秘叢叢丨撰文

高翼丨編輯

2022年，對于醫(yī)藥行業(yè)投資經(jīng)理/分析師來講，要看的文獻比往年更多了。

“以前因為做的都是me too，只需要看和國外'標(biāo)準答案’有多大差別，如今（退出）環(huán)境變了，不僅需要去關(guān)注一個項目的底層技術(shù)，還得看它的上下游，去驗證落地的可行性。”一位投資人說道。

這兩年，行業(yè)下行，雖然是下行期，產(chǎn)業(yè)和資本的人也不能干坐著等下行期過去。而下行期，需要花更多的時間和精力去甄別、去探索的東西，相比環(huán)境好的時候要多得多。并且，往往在下行期，也會有一些乍暖還寒的時刻。

根據(jù)動脈網(wǎng)的統(tǒng)計，今年6月，在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、港交所已受理或遞交招股書的企業(yè)共計29家，超過了前五個月之和的一半，平均每天有一家醫(yī)療企業(yè)沖刺上市。

這也是自去年下半年以來，醫(yī)療企業(yè)IPO出現(xiàn)難得的回暖。在這背后，是上市規(guī)則、企業(yè)、政策等多重因素合力的結(jié)果。

首先是上市規(guī)則的硬性要求，不論企業(yè)要在A股還是港股IPO，如果以21年20財報申報，必須在6月30日前得到交易所的受理。

其次，它們都想抓住二級市場的窗口期，趁股價反彈抓緊IPO。自去年下半年開始，國內(nèi)二級市場醫(yī)藥生物板塊開始進入下行周期。整個行業(yè)出現(xiàn)66%的平均跌幅，醫(yī)藥股一片哀號，很多個股曾僅剩一成市值。

直到今年5月，二級市場的醫(yī)藥板塊走勢回升，一些參考指數(shù)如醫(yī)藥生物（申萬）、恒生香港上市生物科技等，和近6個月的數(shù)據(jù)相比（截至6月30日），其近三個月的收益率均大幅縮窄，其中恒生香港上市生物科技指數(shù)更是由負轉(zhuǎn)正。

圖片來源：wind，醫(yī)藥魔方

還有一些企業(yè)的股東抱著“破罐子破摔”的心態(tài)，支持企業(yè)現(xiàn)在去港交所上市。一位投資人透露，有的企業(yè)的老股東已達成協(xié)議，“既然一級市場融不到錢了，不如去二級市場，即便上市破發(fā)，至少還能募到點資金?！?/span>此外上市后還可以定增，總之多了一條融資/退出渠道。

簡單來說，就是寧可去二級市場破發(fā)，也不在一級市場擠泡沫。

如今這些企業(yè)的現(xiàn)金流已嚴重不足，研發(fā)資金動輒數(shù)億甚至數(shù)十億的biotech，最怕的就是融資鏈條斷裂。以前看到泡沫快起來了，用手捧一把傳給下一波投資人，他們還接。如今一級市場迎來估值修正的過渡期，舊的估值邏輯鮮有人愿意接盤。

仿佛印證了去年的一句預(yù)言：“還能破發(fā)上市，可能是福報?！?/span>

另外在6月，政策紅利持續(xù)釋放。先是6月10日，上交所發(fā)布了《科創(chuàng)板器械企業(yè)第五套上市標(biāo)準適用指引》，在未盈利上市公司的范圍里納入了創(chuàng)新醫(yī)療器械，算是資本審批口的新的松綁。

之后在6 月 27 日，NMPA 發(fā)布《國家藥監(jiān)局綜合司關(guān)于進一步加強外資企業(yè)服務(wù)工作的通知》?！锻ㄖ分刑岢?，堅持以臨床價值為導(dǎo)向，在確保安全性、有效性和質(zhì)量可控性的前提下，不斷優(yōu)化審評審批流程，提高審評審批效率——也算是從頂層設(shè)計上再次強化了對創(chuàng)新的鼓勵。

最近醫(yī)療投資人成了看項目的常客，“我給自己定的目標(biāo)是出差一個月不回來。”在一位投資人看來，二級市場確實回暖了，行業(yè)信心恢復(fù)了一些，并且?guī)恿艘患壥袌觥?/span>

但也有人持不同的看法：“回暖只是暫時的，上半年IPO上市減速主要因為疫情防控，如今只不過是集中釋放，并不代表行業(yè)未來的趨勢就是如此。”根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，今年整個上半年醫(yī)療資金的基本面繼續(xù)遇冷。相比去年，一級市場投融資事件數(shù)（同比下降46.7%）、二級市場的IPO事件數(shù)（同比下降45.5%）和再融資事件數(shù)（同比下降57.8%），降幅都超過45%。

那么到底是春暖花開還是乍暖還寒？要回答這個問題，先回到醫(yī)療股的至暗時刻。

-01-

自去年下半年起，醫(yī)療二級市場的寒潮滾滾而來。有些藥企的上市之路直接按下暫停鍵；有的雖然上市了，但是打了“骨折”，像樂普生物IPO時每股發(fā)行價為5.78元，這已經(jīng)低于1年前C輪融資的定價（6.7元）。

破發(fā)上市只是開始，后面大概率還有股價下跌、估值腰斬的“連環(huán)錘”。有些公司的市值已經(jīng)跌破賬上現(xiàn)金，比如貝康生物、嘉和生物、和譽、兆科眼科等。

“這是一個（市場）信心的下跌，企業(yè)市值跌成這樣，就真的連賬面上的現(xiàn)金都不值了嗎？”一位業(yè)內(nèi)人士并不這么認為，他坦言市值已經(jīng)跌到了傷筋動骨的程度。

其實在IPO回潮之前，轉(zhuǎn)機就已經(jīng)開始顯現(xiàn)。上述業(yè)內(nèi)人士對此有著更為具象的“體感”。從今年3月開始，他就在等待二級市場投資的窗口?！?月份，我判斷某家企業(yè)20多元的股價應(yīng)該到了底部，大概過了兩天，它真的止跌回升了?！彼€精準預(yù)測了另外幾家的股價底部?！斑@種時候就是超跌了，即便是無腦買也一定會賺?！?/span>

如果說此前醫(yī)療股在“坐滑梯”，一直下行且看不到終點，那么此時從幾家biotech到整個醫(yī)藥板塊，自點到線再到面，“大家知道這就是到底了，心里也有底了”，這就意味著，此后所走的路不是上坡就是平地。

如果從資金供給方的角度，找到超跌的成長股是其當(dāng)下的目標(biāo)。一位投資人觀察到，鑒于A股很多賽道已經(jīng)沒有上升空間，醫(yī)藥股成了資金一個好的選擇，“因為很多醫(yī)藥股估值低，預(yù)期也比較低?！?/span>

信心比黃金重要，尤其在二級市場。最近一年來藥企可謂遍體鱗傷，一路經(jīng)歷了殺邏輯、殺業(yè)績、殺估值的苦痛。如今二級市場用“抄底”行為來表態(tài)，給予它們一些希望?！敖恿愒诨謴?fù)，還是有人愿意繼續(xù)投資，支持初創(chuàng)企業(yè)渡過難關(guān)?！?/span>

成也“擊鼓傳花”，敗也“擊鼓傳花”。新冠疫情暴發(fā)后一年多時間里，醫(yī)療賽道乘風(fēng)而上?！百Y本抬轎、企業(yè)唱戲”的劇本輪番上演，但凡和創(chuàng)新藥的概念沾邊，尤其是新冠治療藥物的概念，大多成為資本追逐的寵兒——估值高企、上市即大漲。

好行情讓投資人和企業(yè)都想趁“熱”上岸、大賺一筆。但不乏有企業(yè)還沒來得及儲備技術(shù)、潛心研發(fā)，只是攢了幾個臨床研發(fā)早期的管線。當(dāng)“價格越來越偏離價值”，泡沫也會越堆越高，而總有一根針等待著戳破泡沫。如果投資慢慢變成投機，看似是最容易的事，實際上卻最危險。

正如沃倫·巴菲特所說：“居高不下的價格就像是一劑麻醉劑，影響著上上下下的推理能力?！钡谌ツ晗掳肽辏壥袌鲠t(yī)藥板塊的“麻醉劑”首先失效，IPO新股破發(fā)頻繁，由熱轉(zhuǎn)冷的分水嶺自此形成。

一二級的估值倒掛隨之而來，在一位投資人眼里，此前一二級市場的估值都愿意透支預(yù)期。比如在藥企管線推到二期臨床時，就會按照DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）給到一個能有序增長的估值。但二級市場開始選擇將估值的時間點不斷后移——等到藥物獲批上市甚至進入商業(yè)化階段。這種局面有一個很形象的類比：“小時候還能做夢考清華還是北大，長大了就要看每月能掙多少錢?！?/span>

在二級市場涌起的波瀾中，一級市場很難獨善其身——無法逃避估值泡沫被擠掉的命運。走到融資后期的企業(yè)，最先感受到估值的“冰火兩重天”，“今年甚至有的公司都已經(jīng)down round（流血融資），即這一輪融資的價格比上一輪還要便宜?！庇型顿Y人看到不少藥企的估值報價降到原來預(yù)期的40%-50%，降幅最大的甚至到了70%。

泡沫在破，估值邏輯也在推倒重建。而此次二級市場醫(yī)療板塊的觸底反彈，部分程度上幫助一級市場修正了估值體系。如果二級（市場股價）永遠是下跌，作為參照坐標(biāo)，一級市場的價值回歸依舊迷茫。“隨著股價反彈，說明二級對一個標(biāo)的價值達成共識，反過來一級會用這個共識修正自己的估值邏輯?！?/span>

“今年很多的公司估值沒有顯著上漲，不是因為今年估值變低了，而是去年估值比較高，今年是一個用數(shù)據(jù)來消化估值的年份。有一些項目就算降低估值，差異化能力不足，也很難引起投資人的興趣?！毕榉逋顿Y合伙人袁建偉認為，目前一級市場的估值回調(diào)仍有空間。

-02-

過去六七年，本土biotech從寥寥無幾，演變?yōu)榘亵礌幜?，中國的?chuàng)新藥經(jīng)歷了一場“人才、政策、資本”天時地利的演變。

2015年畢井泉上任國家藥監(jiān)局局長后，政策破冰，創(chuàng)新藥進入快速審批通道、國內(nèi)外監(jiān)管開始接軌，資本和人才快速流入沉寂數(shù)年的新藥研發(fā)領(lǐng)域。自2018年起，科創(chuàng)板和香港18A對未盈利醫(yī)藥企業(yè)的放開，讓資本有了更多涌入、增值和退出的機會。

“過去幾年，國內(nèi)基本上具備了醫(yī)藥創(chuàng)新的基礎(chǔ)設(shè)施。從小分子到大分子，再到基因和細胞治療，以及CXO配套產(chǎn)業(yè)，都實現(xiàn)了從0到1的積累?！痹▊ケ硎荆^去整個醫(yī)療產(chǎn)業(yè)處于“創(chuàng)業(yè)”的過程，也會有一個先存在再優(yōu)化的過程。

一家biotech創(chuàng)始人也有同感：“我們的原創(chuàng)可能少一點，但是我們跟得并不慢，取得的成績并不差。整個單抗研發(fā)體系、生產(chǎn)體系在短短幾年內(nèi)基本上達到與歐美同樣的水平?！?/span>

藥物臨床試驗的數(shù)量，是窺見整個體系成果的維度之一。國家藥監(jiān)局的最新數(shù)據(jù)顯示，21年20藥物臨床試驗總量首次突破3000項，較年2020總體增長近30%，且新藥臨床試驗占比在近3年亦呈現(xiàn)逐年增長趨勢，21年20已超過60%。

根據(jù)上述biotech創(chuàng)始人的看法，中美醫(yī)藥整個前沿領(lǐng)域的差距在縮小，比如PD-(L)1、HER2、EGFR等靶點。與此同時，這些靶點的扎堆現(xiàn)象愈演愈烈。

在國內(nèi)臨床試驗中，抗腫瘤藥物的作用靶點仍然相對集中，其中PD-1和PD-L1成為創(chuàng)新藥內(nèi)卷的“代言人”。最近國內(nèi)第14款PD-1獲批，而PD-1在研項目還有近百個。

其實扎堆背后的原因不難理解，這些靶點是有“標(biāo)準答案”跑在前面的。在過去的5-7年，企業(yè)通過對國外技術(shù)的fast follow，產(chǎn)品上通過復(fù)制粘貼國外的標(biāo)準答案，可以迅速填補國內(nèi)的空白市場。”這個時候企業(yè)活得比較舒服，照著前人的經(jīng)驗“依葫蘆畫瓢”，面臨的風(fēng)險也小。“但是這種方法會很快遇到瓶頸，因為研發(fā)到產(chǎn)出需要時間?！?/span>

但是當(dāng)標(biāo)準答案沒得抄了，伴隨資本寒潮，考驗biotech創(chuàng)新能力的時代到來了。

去年7月，監(jiān)管層開始出臺政策，劍指創(chuàng)新藥的同質(zhì)化。過去或許還能靠fast-follow/me too等占有一席之地，如今追求first in class/best in class才能活得長久。

資本市場也開始用腳投票，投給那些真正自主創(chuàng)新、解決臨床痛點、滿足未被滿足的臨床需求的企業(yè)。

醫(yī)藥生態(tài)的鏈條向前轉(zhuǎn)動，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正切換到創(chuàng)新的下個階段——從仿創(chuàng)結(jié)合到自主創(chuàng)新，在大浪淘沙中，實現(xiàn)從存在到優(yōu)化的升維。

但明白這個道理是一回事，做到是另一回事。據(jù)袁建偉觀察，現(xiàn)在有些企業(yè)家和投資人開始迷茫，主要是不愿意放棄過去的這種路徑依賴。創(chuàng)新藥研發(fā)九死一生，跟著標(biāo)準答案走，風(fēng)險是可控的。但這條路，總有走到盡頭的一天。

-03-

危機意味著風(fēng)險和機會并存?！锻顿Y最重要的事》這本書中寫道：如果你對市場的鐘擺式擺動保持警惕，你就有可能認出那些偶爾出現(xiàn)的機會。由于市場的周期性，所以取得最終勝利的關(guān)鍵在于逆向投資。

對于投資人而言，逆向思維非常寶貴?！安灰谛袠I(yè)低谷的時候，跟著去悲觀，應(yīng)該轉(zhuǎn)變思路，前瞻性地思考，主動擁抱風(fēng)險化解風(fēng)險?！?/span>

現(xiàn)在恰恰是尋找真正創(chuàng)新標(biāo)的的好時機。當(dāng)然投資人也面臨更嚴峻的考驗，這樣的考驗體現(xiàn)在對醫(yī)療研發(fā)的理解上。在袁建偉看來，以前投資人看本土biotech的技術(shù)，主要參照國外的產(chǎn)品和技術(shù)進行優(yōu)中選優(yōu)。判斷的維度主要是賽道、團隊、先發(fā)優(yōu)勢、市場潛力、數(shù)據(jù)質(zhì)量、增長潛力，整體沒有那么復(fù)雜。

但現(xiàn)在的很多項目所面對的是新靶點、新機制、新平臺，有些新的機制在臨床上還不太明確，產(chǎn)品開發(fā)的工程化路徑還需要長期的探索，平臺的技術(shù)穩(wěn)定性和產(chǎn)出能力還需要驗證。

所有這些都已經(jīng)沒有標(biāo)準答案可以依賴。

現(xiàn)在的醫(yī)藥投資變得復(fù)雜多了，以自身免疫病領(lǐng)域為例，其剛性需求很大，但治療手段有限?！八陌l(fā)病機制非常復(fù)雜，細胞因子、B細胞、T細胞、DC細胞在不同的自身免疫疾病中角色不同但又互相關(guān)聯(lián)，很少有適合的動物模型能模擬這類疾病的發(fā)病過程和表型變化?！?/span>

在評估這類項目時，投資人會花很多時間和科學(xué)家、工業(yè)界專家待在一起，讀大量的文獻，進行多次行業(yè)訪談，甚至?xí)⑴c公司的產(chǎn)品線搭建和對外技術(shù)合作。有時為了確定是否值得投資，投資人甚至?xí)H自做試驗。這在以前，幾乎不會發(fā)生。

有些投資機構(gòu)在投資生態(tài)中，嘗試促成不同portfolio的優(yōu)勢互補?！芭c前些年相比，現(xiàn)在有創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新能力的人才和要素幾乎都已經(jīng)處于創(chuàng)業(yè)階段，創(chuàng)新的要素和資源存在于不同的公司之中?！痹▊ヅe了一個例子，其所在機構(gòu)的兩個portfolio一個在某類產(chǎn)品上游的原材料開發(fā)方面有經(jīng)驗，一個掌握了下游的高端制造與加工能力，通過將兩個要素整合可以打通上下游。

“它們不一定是合并，完全可以以新業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，通過強強聯(lián)合可以單獨成立一家公司?！贬t(yī)療創(chuàng)新是一個比較長的鏈條，將鏈條中的要素進行新的組合可以創(chuàng)造新的價值。

對于biotech而言，一方面是摘低處果實的時代漸去漸遠，追求原始創(chuàng)新、摘得高處的果實才能有立足之地；同時，風(fēng)險控制能力關(guān)乎生存。

其中一個顯眼的風(fēng)險是資金問題，融資的可持續(xù)性是企業(yè)投注創(chuàng)新的基礎(chǔ)。根據(jù)34家18A生物技術(shù)公司公布的21年20業(yè)績，有8家biotech的現(xiàn)金不足以維持兩年半年以上的研發(fā)投入，4家撐不過兩年。

一些緊緊追隨國外技術(shù)路徑的企業(yè)，面臨著競爭對手環(huán)伺的局面。不僅如此，它的臨床研發(fā)騎虎難下，進入了非?；ㄥX的階段。

但與其擔(dān)心風(fēng)險，不如分擔(dān)風(fēng)險。所謂“一鳥在手，勝過兩鳥在林?！比缃裼胁簧賐iotech砍掉研發(fā)進度靠后的管線，把資源集中在優(yōu)勢管線上

此外，他們開始與其他企業(yè)在科研和商業(yè)化上合作。曾有投資人分析：“未來在商業(yè)化方面，中國95%以上的biotech可能要與大公司合作。biotech做好研發(fā)工作，通過分成的方式賺應(yīng)有的回報。”簡單來說，就是賺自己該賺的錢。

長期來看，市場會自動走向正確。但要想看到那一天，投資人和企業(yè)就得在短期內(nèi)幸免于難。否則可能釀成這樣的悲劇：一個6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里。

實際上，國內(nèi)的創(chuàng)新藥市場還沒走完一個創(chuàng)新的周期。首先在二級市場，無論是港股18A還是科創(chuàng)板，即便股價和市值都“打骨折”，但還沒有一家biotech（2018年以后上市）退市。

此外在一級市場，暫時還沒有大量biotech融資無以為繼而走下坡路，甚至死在了B輪或C輪。現(xiàn)在一級市場的biotech但凡有點能力都能融到錢，“一級的錢并沒少，只是投資人變得更謹慎了?！?/span>另一位投資人說道。

“中國還沒有經(jīng)歷過這樣的周期，對創(chuàng)新風(fēng)險的認識和平衡策略還沒有充分的理解，所以大家往往覺得我是做創(chuàng)新的企業(yè)，就應(yīng)該拿到更高的溢價，并且能夠最終上市?！?/span>袁建偉認為，如今比較低迷的市場行情，可以讓一級投資人/創(chuàng)業(yè)者頭腦降溫，讓他們能意識到市場除了有春夏還有秋冬，這對于這對于公司的估值預(yù)期、創(chuàng)新的波動性、風(fēng)險控制、資金使用，都是非常好的教育過程。

反觀美國醫(yī)藥市場，它已經(jīng)度過了兩次重大周期交替，分別是上世紀90年代和本世紀10年代。在這兩次產(chǎn)業(yè)泡沫中，一半是海水一半又是火焰。諸多biotech淹沒在破產(chǎn)的海水里，同時并購的火焰也照亮了如今的制藥巨頭，比如安進、吉利德通過收購關(guān)鍵標(biāo)的得以突破。

目前，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一些biopharma、big pharma對國內(nèi)外biotech的股權(quán)投資，比如恒瑞醫(yī)藥、石藥集團等，但要稱其為并購潮還為時尚早。

數(shù)據(jù)顯示，過去十年，中國醫(yī)療行業(yè)累計回報率達160%。21年20，中國的醫(yī)藥、醫(yī)療器械等衛(wèi)生支出僅占GDP總量的7%左右，而美國的這一數(shù)字為18%。兩者之前的差距，也意味著中國的醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展?jié)摿χ蟆?/span>

時間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，是平庸企業(yè)的敵人。日子好的時候，活下來并不難，難的是誰能度過艱難時期。

縱觀昔日是biotech的制藥巨頭，如再生元、吉利德、安進、渤健等，不論是第一款藥物上市還是迎來并購至少需要十年。醫(yī)藥研發(fā)常常得坐十年冷板凳，時代獎賞那些更有耐心追尋創(chuàng)新的“獵藥人”。

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