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)煤?。▍^(qū)）的生產(chǎn)煤礦，已進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦也參照?qǐng)?zhí)行 | | 1. 產(chǎn)量合規(guī)性：檢查煤礦2024年全年產(chǎn)量是否超過公告產(chǎn)能；2025年1-6月單月產(chǎn)量是否超過公告產(chǎn)能的10%
2. 計(jì)劃合理性：企業(yè)集團(tuán)是否下達(dá)超產(chǎn)能生產(chǎn)計(jì)劃；煤礦的季度、月度生產(chǎn)計(jì)劃是否均衡合理 | | - 對(duì)違規(guī)企業(yè)：責(zé)令立即糾正不合理生產(chǎn)計(jì)劃
- 對(duì)既往違規(guī)但已糾正者：要求作出檢討和合規(guī)承諾，并加強(qiáng)監(jiān)管
- 對(duì)當(dāng)前（2025年1-6月）超產(chǎn)者：一律責(zé)令停產(chǎn)整改，并予處罰、通報(bào) | | 建立核查長效機(jī)制，對(duì)屢犯企業(yè)納入失信“黑名單”實(shí)施聯(lián)合懲戒（限制項(xiàng)目核準(zhǔn)、融資等） | | 要求各相關(guān)?。▍^(qū)）在8月15日前完成核查并提交專題報(bào)告 |
?? 政策背景與目標(biāo)此次核查的直接背景是2025年以來全國煤炭供需形勢(shì)總體寬松，價(jià)格持續(xù)下行。部分煤礦為維持利潤，采取“以量補(bǔ)價(jià)”的策略，超公告產(chǎn)能組織生產(chǎn)，這不僅加劇了市場(chǎng)惡性競(jìng)爭（“內(nèi)卷”），也埋下了安全隱患，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序 。政策的根本目標(biāo)是通過鐵腕治理超產(chǎn)，扭轉(zhuǎn)“越虧損越生產(chǎn)”的惡性循環(huán)，推動(dòng)煤炭行業(yè)擺脫低價(jià)無序競(jìng)爭，促進(jìn)行業(yè)長期健康發(fā)展 。從上面總結(jié)出，政府對(duì)煤炭價(jià)格態(tài)度，是不能過冷也不能過熱，否則進(jìn)行政策干預(yù)。長協(xié)價(jià)基準(zhǔn)價(jià)2022年比2016年基準(zhǔn)價(jià)提升了26%近10年煤炭市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)下面這個(gè)表格整理了2015年至2025年以秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤為代表的年度價(jià)格概況，可以幫助你快速了解其變化趨勢(shì)。 | | |
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| | 產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，價(jià)格跌至歷史低位。 | | 低點(diǎn)升至約 700，年底回落至約630 | 供給側(cè)改革啟動(dòng)，淘汰落后產(chǎn)能，價(jià)格觸底反彈。 | | 區(qū)間約 550-720，年均價(jià)約635 | | | | 供給略大于需求，價(jià)格整體平穩(wěn)。 | | | 改革紅利消退，經(jīng)濟(jì)增速放緩，價(jià)格中樞下移。 | | | 疫情導(dǎo)致供需失衡，后因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供應(yīng)受限價(jià)格回升。 | | 10月創(chuàng)歷史新高 超2000，年底回落 | 供需嚴(yán)重錯(cuò)配，能耗雙控與進(jìn)口限制共同推高價(jià)格。 | | 在 843-1628 區(qū)間高位運(yùn)行，均價(jià)1305 | 政策限價(jià)（570-770元長協(xié)區(qū)間）與國際沖突導(dǎo)致價(jià)格高位震蕩。 | | 中樞回落至 800-1000 區(qū)間，年均價(jià)977 | 保供政策發(fā)力，進(jìn)口恢復(fù)，供需轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span> | | | 供需寬松格局深化，進(jìn)口量創(chuàng)新高，庫存高企。 | | | 供需整體寬松，價(jià)格中樞下移，但受季節(jié)性需求及政策影響有所波動(dòng)。 |
2025年上半年，動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)下降，25H1動(dòng)力煤均價(jià)為675.7元/噸，同比下降22.8%。25Q2為動(dòng)力煤價(jià)格底部，均價(jià)為631.6元/噸，同比下降25.6%，環(huán)比25Q1下降12.43%。進(jìn)入7月后迎峰度夏需求旺盛，疊加供給端有所收縮助力煤價(jià)反彈，價(jià)格自6月下旬的609元/噸反彈至8月下旬的704元/噸。2025年10月15日環(huán)渤海動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)，5500K現(xiàn)貨價(jià)格716元。煤炭價(jià)格在曲折中前行，即使2025年煤炭價(jià)格回落，2025年9月底參考價(jià)708元，仍然比2019年均價(jià)591元，增長了19%一個(gè)行業(yè)，到需求沒有發(fā)展或者縮量階段，都走行業(yè)集中度提升的邏輯。在行業(yè)集中度提高的情況下，應(yīng)該選擇在價(jià)格戰(zhàn)中能勝出的公司，選擇噸煤成本最低的公司。主要考慮 中國神華，陜西煤業(yè)，中煤能源。陜西煤業(yè)2024年分產(chǎn)品營收與毛利（單位：萬元人民幣） | | | 毛利 | 毛利率 |
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| 煤炭業(yè)務(wù) | | | 55,754,541 | 34.26% | | 電力業(yè)務(wù) | | | 2,290,192 | 14.16% | | 運(yùn)輸業(yè)務(wù) | | | 37,268 | 42.55% | | 其他業(yè)務(wù) | | | 17,782,560 | 40.23% | | 合計(jì)（主營業(yè)務(wù)） | 183,196,256 | 123,273,080 | 59,923,176 | 32.69% |
煤炭業(yè)務(wù)的毛利占了總毛利的93% 數(shù)據(jù)來源說明： - 分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘自報(bào)告 “(一).主營業(yè)務(wù)分行業(yè)、分產(chǎn)品、分地區(qū)、分銷售模式情況” 表格。
陜西煤業(yè)2024年自產(chǎn)煤與貿(mào)易煤業(yè)績明細(xì)（單位：萬元人民幣） | | | 自產(chǎn)煤與貿(mào)易煤合計(jì) |
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| 營業(yè)收入 | | | 16,267,362.40 | | 營業(yè)成本 | | | 10,691,994.60 | | 毛利 | 5,479,330.19 | 96,037.61 | 5,575,367.80 | | 毛利率 | 56.80% | 1.45% | 34.27% |
自產(chǎn)煤炭業(yè)務(wù)的毛利占了煤炭業(yè)務(wù)毛利的大部分。貿(mào)易煤毛利率極低。 數(shù)據(jù)來源說明： 以上數(shù)據(jù)精確摘錄自報(bào)告中的 “（一）主營業(yè)務(wù)分行業(yè)、分產(chǎn)品、分地區(qū)、分銷售模式情況” 下的 “主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況” 表格。該表格直接提供了分產(chǎn)品的營收、成本和毛利率。
陜西煤業(yè)2024年整體經(jīng)營業(yè)績（單位：萬元人民幣） | | |
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| 營業(yè)總收入 | 184,144,845 | +1.47% | | | | | 營業(yè)毛利 | 60,194,027 | -8.99% | | 利潤總額 | 4,383,561 | -2.59% | | 歸屬于上市公司股東的凈利潤 | 2,235,979 | -3.21% |
陜西煤業(yè)2024年?duì)I業(yè)總成本構(gòu)成分析（單位：萬元人民幣） | | | | | |
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| 營業(yè)總成本 | 13,695,081.83 | 100.0% | 12,572,833.64 | +8.93% | 綜合影響 | | 1. 營業(yè)成本 | 12,395,081.83 | 90.5% | 11,372,833.64 | +8.99% | 成本上升的主因 | | 2. 稅金及附加 | | | | | 主要因利潤減少，上交的企業(yè)所得稅同步減少。 | | 3. 期間費(fèi)用小計(jì) | 780,120.08 | 5.7% | 946,916.39 | -17.62% | 費(fèi)用管控成效顯著 | | | | | | | | | | | -16.87% | 主要因修理費(fèi)及無形資產(chǎn)攤銷減少。 | | | | | -19.95% | 主要因研發(fā)支出規(guī)模壓縮，研發(fā)材料及人員薪酬減少。 | | -34,771.19 | -0.3% | -24,125.26 | -44.13% | | | 4. 其他損失 | -492,123.25 | -3.6% | -879,033.53 | 不適用 | 主要為資產(chǎn)減值損失、信用減值損失等非付現(xiàn)成本。 |
數(shù)據(jù)來源說明：以上數(shù)據(jù)綜合自報(bào)告 “七、近三年主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)” 中的主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)表，以及 “(一)主營業(yè)務(wù)分析” 中關(guān)于費(fèi)用變動(dòng)的說明。
核心洞察與深度分析1. 成本結(jié)構(gòu)特征：營業(yè)成本是絕對(duì)主體公司的營業(yè)總成本中，營業(yè)成本（即主營業(yè)務(wù)成本）占比高達(dá)90.5%。這意味著分析成本上升的關(guān)鍵在于深入理解營業(yè)成本的構(gòu)成。 2. 營業(yè)成本深度分解：煤炭采購是主要驅(qū)動(dòng)因素根據(jù)報(bào)告 “2、收入和成本分析” 及 “(4).成本分析表”，可以對(duì)營業(yè)成本進(jìn)行進(jìn)一步拆分： | | | | |
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| 煤炭業(yè)務(wù)成本 | 10,692,009.33 | 86.26% | +12.21% | 成本上升的核心驅(qū)動(dòng)力 | | | | | | | | | +18.74% | 外購煤采購量及采購成本增加 | | 電力業(yè)務(wù)成本 | | | | | | | | | |
關(guān)鍵結(jié)論：營業(yè)成本上升8.99%的主要原因是煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)的外購煤成本大幅增長18.74%。這反映了2024年公司在市場(chǎng)下行時(shí)，可能通過增加貿(mào)易量來維持營收規(guī)模，但采購成本的控制面臨壓力。 陜西煤業(yè)2024年度合并利潤表（單位：萬元人民幣） | | | |
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| 一、營業(yè)總收入 | 18,414,484.51 | 18,147,181.47 | +1.47% | | | | | | 減：營業(yè)總成本 | 13,695,081.83 | 12,572,833.64 | +8.93% | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 加：其他經(jīng)營收益 | 354,006.95 | -460,142.31 | 不適用 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 二、營業(yè)利潤 | 4,417,176.49 | 4,536,701.81 | -2.64% | | 加：營業(yè)外收入 | 17,807.65 | 8,998.44 | +97.90% | | 減：營業(yè)外支出 | 51,422.81 | 45,706.72 | +12.51% | | 三、利潤總額 | 4,383,561.33 | 4,499,935.36 | -2.59% | | 減：所得稅費(fèi)用 | 727,835.92 | 665,712.31 | +9.33% | | 四、凈利潤 | 3,655,725.41 | 3,834,281.23 | -4.66% | | 2,235,978.66 | 2,310,017.05 | -3.21% | | 1,419,746.75 | 1,524,264.18 | -6.86% |
營業(yè)利潤與毛利的差異主要受投資收益的影響。利潤總額扣除所得稅費(fèi)用才是凈利潤。少數(shù)股東權(quán)益占了凈利潤38.8%煤炭業(yè)務(wù)的毛利占了總毛利93%，而自產(chǎn)煤貢獻(xiàn)了其中極大部分。2 在政府的干預(yù)下，煤炭價(jià)格不可能無限地下跌，特別是2025年經(jīng)政策干預(yù)，煤炭價(jià)格快速止跌。從歷史數(shù)據(jù)，以及長協(xié)價(jià)政策演變，也可以看到煤炭價(jià)格在曲折中攀升3 在行業(yè)縮量情況下，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，生產(chǎn)成本高的產(chǎn)能將被淘汰，而陜西煤業(yè)的噸煤成本排在第二低。成本越低，在下跌周期，存活概率越高。4 基于以上兩點(diǎn)，我們可以合理的假設(shè) 未來十年陜西煤業(yè)的自由現(xiàn)金流，應(yīng)該不會(huì)比過去十年差。我們可以用17.8到21元作為安全買入價(jià)格。2024年陜西煤業(yè)產(chǎn)量1.7億噸，可采儲(chǔ)量102.46億噸?？刹?0年。10年可創(chuàng)造回本的現(xiàn)金流，還有幾十年都是未來的收益
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