1月18日，上證綜指盤中跌破2800點大關(guān)，一年以來跌近13%。雪球結(jié)構(gòu)普遍掛鉤的券商營業(yè)部業(yè)務人員對第一財經(jīng)記者表示，“本周虧損的客戶集中問詢。對于非保本雪球，一旦敲入（一般是下行超25%），客戶就要承受和市場同等的下跌幅度，而這種產(chǎn)品一般都是100萬元起售的?！?/p>

近兩年在市場處于相對低位時，大量雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行，彼時投資者認為大概率可賺取“穩(wěn)穩(wěn)的收益”，難料市場跌幅大超預期。目前，多數(shù)雪球產(chǎn)品掛鉤中證500指數(shù)，亦有產(chǎn)品掛鉤恒生科技指數(shù)、中證1000指數(shù)，若市場持續(xù)下行，敲入的風險仍將持續(xù)。

所幸1月18日尾盤股市V形反彈，上證綜指再度站上2800點，漲0.43%報收于2845.78點。目前，指數(shù)的20年線已經(jīng)升至2920點附近。市場能否在2800點企穩(wěn)備受關(guān)注。

雪球結(jié)構(gòu)開始集中敲入

“雪球”產(chǎn)品全稱“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場外期權(quán)模型中的一種，一般為券商發(fā)行，觀察期為12~24個月，起售點大多是100萬元。如果能夠在觀察期內(nèi)敲出，或未敲出也未敲入，投資者則一般可獲得10%~17%的“保本收益”。目前，雪球的市場規(guī)模很難獲得精確的數(shù)據(jù)，早前有研究稱預計總規(guī)模為超千億元級別。

“滾雪球”是股神巴菲特的傳記名，但雪球產(chǎn)品并非能穩(wěn)贏。近期市場持續(xù)震蕩走低，令券商營業(yè)部的銷售人員再度陷入了焦慮狀態(tài)，客戶在產(chǎn)品敲入后的問詢接踵而至。

信達金工團隊近期測算，此輪跌幅造成約70億的中證500雪球和50億的中證1000雪球發(fā)生敲入，雪球敲入帶來的風險得到了一定程度的釋放。目前掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間分別在4800和5200指數(shù)以下，在該區(qū)間內(nèi)，平均每100點跌幅導致100億左右中證500雪球和130億中證1000雪球產(chǎn)品敲入。當前，掛鉤中證500的雪球距離集中敲入還有8%空間，掛鉤中證1000的雪球的集中敲入尚有7.3%的緩沖空間。

一般而言，敲入后會有兩種可能出現(xiàn)的場景。有衍生品業(yè)內(nèi)人士分析稱，雪球的敲入并不意味著需要強制平倉，敲入點位并非止損線。敲入后，產(chǎn)品依然運行，每個月的敲出觀察日依然在運作，在產(chǎn)品到期之前，如果實現(xiàn)敲出，依舊可以獲得約定的收益=票息率×持有時間。另一種場景則是，雪球敲入后，產(chǎn)品如果不幸在到期時沒有實現(xiàn)敲出，投資者將承擔指數(shù)的下跌。虧損幅度=（期初價格-期末價格）/期初價格，即指數(shù)的下跌幅度。

早在2022年3月時，雪球也出現(xiàn)過集中敲入的情況。當年3月14日，恒生指數(shù)大跌。截至收盤，恒指報收19531點，跌4.97%，創(chuàng)2020年5月以來最大單日跌幅；恒生科技指數(shù)報收3778.6點，跌11.03%，創(chuàng)歷史最大收盤跌幅。

據(jù)記者了解，早前，雪球產(chǎn)品的確存在銷售不當?shù)那闆r，例如承諾客戶“保本保收益”，但在市場出現(xiàn)單邊下挫導致產(chǎn)品敲入時，客戶卻需要承受市場下跌的虧損。

2021年8月，證監(jiān)會下發(fā)各券商的監(jiān)管文件顯示，要求券商強化“雪球”產(chǎn)品的風險管控，并提醒各證券公司加強合規(guī)風控體系建設。針對不當銷售的監(jiān)管已經(jīng)強化。

此外，若產(chǎn)品帶有杠桿，則有加倍虧損的可能性，但這更多指向機構(gòu)定制的場外雪球，一般針對個人客戶的雪球產(chǎn)品不加杠桿。

“還有一種保本雪球風險可控，在去年大熱發(fā)行，這種產(chǎn)品收益雖然低了點，但碰到當前的單邊下跌市況，反而對投資者起到了保護作用。”上述券商人士告訴記者。

例如，某券商去年發(fā)行了一款掛鉤中證1000的保本型雪球，即100%本金保障，風險級別僅為R1，1萬元起售，收益為固定收益率+浮動收益率。具體而言，若發(fā)生敲出事件，浮動收益率為5.70%，浮動收益金額=認購金額×5.70%×實際投資天數(shù)/年度計息天數(shù)；若未發(fā)生敲出事件，浮動收益率為0，浮動收益金額=認購金額×0×實際投資天數(shù)/年度計息天數(shù)。

因其產(chǎn)品總體規(guī)模越發(fā)龐大，每到市場承壓時，雪球?qū)κ袌鲈斐傻臐撛趻亯壕透荜P(guān)注。

鑫鼎基金基金經(jīng)理金天南早前就提及：“對單個雪球產(chǎn)品來說，在敲出和敲入邊界，券商是高拋低吸，隨著標的的下跌，券商越跌越買，但在靠近敲入邊界，券商持有標的的市值會大于合約的名義本金規(guī)模；在敲入后，券商會降低倉位至合約本金規(guī)模。在這個時候可能會產(chǎn)生部分拋壓。但是衍生品交易平臺不是針對單個雪球進行對沖，是對整個交易賬簿整體頭寸進行對沖，里面存在不同交易結(jié)構(gòu)不同要素的多筆期權(quán)，這塊產(chǎn)生的拋壓幾乎可以忽略不計。整體而言，券商的對沖操作是起到高拋低吸、穩(wěn)定市場的作用?！?/p>

低估值的A股測試2800點關(guān)口

目前來看，A股和港股的估值和點位已進一步走低，不過，估值低或并不意味著股市會立即反彈，當前市場信心和情緒仍構(gòu)成拖累。

瑞銀A股策略師孟磊近期對記者表示，2023年似為“機構(gòu)熊”，形成負反饋循環(huán)——基金跑輸大盤拖累新產(chǎn)品發(fā)行，機構(gòu)減倉“抱團股”，進一步壓低基金凈值。

此外，近期市場對于美聯(lián)儲降息的預期次數(shù)也在下調(diào)，此前市場預期過于激進，利率市場的定價一度為2024年降息6次，這也普遍打擊了全球風險資產(chǎn)，美股、日股都在17日有所回落。

美聯(lián)儲鷹派官員克里斯托弗·沃勒當?shù)貢r間16日發(fā)言，在承認通脹走勢積極的同時，沃勒提出了保持審慎的態(tài)度，告誡市場不要急于考慮近期降息。他強調(diào)了美國經(jīng)濟的韌性，并淡化了即將因此而降低利率的預期。他認為2024年降息幅度為3次，而非市場預計的6次。

不過，市場目前也呈現(xiàn)出一些積極的跡象。摩根資管方面近期對記者表示，進入2024年，伴隨經(jīng)濟增長預期企穩(wěn)，盈利預測下修的壓力有望緩解，疊加貨幣寬松政策逐漸落地，A股市場情緒可能得到一定提振，加之一季度有望見到工業(yè)企業(yè)進入補庫存階段，市場中盈利前景穩(wěn)定的板塊和標的可能存在上行空間。自身具有增長邏輯，以及與經(jīng)濟周期相關(guān)性較低的板塊值得關(guān)注。

但短期的市場風格仍偏防御，因而高股息被機構(gòu)作為防御性持倉的重要部分。例如，瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪對記者提及，“雖然大多數(shù)投資者似乎都認為美國利率下降應有利于中國股市的表現(xiàn)，但普遍缺乏擇股觀點和確信度。大多數(shù)投資者似乎專注于高股息率股票，由于一些領(lǐng)先經(jīng)濟指標放緩，我們認為該策略在極短期內(nèi)會有些效果?！?/p>

機構(gòu)普遍認為，實施派息、回購的股票有望跑贏。數(shù)據(jù)顯示，過去3年中，股息率超過6%的股票投資組合平均每年跑贏MSCI中國指數(shù)18%。此外，與純股息率策略相比，具有一定盈利增長的股息率股票的表現(xiàn)更加強勁，市場預期未來 2 年盈利增長 5% 或更快的股息率股票每年跑贏純股息率策略7%。除了股息率股票外，以實施回購的股票為主的投資組合在過去兩年也表現(xiàn)亮眼，機構(gòu)的研究認為，投資者可在公司宣布股票回購后（而非之前）買入相關(guān)股票來獲得超額收益。

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（文章來源：第一財經(jīng)）