上證指數(shù)跌破2800點(diǎn)，創(chuàng)三年多來(lái)新低，科創(chuàng)板指數(shù)創(chuàng)歷史新低，深成指、創(chuàng)業(yè)板也紛紛下挫，市場(chǎng)持續(xù)走低背景下，雪球集中敲入再次引發(fā)關(guān)注。

　　1月17日，網(wǎng)傳一家私募參與的4倍杠桿雪球產(chǎn)品到期，面臨著200萬(wàn)本金全無(wú)的結(jié)果。

　　同時(shí)市場(chǎng)傳出雪球集中敲入是對(duì)股市做空。對(duì)此有衍生品從業(yè)人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，市場(chǎng)下跌觸發(fā)了部分雪球產(chǎn)品敲入，與做空無(wú)關(guān)，近期股市下挫更多是市場(chǎng)情緒的宣泄，且雪球產(chǎn)品本身對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響較為有限。

　　信達(dá)證券研究開發(fā)中心于明明分析稱，雪球類產(chǎn)品的存在并不能直接影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)，主要影響集中于股指期貨的價(jià)差走勢(shì)上，指數(shù)價(jià)格走勢(shì)的決定性因素仍是成份股的基本面。

　　已有雪球產(chǎn)品爆倉(cāng)？

　　昨日網(wǎng)傳截圖顯示，一位雪球產(chǎn)品客戶被投顧告知，其參與的存續(xù)期為24個(gè)月的中證500指數(shù)雪球于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價(jià)低于期初價(jià)25%以上，跌幅高于保證金比例，200萬(wàn)本金和票息全部歸零。

　　2024年以來(lái)，A股持續(xù)調(diào)整。截至18日早盤收盤，上證指數(shù)跌破2800點(diǎn)，盤中最低跌至2760點(diǎn)左右，年內(nèi)累計(jì)下挫6.26%，開年13個(gè)交易日中，7個(gè)交易日下跌，其中三個(gè)交易日下跌幅度超過(guò)1%。深成指、創(chuàng)業(yè)板指分別跌破9000點(diǎn)、1700點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。

　　雪球產(chǎn)品掛鉤的部分指數(shù)也出現(xiàn)較大下跌。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，中證500指數(shù)累計(jì)下跌6.77%；中證1000指數(shù)下今年以來(lái)12個(gè)交易日中9日下跌，累計(jì)跌幅達(dá)8.46%。

　　雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、券商發(fā)行的一種內(nèi)嵌奇異期權(quán)的衍生產(chǎn)品，最后的收益取決于掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)和敲入敲出事件是否發(fā)生。

　　對(duì)于雪球產(chǎn)品原理，中信證券股份有限公司股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)線課題組的一份報(bào)告顯示，從設(shè)計(jì)上看，自動(dòng)敲入敲出產(chǎn)品是賣出看跌期權(quán)策略，承擔(dān)部分下跌風(fēng)險(xiǎn)以換取期權(quán)費(fèi)。通過(guò)設(shè)計(jì)“敲出”“敲入”條款，進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)收益穩(wěn)定性。

　　具體看來(lái)，什么是雪球的“敲入價(jià)”？

　　鑫元基金量化投資部負(fù)責(zé)人余力告訴第一財(cái)經(jīng)記者，雪球產(chǎn)品的本質(zhì)是一種場(chǎng)外期權(quán)，它涉及期初價(jià)、敲入價(jià)、敲出價(jià)、月票息率和到期期限五大要素，比如對(duì)于“80-105”的普通雪球，如果標(biāo)的正股的期初價(jià)為6000點(diǎn)，那么敲入價(jià)就等于6000*80%=4800點(diǎn)，敲出價(jià)就等于6000*105%=6300點(diǎn)，若標(biāo)的在某天收盤跌破了4800點(diǎn)，就叫做敲入，在某個(gè)月末收盤超過(guò)了6300點(diǎn)，叫做敲出。

　　“通常，雪球在持有期內(nèi)的盈虧完全取決于標(biāo)的在持有期內(nèi)的走勢(shì)路徑，一共可以分為三種情況?！庇嗔M(jìn)一步舉例稱，

　　第一種情況：敲出過(guò)（包括敲入后敲出），此時(shí)雪球買家的盈虧等于“月票息*持有月份數(shù)”；

　　第二種情況：未敲出也未敲入，此時(shí)雪球買家的盈虧就等于“月票息*全部月份數(shù)”；

　　第三種情況：未敲出但曾敲入，此時(shí)雪球買家的盈虧就等于同期正股的跌幅了，即“期末價(jià)/期初價(jià)-1”。

　　圖片來(lái)源：中信證券股份有限公司股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)線課題組

　　雪球集中敲入

　　2024年以來(lái)，A股持續(xù)調(diào)整，多個(gè)指數(shù)創(chuàng)下調(diào)整新低，近日貼水迅速而劇烈地走闊。

　　據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，中證500指數(shù)累計(jì)下跌6.77%；中證1000指數(shù)下今年以來(lái)12個(gè)交易日中9日下跌，累計(jì)跌幅達(dá)8.46%。

　　雪球產(chǎn)品也因此開始集中敲入。目前，市場(chǎng)上的雪球產(chǎn)品主要掛鉤的是中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)。

　　根據(jù)信達(dá)金工團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，此輪跌幅造成約70億元的中證500雪球和50億元的中證1000雪球發(fā)生敲入，不過(guò)雪球敲入帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)得到了一定程度的釋放。

　　國(guó)泰君安期貨分析稱，中證500和1000雪球部分觸及敲入線，導(dǎo)致了一定規(guī)模的股指期貨多頭倉(cāng)位平倉(cāng)，致使貼水迅速走闊，當(dāng)前IH、IF、IC、IM四個(gè)股指期貨品種的當(dāng)季合約年化基差率分別位于0.52%、-1.27%、-9.35%和-13.49%，其中IC貼水已下行至三年以來(lái)10%分位數(shù)附近，IM貼水率更是逼近上市以來(lái)新低。

　　不過(guò)于明明提到，距離第二輪集中敲入尚有空間，目前掛鉤中證500的雪球已經(jīng)進(jìn)入陸續(xù)敲入?yún)^(qū)間，繼續(xù)下行至4800點(diǎn)以下時(shí)將開始加速敲入，目前尚有8%的空間，此后敲入規(guī)模增量將陸續(xù)達(dá)到頂峰。掛鉤中證1000的雪球在5200點(diǎn)將進(jìn)入集中敲入?yún)^(qū)間，尚存在的緩沖空間為7.3%，當(dāng)指數(shù)下跌至4800點(diǎn)時(shí)，敲入規(guī)模增量將達(dá)到頂峰，尚有14.5%的空間。

　　對(duì)股市影響幾何

　　“市場(chǎng)下跌引發(fā)了雪球敲入，雪球敲入并不能直接影響市場(chǎng)下跌”余力告訴第一財(cái)經(jīng)記者，市場(chǎng)下跌本身原因還是贖回盤，北向和主力因缺乏預(yù)期而流出，進(jìn)一步出現(xiàn)股指期貨賣盤，只是到了某些點(diǎn)位，會(huì)觸發(fā)雪球敲入，然后進(jìn)一步出現(xiàn)股指期貨賣盤。

　　中金量化觀點(diǎn)也認(rèn)為，近期市場(chǎng)的下跌與雪球敲入關(guān)聯(lián)性較低，因?yàn)榻谑袌?chǎng)的下跌主要重復(fù)去年10月底的市場(chǎng)下跌行為，而存量雪球在當(dāng)時(shí)已敲入的部分不會(huì)再重復(fù)敲入。如果中證500和1000指數(shù)跌破10月底部則雪球或開始逐步步入新一輪敲入?yún)^(qū)間，但據(jù)測(cè)算目前規(guī)模敲入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響較為有限。

　　于明明也分析稱，雪球?qū)ΜF(xiàn)貨市場(chǎng)影響較為有限，雪球類產(chǎn)品的存在并不能直接影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)，主要影響仍然集中于股指期貨的價(jià)差走勢(shì)上，指數(shù)價(jià)格走勢(shì)的決定性因素仍是成份股股票的基本面。

　　對(duì)于股指期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“雪球敲入產(chǎn)生的對(duì)沖操作影響也是有限的，”于明明稱，因中證500雪球產(chǎn)生的全部持倉(cāng)占股指期貨IC總持倉(cāng)最高為六成左右，中證1000雪球占IM總持倉(cāng)最高比例為四成左右。且通過(guò)對(duì)日內(nèi)指數(shù)大幅下行的壓力測(cè)試，指數(shù)當(dāng)日下行10%范圍內(nèi)，對(duì)當(dāng)日股指期貨的交易影響也較為有限，對(duì)于IC最高占比為23%，IM最高占比僅為14%。

　　那么，為什么會(huì)有人擔(dān)心雪球敲入后會(huì)帶來(lái)潛在的“拋盤”呢？余力分析稱，因?yàn)檫@涉及雪球產(chǎn)品背后的對(duì)沖盤——券商（或期貨公司子公司）。券商作為雪球產(chǎn)品主要的出售方，他們不是在和客戶對(duì)賭，他們不會(huì)裸露明顯的方向性風(fēng)險(xiǎn)敞口，每天盤中會(huì)用買賣標(biāo)的正股的方式，去保持delta中性。

　　余力告訴記者，雪球是一個(gè)較為復(fù)雜的期權(quán)，它和標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購(gòu)、認(rèn)沽期權(quán)不同，于是對(duì)于雪球的出售方，為了保持方向上的中性，越臨近下方的敲入價(jià)，這些對(duì)沖盤越需要加倉(cāng)正股，但如果跌破敲入價(jià)，這些對(duì)沖盤又需要重新減倉(cāng)正股，才能維持delta中性，而減倉(cāng)的正股就對(duì)市場(chǎng)形成了潛在的“拋壓”。

　　不過(guò)，在實(shí)盤里，不同的對(duì)沖盤在實(shí)際減倉(cāng)正股的時(shí)候，往往在一個(gè)價(jià)格的區(qū)間范圍里進(jìn)行，造成的潛在“拋壓”也不可能是一個(gè)點(diǎn)觸發(fā)的，而是一個(gè)區(qū)間內(nèi)的行為。

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