作者 | 常山

流程編輯 | 小白

或許不少人覺(jué)得大秦鐵路（601006.SH）不就是一家運(yùn)煤的公司嗎？有啥好分析的？

乍看一下似乎果然如此，但仔細(xì)一看……，會(huì)發(fā)現(xiàn)這是一家很有意思的公司。

閑話少敘，看文章。

一、能源大動(dòng)脈

大秦鐵路是由中國(guó)鐵路太原局集國(guó)公司控股的一家以煤炭焦炭、鋼鐵、礦石和旅客運(yùn)輸為主的區(qū)域性、多元化的鐵路運(yùn)輸企業(yè)，管轄京包、北同蒲、大秦三條鐵路干線和口泉、云岡、寧岢、平朔四條支線，同時(shí)銜接神朔、大準(zhǔn)、寧?kù)o、薊港四條地方鐵路，并持有朔黃線41.6%的股權(quán)，營(yíng)業(yè)總里程線路營(yíng)業(yè)里程超過(guò)3100公里。

核心資產(chǎn)大秦線設(shè)計(jì)產(chǎn)能4.5億噸，是西煤東運(yùn)的第一大通道，處于“承東啟西”的戰(zhàn)略位置。

大秦鐵路貢獻(xiàn)了全國(guó)鐵路煤炭發(fā)送量的近1/4：2019年上半年，全國(guó)鐵路煤炭發(fā)送量12億噸；同期，大秦鐵路完成煤炭發(fā)送量2.84億噸，占全國(guó)鐵路煤炭發(fā)送量的23.7%。

大秦鐵路擔(dān)負(fù)著全國(guó)六大電網(wǎng)、國(guó)內(nèi)多家大型煤炭生產(chǎn)企業(yè)、五大發(fā)電集團(tuán)、幾百家主要電廠、數(shù)十家鋼鐵集團(tuán)和數(shù)千多家企業(yè)生產(chǎn)用煤的運(yùn)輸任務(wù)，用戶群輻射全國(guó)26個(gè)省、市、自治區(qū)。

因此，說(shuō)大秦鐵路是我國(guó)的能源大動(dòng)脈毫不為過(guò)。

二、發(fā)展歷程簡(jiǎn)述

對(duì)大秦鐵路而言，有幾個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)：

2004年10月28日，原北京局以大秦鐵路的全部鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債設(shè)立公司，主要經(jīng)營(yíng)煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)。2005年1月，大秦鐵路收購(gòu)了豐沙大、北同蒲等資產(chǎn)和大秦鐵路專用貨車，相應(yīng)增加旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并擴(kuò)大了非煤炭貨物運(yùn)輸業(yè)務(wù)量。

2005年3月，太原局成為控股股東。

2006年8月，大秦鐵路登錄A股，成為中國(guó)鐵路首家以路網(wǎng)核心干線為主體的上市公司。

2010年8月，以328億元的價(jià)格收購(gòu)控股股東旗下的相關(guān)資產(chǎn)，其中包含太原局持有的朔黃鐵路41.16%股權(quán)，太原局運(yùn)輸主業(yè)整體上市。

2015年以來(lái)先后收購(gòu)了太興公司70%股權(quán)、唐港鐵路公司19.73%股權(quán)以及蒙華公司10%的股權(quán)。蒙華公司是連接蒙西與鄂湘贛三省以煤炭運(yùn)輸為主的浩吉鐵路運(yùn)營(yíng)公司。

通過(guò)這一系列的收購(gòu)，在一定程度上提升了大秦鐵路的運(yùn)力、拓寬貨源渠道。

與絕大部分通過(guò)上市募集資金，進(jìn)而進(jìn)行巨額資本投入的上市公司不同，大秦鐵路是自帶優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的，主要資產(chǎn)均處于運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。

三、經(jīng)營(yíng)成果

自2006年8月上市以來(lái)，大秦鐵路的運(yùn)輸量、營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)整體保持較快增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)收入從2006年的166億元增長(zhǎng)到2018年的783億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率近14%，同期的凈利潤(rùn)從44億元增長(zhǎng)到132億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)11%。

（注，本文提到的年復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算時(shí)間是從2006年到2018年）

2006年到2019年前三季度，大秦鐵路累計(jì)凈利潤(rùn)達(dá)1464億元，扣非凈利潤(rùn)累計(jì)1439億元。

前后14年時(shí)間，平均每年凈利潤(rùn)達(dá)105億元，即每個(gè)月凈利潤(rùn)近8.8億元，平均每天凈利潤(rùn)2920萬(wàn)元，平均每個(gè)小時(shí)凈利潤(rùn)122萬(wàn)元——稱得上是鐵軌上的印鈔機(jī)。

作為鐵軌上的印鈔機(jī)，大秦鐵路在分紅上底氣很足！截止2019年6月30日，累計(jì)分紅派息達(dá)704億元，而同期，其股權(quán)募資金額是315億元。

與已上市的鐵路物流企業(yè)廣深鐵路、鐵龍物流相比，大秦鐵路的分紅募資比最高，達(dá)2.24，即通過(guò)股權(quán)募資1元就能給股東分紅2.24元。

貨運(yùn)收入占到大秦鐵路營(yíng)業(yè)收入的7成以上，而煤炭是大秦鐵路主要的運(yùn)輸貨品。煤炭的周期特征直接影響大秦鐵路營(yíng)收和利潤(rùn)呈現(xiàn)周期特征。

接下來(lái)進(jìn)入本文的主要內(nèi)容。

四、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)分析

大秦鐵路作為盈利能力較強(qiáng)并且現(xiàn)金流非常好的企業(yè)，關(guān)于其財(cái)務(wù)分析已經(jīng)很多，不走尋常路的風(fēng)云君今天就來(lái)分析分析它業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的特征。

（一）運(yùn)能或已到頂

整體看，2006年以來(lái)大秦鐵路的運(yùn)輸量保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。核心資產(chǎn)大秦線的規(guī)劃運(yùn)能是4.5億噸，最近三年的利用率均在96%以上，中短期看運(yùn)力繼續(xù)增長(zhǎng)可能性不大。

（注：2018年實(shí)行新的《鐵路貨物運(yùn)輸進(jìn)款清算辦法》實(shí)行承運(yùn)制清算，貨物運(yùn)輸量數(shù)據(jù)調(diào)整為貨物發(fā)送量數(shù)據(jù)）

大秦鐵路的運(yùn)輸貨品主要是動(dòng)力煤，2006年以來(lái)煤炭運(yùn)輸量占運(yùn)輸量的80%以上。

正如上文所言大秦鐵路是國(guó)內(nèi)第一大的煤炭運(yùn)輸線，其運(yùn)輸量對(duì)國(guó)內(nèi)鐵路煤炭運(yùn)輸量有著舉足輕重的影響，同時(shí)，也受煤炭供需關(guān)系的影響。

（二）貢獻(xiàn)20%以上的鐵路煤炭運(yùn)輸量

在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)煤炭供需保持新的平衡，煤炭生產(chǎn)企業(yè)盈利情況較好，生產(chǎn)銷售意愿較強(qiáng)，火電企業(yè)的發(fā)電量保持增長(zhǎng)，煤炭需求擴(kuò)張。供需情況良好，對(duì)煤炭運(yùn)輸需求較強(qiáng)。

從數(shù)據(jù)看，大秦鐵路作為全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)輸量重要組成部分，二者的運(yùn)輸量均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2007年以來(lái)，大秦鐵路的煤炭運(yùn)輸量占到全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)輸量的20%以上。

（來(lái)源：全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)輸量數(shù)據(jù)來(lái)自鐵道部歷年鐵路統(tǒng)計(jì)公報(bào)，大秦鐵路煤炭運(yùn)輸量數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)）

大秦鐵路的煤炭運(yùn)輸量一度占到全國(guó)煤炭運(yùn)輸量的1/4。隨著最近幾年國(guó)內(nèi)張?zhí)?、?zhǔn)池鐵路等新線開(kāi)通對(duì)蒙西貨源產(chǎn)生分流，大秦鐵路的煤炭運(yùn)輸量占比雖有所下滑，但仍然保持在23%以上。

占比如此之大，其運(yùn)輸量的增加或減少都會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭供需關(guān)系產(chǎn)生影響；此外，煤炭需求變動(dòng)也會(huì)對(duì)其運(yùn)輸量產(chǎn)生影響。而運(yùn)輸量的變動(dòng)會(huì)直接影響大秦鐵路的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)。

煤炭?jī)r(jià)格供需關(guān)系變化的直接指標(biāo)是煤炭?jī)r(jià)格。

2014-2016年，煤炭供需關(guān)系出現(xiàn)劇烈變化，使得煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)先是快速下降、隨后又快速上漲的一輪周期；而大秦鐵路運(yùn)輸量也跟隨經(jīng)歷了先下降、再回升的過(guò)程（運(yùn)輸量變動(dòng)滯后于煤炭?jī)r(jià)格的變動(dòng)）。

當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格處于下行周期時(shí)，在煤炭運(yùn)輸企業(yè)上的表現(xiàn)則是運(yùn)輸量的下降；當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格處于上行周期并維持在高位時(shí)，煤炭運(yùn)輸企業(yè)的運(yùn)輸量在觸底后逐月增加。

接下來(lái)兩部分可能比較枯燥，喜歡看圖片的老鐵可跳到業(yè)績(jī)拐點(diǎn)部分看結(jié)論。

（三）大秦線的月度數(shù)據(jù)

2014年1月開(kāi)始，大秦鐵路都會(huì)披露月度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，其中包括核心資產(chǎn)大秦線的月度運(yùn)輸量及增速、重型列車開(kāi)行數(shù)據(jù)等，這些數(shù)據(jù)對(duì)于分析其自身經(jīng)營(yíng)情況，尤其是判斷業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有著非常重要的參考價(jià)值。

作為大宗商品，煤炭?jī)r(jià)格受供需關(guān)系影響，但是產(chǎn)量和運(yùn)輸量滯后于價(jià)格變動(dòng)。

當(dāng)價(jià)格低于大部分企業(yè)的開(kāi)采成本，甚至低于固定資產(chǎn)折舊成本時(shí)，煤炭企業(yè)會(huì)選擇停產(chǎn)（不考慮煤炭企業(yè)與火電企業(yè)的長(zhǎng)期合同因素）或減產(chǎn)；

當(dāng)煤炭企業(yè)停產(chǎn)后，但下游企業(yè)仍保持一定的需求量，一段時(shí)間后，煤炭的庫(kù)存會(huì)開(kāi)始減少，當(dāng)庫(kù)存減少到一定程度后，下游企業(yè)會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存；

煤炭?jī)r(jià)格會(huì)受到補(bǔ)庫(kù)存的影響開(kāi)始反彈，隨著補(bǔ)庫(kù)存需求的增加，煤炭?jī)r(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲，進(jìn)而達(dá)到或超過(guò)企業(yè)的開(kāi)采成本，由此，激發(fā)煤炭新一輪的開(kāi)采；

煤炭企業(yè)重新開(kāi)采或加大開(kāi)采量，進(jìn)而對(duì)煤炭運(yùn)輸產(chǎn)生新的、更大的需求。

從煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)來(lái)看，運(yùn)輸企業(yè)的運(yùn)輸量滯后于煤炭?jī)r(jià)格的變動(dòng)，下圖正可解釋該情況。

（注：上圖的數(shù)據(jù)為大秦線的月度運(yùn)輸數(shù)據(jù)，大秦線的運(yùn)輸貨品80%以上是煤炭）

敲黑板！看圖說(shuō)話：

煤炭?jī)r(jià)格從2014年1月開(kāi)始下滑，同期，大秦線的運(yùn)輸量雖然有所下降，但下降不明顯；

2015年1月煤炭?jī)r(jià)格加速下降，大秦線運(yùn)輸量下降（增速為負(fù)值）卻是從2015年4月開(kāi)始，滯后3個(gè)月；

2015年12月煤炭?jī)r(jià)格觸底，大秦線運(yùn)輸量增速觸底卻是發(fā)生在2016年7月（拐點(diǎn)在8月），當(dāng)月的運(yùn)輸量同比增速是下降29%，滯后于煤炭?jī)r(jià)格6個(gè)月。

非常有意思的2個(gè)時(shí)間段，分別是2016年12月到2017年1月、2017年7月到11月，這兩個(gè)時(shí)間段，大秦線的運(yùn)輸量同比均出現(xiàn)了下降，幾乎與此同時(shí)，煤炭?jī)r(jià)格均出現(xiàn)了快速上漲。

或許可以理解為供給減少，導(dǎo)致價(jià)格上漲。

另外一個(gè)反向例子：2017年12月到2018年2月，煤炭運(yùn)輸量出現(xiàn)快速增加，也是幾乎同期，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)了快速下滑。供給增加，導(dǎo)致價(jià)格下降。

伴隨企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存，煤炭?jī)r(jià)格經(jīng)過(guò)一輪快速上漲后，當(dāng)市場(chǎng)重新進(jìn)入供需平衡后，在一定時(shí)間內(nèi)（通常1-2個(gè)月）煤炭?jī)r(jià)格的短期波動(dòng)與煤炭運(yùn)輸量出現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

綜上分析，可以理解為：

第一階段，煤炭?jī)r(jià)格快速上漲帶動(dòng)煤炭運(yùn)輸量的回升（煤炭生產(chǎn)的快速回升），但運(yùn)輸量回升滯后于價(jià)格上漲；

第二階段，煤炭進(jìn)入新的供需平衡后（補(bǔ)庫(kù)存完成），煤炭?jī)r(jià)格與煤炭運(yùn)輸量負(fù)相關(guān)。

影響煤炭?jī)r(jià)格變動(dòng)的其中一個(gè)重要因素是煤炭需求，因此，就要來(lái)看煤炭需求重要的風(fēng)向標(biāo)——環(huán)渤海六大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量。

（四）火電廠日均耗煤情況

將環(huán)渤海六大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量與大秦鐵路日均運(yùn)輸量進(jìn)行分析，見(jiàn)下圖：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice、中國(guó)煤炭資源網(wǎng)、上市公司公告，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤數(shù)據(jù)為累計(jì)數(shù)）

從上圖發(fā)現(xiàn)幾個(gè)規(guī)律：

其一，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量變動(dòng)情況如下：

根據(jù)2013-2018年的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，當(dāng)六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤低于38萬(wàn)噸（不考慮新增發(fā)電產(chǎn)能以及淡旺季情況，2月份除外）是非常關(guān)鍵的預(yù)警指標(biāo)，若連續(xù)三個(gè)月以上低于該數(shù)值說(shuō)明煤炭需求下滑，進(jìn)而會(huì)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格、煤炭生產(chǎn)企業(yè)以及運(yùn)輸企業(yè)產(chǎn)生影響。

2015年9-11月，六大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤分別是34.88萬(wàn)噸、32.85萬(wàn)噸、37.76萬(wàn)噸均低于38萬(wàn)噸的預(yù)警數(shù)值。由此，也就出現(xiàn)了煤炭?jī)r(jià)格在2015年三、四季度加速觸底。

再來(lái)看大秦鐵路的日均運(yùn)輸情況如下：

統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有運(yùn)力保持不變的情況下，若日均運(yùn)輸量低于115萬(wàn)噸，則說(shuō)明對(duì)大秦鐵路有著高度相關(guān)的煤炭運(yùn)輸市場(chǎng)進(jìn)入下行周期（2月份除外）。這個(gè)下行周期有可能是1-2個(gè)月的短期偶發(fā)，也有可能長(zhǎng)達(dá)2個(gè)季度以上的較長(zhǎng)時(shí)期。

從2015年5月開(kāi)始大秦鐵路運(yùn)輸量逐月下滑并均低于115萬(wàn)噸，2016年6月僅為80萬(wàn)噸，較低的運(yùn)輸量持續(xù)到2016年9月。通常而言，6-9月是電力需求旺季，也是煤炭運(yùn)輸企業(yè)的旺季。

值得注意的是，六大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量在2016年3月后開(kāi)始恢復(fù)，直到當(dāng)年9月，日均耗煤量逐月增加。

運(yùn)輸量在下降，但是需求卻在增長(zhǎng)，并且持續(xù)了半年時(shí)間，正是這段時(shí)間，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)了快速的上漲。

大秦鐵路的運(yùn)輸量滯后于電廠日均耗煤的變動(dòng)情況，因此，其業(yè)績(jī)也相應(yīng)滯后于煤炭?jī)r(jià)格的變動(dòng)。這就如同蝴蝶效應(yīng)一樣，相關(guān)影響因素的變動(dòng)最終導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)發(fā)生變動(dòng)。繼續(xù)看下文。

（五）業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

分兩個(gè)階段來(lái)看大秦鐵路的業(yè)績(jī)變動(dòng)情況，即業(yè)績(jī)下降拐點(diǎn)和業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)。

業(yè)績(jī)下降拐點(diǎn)，從季度數(shù)據(jù)看，凈利潤(rùn)增速在2015年四季度，大幅下降52%；而月度運(yùn)輸量加速下降則是從2015年5月（二季度）開(kāi)始，當(dāng)月下降12%；月度運(yùn)輸量的下降拐點(diǎn)先于凈利潤(rùn)下降拐點(diǎn)半年左右（不考慮業(yè)績(jī)披露延時(shí)情況）。

在2016年2月和6月出現(xiàn)兩次接近30%的降幅，分別是27%、29%。

業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)，從季度數(shù)據(jù)看，凈利潤(rùn)增速在2016年四季度，大幅增長(zhǎng)37%；而月度運(yùn)輸量增長(zhǎng)的拐點(diǎn)則是發(fā)生在2016年8月，并在9月得以確認(rèn)（運(yùn)輸量增速?gòu)?29%上升到0%），運(yùn)輸量向上拐點(diǎn)先于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)拐點(diǎn)1個(gè)季度左右（不考慮業(yè)績(jī)披露延時(shí)情況）。

季度數(shù)據(jù)的靈敏度弱于月度數(shù)據(jù)，因此，月度運(yùn)輸量增速與凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)小幅的錯(cuò)位。

從上圖可以看出，大秦線月度運(yùn)輸量增速曲線領(lǐng)先于凈利潤(rùn)增速曲線。月度運(yùn)輸量作為先行指標(biāo)，可以作為大秦鐵路經(jīng)營(yíng)情況改善的重要參考指標(biāo)，而季度凈利潤(rùn)增速則是作為經(jīng)營(yíng)情況改善的確認(rèn)指標(biāo)。

分析完大秦鐵路運(yùn)輸量變動(dòng)、業(yè)績(jī)變動(dòng)情況與煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)以及電廠日均耗煤量的關(guān)系，再來(lái)看另外一個(gè)有意思的情況。

感興趣的老鐵可以查看大秦鐵路的股價(jià)走勢(shì)，這是典型的業(yè)績(jī)確定后股價(jià)才上漲的案例。

看到這里，可能有老鐵已經(jīng)反應(yīng)過(guò)來(lái)了：通過(guò)分析產(chǎn)業(yè)鏈上下游的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)而去分析上市公司的業(yè)績(jī)變動(dòng)情況。

恭喜你，讀到這里，你與天下無(wú)敵的距離就只差一個(gè)市值風(fēng)云APP了！下載市值風(fēng)云APP，學(xué)習(xí)更多分析上市公司的方法！

接下來(lái)，再聊聊風(fēng)云君感興趣的部分。

五、邊際成本遞減嗎？

在研究大秦鐵路時(shí)，風(fēng)云君有個(gè)設(shè)想，因其固定資產(chǎn)折舊采用的是平均年限法，即折舊平均分?jǐn)偟矫恳惶?，那么，理論上說(shuō)每增加一組貨運(yùn)列車開(kāi)行，其邊際成本應(yīng)該是遞減的。

與公交車類似，在可安全行駛情況下，每新增一個(gè)乘客，公交車的邊際成本是遞減的。

是不是如此呢？看下文。

大秦鐵路的經(jīng)營(yíng)性鐵路資產(chǎn)投資已經(jīng)完成，不需要繼續(xù)投入大量資金進(jìn)行新的鐵路線的建設(shè)，并且2009-2016年期間財(cái)務(wù)費(fèi)用與有息負(fù)債率逐年下降。見(jiàn)下圖：

理論上說(shuō)，營(yíng)業(yè)收入發(fā)年復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)該低于凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率。

而實(shí)際情況是營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率13.8%高于凈利潤(rùn)的11.4%，也高于10.5%。那么，這就說(shuō)明大秦鐵路的營(yíng)業(yè)成本增速高于營(yíng)業(yè)收入增速。

繼續(xù)看下文。

（一）營(yíng)業(yè)成本增速高于營(yíng)業(yè)收入

大秦鐵路的營(yíng)業(yè)收入從2006年166億元增長(zhǎng)到2018年的783億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近14%；同期，營(yíng)業(yè)成本從84億元增長(zhǎng)到589億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近18%，高于營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率。

從上圖可以非常直觀地看出營(yíng)業(yè)收入增速小于營(yíng)業(yè)成本增速（藍(lán)線長(zhǎng)期在橙線上方）。

那么，這就又延伸出一個(gè)問(wèn)題，在營(yíng)業(yè)成本中是某些項(xiàng)目的增速較高？

接下來(lái)看看營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成。

（二）營(yíng)業(yè)成本主要構(gòu)成

在營(yíng)業(yè)成本的主要構(gòu)成中，2006-2017年人員費(fèi)用增長(zhǎng)很快，不管是絕對(duì)值還是所占營(yíng)業(yè)成本的比重都呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從2006年的16.5億元增長(zhǎng)到2018年的170億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率23%。如此高的增長(zhǎng)率足以把很多利潤(rùn)“吞噬”掉。

折舊的絕對(duì)值也保持增長(zhǎng)，從2006年的17.76億元增長(zhǎng)到2018年的69億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率12%。

增長(zhǎng)較快的還有客運(yùn)服務(wù)費(fèi)，從2006年的3.8億元增長(zhǎng)到2018年的44億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率23%。

2018年貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)出現(xiàn)飆漲，從2017年的15億元激增到2018年的152.5億元，增長(zhǎng)了9倍。

從相關(guān)項(xiàng)目支出占營(yíng)業(yè)成本的比重看，人員費(fèi)用比重一度達(dá)到接近40%（2017年），2018年該比重之所以大幅下降到29%，是因?yàn)樨涍\(yùn)服務(wù)費(fèi)激增9倍，達(dá)152.5億，使得人員費(fèi)用比重下降。

具體來(lái)看兩項(xiàng)成本。

1、人員費(fèi)用

從上方圖表不難看出，人員費(fèi)用是大秦鐵路營(yíng)業(yè)成本重要組成部分并且占比很高。自2007年以來(lái)人員費(fèi)用保持10%以上的年增速（2016年除外），但是大秦鐵路的員工數(shù)僅在2010年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)（該年度完成對(duì)控股股東客運(yùn)資產(chǎn)的收購(gòu)，導(dǎo)致員工人數(shù)激增5萬(wàn)多人），其他年度人員增長(zhǎng)不明顯，2014-2017年均處于負(fù)增長(zhǎng)情況。

人員費(fèi)用逐年較快增長(zhǎng)，但是員工數(shù)不增反降，那么，合理的解釋只有1個(gè)，漲工資。

繼續(xù)看下文。

從上圖表可以非常清晰地看出，大秦鐵路的員工人均薪酬保持較快增速。

大秦鐵路的人員費(fèi)用保持較快增長(zhǎng)，截止2018年員工人均年收入達(dá)17.17萬(wàn)元（月收入1.43萬(wàn)元）。

此分析僅作為學(xué)習(xí)討論，不作為大秦鐵路的老鐵要求加工資的依據(jù)！據(jù)此去找老板要求漲薪，后果自負(fù)！

做個(gè)假設(shè)，人員費(fèi)用的年復(fù)合增長(zhǎng)率從23%下降到15%，那么，2018年的人員費(fèi)用則下降到75億元，比實(shí)際170億元減少95億元，那么，相應(yīng)的利潤(rùn)會(huì)增加95億元，股東肯定是非常高興。

對(duì)上市公司股東而言，費(fèi)用控制越低越好，但是對(duì)企業(yè)員工而言，薪酬越高越好。在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間段內(nèi)，大秦鐵路幾無(wú)新增運(yùn)力，而2019年半年報(bào)和三季報(bào)看，營(yíng)業(yè)收入增速?gòu)?%下降到3%，如何在營(yíng)收低速增長(zhǎng)的情況下平衡股東和員工的利益，考驗(yàn)著董事會(huì)和管理層的智慧。

再來(lái)看看2018年激增的貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)。

2、貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)激增？

在2018年之前，客運(yùn)服務(wù)費(fèi)占營(yíng)業(yè)成本的比重基本不超過(guò)10%，具體金額沒(méi)超過(guò)26億元，但是，該項(xiàng)目在從2017年的15億元，激增近9倍達(dá)到2018年的153億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的26%，2019年中報(bào)繼續(xù)增長(zhǎng)至85億元，占營(yíng)業(yè)成本的19%，超過(guò)同期的人員費(fèi)用。

貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)包括貨運(yùn)機(jī)車牽引服務(wù)費(fèi)、線路使用費(fèi)、車輛服務(wù)費(fèi)、到達(dá)作業(yè)服務(wù)費(fèi)、綜合服務(wù)費(fèi)和貨運(yùn)接觸網(wǎng)使用費(fèi)等。

2018年報(bào)披露，貨運(yùn)服務(wù)費(fèi)增加的主要原因是：一是執(zhí)行鐵路行業(yè)新的貨運(yùn)清算辦法；二是本期運(yùn)輸量及發(fā)送量增加。

從2018年1月1日起執(zhí)行新的《鐵路貨物運(yùn)輸進(jìn)款清算辦法》，貨運(yùn)清算辦法由原來(lái)的“分段計(jì)算、管內(nèi)歸已，直通清算”改為以承運(yùn)企業(yè)為核算主體的“承運(yùn)清算”方式。

舉例來(lái)說(shuō)，大秦鐵路通過(guò)貨運(yùn)收取客戶100元，采用分段清算時(shí)大秦收30元，70元交鐵總平臺(tái)核算分配；采用承運(yùn)清算方式后，100元都交予大秦鐵路，扣除期分段內(nèi)的30元之后，其余70元由大秦核算分配給對(duì)應(yīng)的運(yùn)營(yíng)段。

結(jié)算方式調(diào)整后，使得有著貨源地優(yōu)勢(shì)的大秦鐵路營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本大幅增加。2018年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本分別增加41%、47%。

六、幾點(diǎn)思考

中短期看，大秦鐵路運(yùn)能基本到頂，營(yíng)收增長(zhǎng)或遇天花板，而通過(guò)成本控制來(lái)提升盈利能力或許還有空間。

從中長(zhǎng)期看，大秦鐵路的運(yùn)輸需求應(yīng)該不會(huì)發(fā)生大的變化。

其一，我國(guó)煤炭主要集中分布于“三西”地區(qū)，山西、陜西、內(nèi)蒙西部產(chǎn)煤量占比逐年提高，2018年已達(dá)到68%，而煤炭需求大的地區(qū)集中在環(huán)渤海、華東和華南地區(qū)，因此，煤炭運(yùn)輸需求大的情況不會(huì)改變；

其二，隨著公路治超、公轉(zhuǎn)鐵等政策的推進(jìn)，使得汽運(yùn)煤轉(zhuǎn)向鐵路運(yùn)輸并且效果顯著，2017、2018年全國(guó)鐵路貨運(yùn)增長(zhǎng)增速分別達(dá)10.71%、9.3%，該兩年的增速創(chuàng)近20年來(lái)的最好水平（2004年除外）。

其三，兼具成本與便利，500公里以上的運(yùn)價(jià)成本，水運(yùn)或海運(yùn)<鐵路<公路，但是，“三西”地區(qū)水運(yùn)條件不好，鐵路運(yùn)輸是必然選擇，尤其是以大秦線為代表的重載貨運(yùn)線噸公里成本最低能達(dá)到0.133元，并且基本不受氣候影響從煤炭富集區(qū)快速運(yùn)輸?shù)郊韪劭凇?/p>

當(dāng)然，對(duì)大秦鐵路而言也有挑戰(zhàn)。

貨源分流的影響。目前圍繞著“三西”地區(qū)有著多條鐵路線，包括朔黃線、蒙冀線、瓦日線以及將投入運(yùn)營(yíng)的浩吉鐵路。部分鐵路線見(jiàn)下圖：

這些鐵路線的主要貨源就是以煤炭為主的大宗商品，與大秦鐵路形成直接競(jìng)爭(zhēng)。

但是進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，這些線路的競(jìng)爭(zhēng)力似乎都不強(qiáng)，與大秦線競(jìng)爭(zhēng)最強(qiáng)的線路是朔黃線，但是，早在2010年，大秦鐵路就持有朔黃鐵路公司41%股權(quán)。

有老鐵可能擔(dān)心將投入運(yùn)營(yíng)的浩吉鐵路，且行且看吧。

貨運(yùn)需求減少影響也需考慮：

一方面，坑口火電廠的增加會(huì)直接減少對(duì)煤炭運(yùn)輸?shù)男枨螅瑫r(shí)，特高壓電網(wǎng)的建設(shè)有力支持坑口火電的發(fā)展；

另外一方面，風(fēng)電、太陽(yáng)能、核電等新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，目前還沒(méi)有形成較大的規(guī)模，但長(zhǎng)期的替代需求影響持續(xù)存在。

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