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2018年3月23日，科技部公布了中國獨角獸企業(yè)的名單，164家企業(yè)入選了這個名單，也將近日資本市場關(guān)于“獨角獸”的炒作推上了最高潮。這份名單猶如A股的擬錄取名單，入選名單的企業(yè)彈冠相慶，名落孫山的企業(yè)或者憤憤不平，或者給自己扣上“準(zhǔn)獨角獸企業(yè)”的帽子以示很快會入選，整個資本市場都因為這個名單而躁動起來，但在我看來，“獨角獸”的狂歡，折射的是整個中國股權(quán)投資行業(yè)的徹底墮落，甚至是自取滅亡。
監(jiān)管層對“獨角獸”的政策，本意在于吸引國內(nèi)優(yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)登陸A股市場，也是為了鼓勵一級市場更多地投資于創(chuàng)新型企業(yè)，培育、發(fā)掘更多的“獨角獸”。這一政策，既是為了解決長期以來中國最優(yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)公司無法登陸A股市場的尷尬，某種程度上說，也是個關(guān)涉到國家的戰(zhàn)略競爭力乃至基本安全的事項。
但目的只是目的，落實到現(xiàn)實層面則未必會如此。以估值為標(biāo)準(zhǔn)確定的“獨角獸”質(zhì)量本就是良莠不齊的，并不是估值到了10億美元以上就一定是好企業(yè)，這次科技部公布的名單里有相當(dāng)一批企業(yè)的質(zhì)地恐怕也很值得懷疑。即便目前看起來是好企業(yè)，“獨角獸”企業(yè)失敗的例子也是屢見不鮮的，甚至可以說，即便成為了“獨角獸”，最終失敗的例子也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于成為所謂“超級獨角獸”的例子的，這一點，我的前文《一棵韭菜的心靈獨白》里已經(jīng)有明確的論證，茲不贅述。
更嚴(yán)重的是，鼓勵一級市場發(fā)掘新的“獨角獸”的目的無法達(dá)到，這一政策所誘發(fā)的投資取向和監(jiān)管層的目的很可能是完全背道而馳的。監(jiān)管層也許沒有預(yù)料到的是，給予“獨角獸”企業(yè)登陸資本市場的優(yōu)待，公布“獨角獸”名單并不會鼓勵大部分股權(quán)投資機(jī)構(gòu)去投資早期的創(chuàng)新型企業(yè)，反而可能誘使更多機(jī)構(gòu)扎堆投資已經(jīng)進(jìn)入名單的“獨角獸”企業(yè)。
這一點也很容易理解，對于大部分股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來說，既然政策環(huán)境如此有利，甚至連可投資企業(yè)的名單都已經(jīng)出爐，又何必冒巨大風(fēng)險去投資不知道能否成為“獨角獸”的企業(yè)，直接下注已經(jīng)在名單上的企業(yè)既不需要太高的判斷力，而且名利雙收，何樂而不為？機(jī)構(gòu)扎堆的結(jié)果使得“獨角獸”身價倍增，不僅估值會水漲船高，投資之前的盡調(diào)和談判過程也只能盡可能簡化。
所以，雖然“獨角獸”企業(yè)本身可能確實是創(chuàng)新型公司，但投資于“獨角獸”企業(yè)則并不需要什么創(chuàng)新，甚至可以說是傻瓜式投資，無需行業(yè)研究，甚至不需要盡調(diào)，僅憑一個“獨角獸”的頭銜就足以讓投資機(jī)構(gòu)慷慨解囊。
由是，吊詭的局面出現(xiàn)了，監(jiān)管層以為鼓吹“獨角獸”企業(yè)可以給創(chuàng)新型企業(yè)更多機(jī)會，結(jié)果是更多的資金扎堆涌向了資金并不那么稀缺的所謂“獨角獸”企業(yè)（或者說頭部企業(yè)），嗷嗷待哺的中小型創(chuàng)新企業(yè)可以得到的投資機(jī)會反而進(jìn)一步減少了。
當(dāng)然，扎堆追求頭部企業(yè)并不是一級市場特有的現(xiàn)象，近一年多來，二級市場的港股化是個越來越明顯的趨勢，，行業(yè)龍頭的上市公司吸收了越來越多的關(guān)注和資金，甚至出現(xiàn)了公司規(guī)模越大，市盈率反而越高的奇怪現(xiàn)象，而大量規(guī)模較小的上市公司市值、PE倍數(shù)、交易量都小的可憐，某種程度上說幾乎與新三板無異。
扎堆頭部企業(yè)的根本原因是避險情緒的加強(qiáng)，為了規(guī)避風(fēng)險，不得不集中投資于領(lǐng)先的大企業(yè)，不僅是因為這些大企業(yè)本身有更強(qiáng)的穩(wěn)定性，扎堆行為本身也會降低風(fēng)險發(fā)生的概率，這一點，無論對于一級市場還是二級市場而言都并無二致。甚至，追根溯源起來，這并不是權(quán)益類市場所發(fā)明的投資邏輯，而是債權(quán)類市場的貢獻(xiàn)，中國乃至全世界的債權(quán)市場都是通過扎堆下注頭部企業(yè)來避免風(fēng)險的，如果一個企業(yè)可以得到金融機(jī)構(gòu)的授信和借款，那么就會有更多金融機(jī)構(gòu)愿意給這個企業(yè)授信，最終形成一個自我實現(xiàn)的降低風(fēng)險的投資邏輯。
但是，債權(quán)市場堅持這樣的邏輯的原因是對風(fēng)險的高度厭惡，債權(quán)交易本身的收益率是很低的，對風(fēng)險的承受力也很弱，如果要在高收益和低風(fēng)險之間二選一，債權(quán)機(jī)構(gòu)一定會毫不猶豫地選擇低風(fēng)險。而權(quán)益類投資，尤其是一級市場的股權(quán)投資，本就是一種需要承擔(dān)更多風(fēng)險的投資，股權(quán)投資的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)交易，同時需要承受的風(fēng)險也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)的，這是股權(quán)投資行業(yè)存在的基礎(chǔ)，也是這個行業(yè)的根本魅力所在。而當(dāng)回避風(fēng)險成為首要的追求，甚至學(xué)習(xí)債權(quán)機(jī)構(gòu)通過扎堆頭部企業(yè)來回避風(fēng)險，說明中國的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)事實上已經(jīng)逐步債權(quán)機(jī)構(gòu)化了，這一點從具體的交易條件上也可以得到印證，越來越多的機(jī)構(gòu)注重與被投資企業(yè)的對賭和回購條款，或者希望被投資企業(yè)的實際控制人提供保底承諾（定增市場最為典型），這樣的投資與具備浮動收益的債權(quán)投資又有多大區(qū)別？
股權(quán)投資的債權(quán)化，原因是多方面的，一方面是因為中國的股權(quán)投資行業(yè)出現(xiàn)的時間還很短，從業(yè)人員很多是從傳統(tǒng)的債權(quán)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)入這個行業(yè)的，并且，過去這些年PE市場的發(fā)展吸引了很多大型金融機(jī)構(gòu)和國企進(jìn)入這個市場，這些機(jī)構(gòu)的掌管者往往具有豐富的債權(quán)交易的經(jīng)驗，債權(quán)交易的邏輯深入骨髓，很自然而然地被帶入了這些新生的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。
另一方面，也是因為行業(yè)發(fā)展的時間很短，事實上這個行業(yè)的大部分從業(yè)者并不具備特別出眾的判斷力和投資能力。在中國的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)中，募資能力是第一位的能力，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的合伙人首要的任務(wù)是募集資金，總體而言資金募集者在大部分中國的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)里會擁有最大的話語權(quán)。但擅長募集資金的人未必也都擅長投資，尤其對一些從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型而來的合伙人而言就更是如此。即便是那些有過成功案例的投資人，投資項目的成功到底是其個人投資能力的貢獻(xiàn)還是行業(yè)發(fā)展的紅利導(dǎo)致的也是個非常難判斷的事情。因此，總的來說，中國的股權(quán)投資行業(yè)呈現(xiàn)出資金很多，但投資判斷力高度匱乏的狀態(tài)。判斷力的匱乏勢必導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)選擇不進(jìn)行實際判斷，轉(zhuǎn)而追求名氣大的頭部企業(yè)。
但這樣的現(xiàn)象，無論對于整個行業(yè)本身還是對具體的機(jī)構(gòu)而言都絕非好事，股權(quán)投資行業(yè)本就是一個高度需要投資者個人的判斷力的行業(yè)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不應(yīng)該回避風(fēng)險，應(yīng)該有更強(qiáng)的風(fēng)險承受力，勇于追求高風(fēng)險高收益的項目。投資者個人獨特的投資嗅覺和洞察力是決定一個機(jī)構(gòu)生命力的關(guān)鍵因素，也是最有效的風(fēng)控手段。如果沒有這一點，那么股權(quán)投資行業(yè)甚至沒有存在的必要和可能（既然風(fēng)險看起來都低到跟債權(quán)差不多了，那債權(quán)類金融機(jī)構(gòu)如銀行/保險公司完全可以包打天下，即便暫時有政策障礙，早晚也會消失）。市場終究是有效的，中國的股權(quán)投資行業(yè)如果始終流行這樣的投資邏輯，那么全行業(yè)的衰落甚至死亡也是可以預(yù)見的，即便行業(yè)本身可以繼續(xù)存在，扎堆投資頭部企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)是不太可能長期存在于這個行業(yè)的。
投資“獨角獸”企業(yè)的機(jī)構(gòu)都喜歡說“未來已來”，未來確實已來，只不過不一定是以人們想要的方式！ |
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