藥明康德成立于2000年12月，注冊(cè)地在江蘇無(wú)錫，營(yíng)運(yùn)總部位于上海。2007年，在美國(guó)納斯達(dá)克上市，2015年，從美股退市。退市后，大分子生物藥業(yè)務(wù)從母公司剝離至藥明生物，分拆成兩個(gè)上市公司。藥明生物2017年在港股上市；藥明康德2018年在A股上市，藥明康德的子公司合全藥業(yè)負(fù)責(zé)CMO業(yè)務(wù)，目前在新三板。

公司主要為制藥公司提供小分子化學(xué)藥制藥研發(fā)服務(wù)（CRO）和制藥服務(wù)（CMO），業(yè)務(wù)覆蓋了從新藥研發(fā)外包到商業(yè)化生產(chǎn)外包的各個(gè)階段，是中國(guó)規(guī)模最大、全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，業(yè)務(wù)貫穿整個(gè)新藥研發(fā)生產(chǎn)過(guò)程（藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開(kāi)發(fā)、臨床試驗(yàn)及小分子化學(xué)藥生產(chǎn)）。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無(wú)控股股東。4位創(chuàng)始人（李革及趙寧、劉曉鐘、張朝暉）簽署一致行動(dòng)協(xié)議，為公司的實(shí)際控制人，合計(jì)控制34.48%的表決權(quán)。

一、行業(yè)分析

1、行業(yè)介紹

大型制藥企業(yè)為了縮短研發(fā)周期、控制成本、同時(shí)降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，逐步將資源集中于發(fā)展自身核心研發(fā)業(yè)務(wù)，著重集中于疾病機(jī)理研究及新藥靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)及研發(fā)早期階段，而將后續(xù)研發(fā)中晚期及開(kāi)發(fā)階段涉及的藥物化合物篩選及研發(fā)、數(shù)據(jù)采集分析、臨床、委托生產(chǎn)或加工等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)委托給醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)。

作為醫(yī)藥行業(yè)化專(zhuān)業(yè)化分工的必然產(chǎn)物，醫(yī)藥研發(fā)及服務(wù)企業(yè)憑借其成本優(yōu)勢(shì)、效率優(yōu)勢(shì)等特點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展壯大。全球已有超過(guò)50%的藥企選擇專(zhuān)業(yè)CRO企業(yè)協(xié)助新藥研發(fā)服務(wù)，以降低自身研發(fā)費(fèi)用并控制風(fēng)險(xiǎn)。

在國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新和加強(qiáng)臨床數(shù)據(jù)規(guī)范性的監(jiān)管背景下，中國(guó)本土藥企對(duì)藥物研發(fā)的投入大幅度提升，藥明康德作為優(yōu)秀的CRO企業(yè)不僅能為大企業(yè)服務(wù)，也可以通過(guò)平臺(tái)服務(wù)賦能中小創(chuàng)新藥公司，可以大大促進(jìn)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。

醫(yī)藥研發(fā)及服務(wù)行業(yè)相關(guān)的主要產(chǎn)業(yè)鏈如下圖所示：

三個(gè)環(huán)節(jié)中技術(shù)含量最高的為CRO，CRO是醫(yī)藥研發(fā)及服務(wù)行業(yè)的主要組成部分。

（1）、CRO行業(yè)

CRO企業(yè)主要提供包括新藥產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)、研發(fā)、開(kāi)發(fā)等臨床前研究及臨床數(shù)據(jù)管理、新藥注冊(cè)申請(qǐng)等專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)支持，以獲取商業(yè)性或基于委托者與受委托者關(guān)系的報(bào)酬。

CRO開(kāi)發(fā)流程與各模塊內(nèi)容

臨床前CRO由于業(yè)務(wù)分工高度精細(xì)化，核心技術(shù)與專(zhuān)業(yè)人才成為其行業(yè)主要壁壘；臨床CRO由于業(yè)務(wù)同質(zhì)性較高，客戶(hù)資源積累和服務(wù)質(zhì)量口碑成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”成為臨床CRO公司的發(fā)展法則。

（2）、CMO/CDMO行業(yè)

CMO又名藥品委托生產(chǎn)(單一代工生產(chǎn)服務(wù))，其基本業(yè)務(wù)模式為CMO企業(yè)接受藥企委托，為藥品生產(chǎn)涉及的工藝開(kāi)發(fā)、配方開(kāi)發(fā)提供支持，主要涉及臨床用藥、中間體制造、原料藥生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)（如粉劑、針劑）以及包裝等定制生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)，按照合同的約定獲取委托服務(wù)收入。

CDMO在CMO基礎(chǔ)上增加工藝研發(fā)、改進(jìn)的創(chuàng)新性服務(wù)職能，進(jìn)一步幫助藥企改進(jìn)生產(chǎn)工藝、提高合成效率并最終降低制造成本。

2、行業(yè)空間（1）、CRO市場(chǎng)概況

①、全球

2012年至2016年，全球CRO行業(yè)的銷(xiāo)售額由231億美元穩(wěn)步上升至326億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到8.78%，呈逐年上升趨勢(shì)。

2017至2021年全球CRO行業(yè)規(guī)模及成長(zhǎng)性分析

從存量來(lái)看，歐美地區(qū)占據(jù)了全球CRO市場(chǎng)90%左右的市場(chǎng)份額，處于主導(dǎo)地位，而印度、中國(guó)等亞太地區(qū)僅占據(jù)了全球CRO市場(chǎng)的較小份額。

從增量來(lái)看，目前新興地區(qū)CRO市場(chǎng)增速明顯，尤其是中國(guó)等亞太地區(qū)處于高速增長(zhǎng)階段。歐美地區(qū)CRO市場(chǎng)增速放緩趨于飽和，以中國(guó)為代表的新興地區(qū)市場(chǎng)將會(huì)快速擴(kuò)容，后續(xù)全球CRO市場(chǎng)有望逐步實(shí)現(xiàn)向新興地區(qū)的轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)地等地CRO行業(yè)的發(fā)展。中國(guó)在成本和產(chǎn)業(yè)前景等方面的比較優(yōu)勢(shì)使中國(guó)成為CRO行業(yè)發(fā)展的熱點(diǎn)區(qū)域。

小型藥企提高CRO市場(chǎng)滲透率。在藥物研發(fā)全球化的趨勢(shì)下，大量小型藥企和生物醫(yī)藥公司崛起，其研發(fā)支出快速增長(zhǎng)，截至2015年已達(dá)到全球藥物研發(fā)的26%，僅次于大型醫(yī)藥公司和政府投入。小型企業(yè)受制于規(guī)模較小，資金相對(duì)并不充沛，更愿意選擇與CRO公司合作，在客觀上也將推動(dòng)外包滲透率的不斷提高。

②、中國(guó)

2012年至2016年，我國(guó)CRO行業(yè)的銷(xiāo)售額由188億元迅速上升至465億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.41%。

2017年至2021年中國(guó)CRO行業(yè)規(guī)模及成長(zhǎng)性分析

臨床前CRO與臨床CRO市場(chǎng)份額對(duì)比

由于臨床研究階段具有試驗(yàn)周期長(zhǎng)、人力成本高等特點(diǎn)，臨床CRO在全部CRO市場(chǎng)中份額占比優(yōu)勢(shì)明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年全球CRO市場(chǎng)中，臨床CRO占據(jù)接近80%的市場(chǎng)份額。長(zhǎng)期來(lái)看臨床CRO市場(chǎng)仍將是CRO市場(chǎng)增量的主要來(lái)源。

國(guó)際與國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)份額分布對(duì)比

（2）、CMO/CDMO市場(chǎng)概況

目前全世界的CMO/CDMO企業(yè)主要集中于歐美和亞洲，其中亞洲市場(chǎng)中的CMO/CDMO企業(yè)主要集中在中國(guó)和印度。歐美處于世界領(lǐng)先水平，市場(chǎng)成熟度高，但增長(zhǎng)較為緩慢；而中國(guó)和印度的CMO/CDMO企業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，但增長(zhǎng)快且潛力巨大。全球CMO/CDMO市場(chǎng)已陸續(xù)開(kāi)始從西方成熟市場(chǎng)向亞洲等新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。相比于其他大多數(shù)亞洲國(guó)家，中國(guó)優(yōu)勢(shì)明顯。

CMO/CDMO市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)：

①、全球

2012-2016年全球CMO/CDMO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由357億美元增加至563億美元，2012-2016年的復(fù)合增長(zhǎng)率為12.03%。根據(jù)南方所預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021年全球CMO/CDMO市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)1,025億美元，2017-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率約為12.73%。

2017至2021年全球CMO/CDMO行業(yè)規(guī)模及成長(zhǎng)性分析

②、中國(guó)

未來(lái)五年，我國(guó)CMO/CDMO企業(yè)仍將持續(xù)受益于全球CMO/CDMO行業(yè)增長(zhǎng)及區(qū)域性轉(zhuǎn)移等趨勢(shì)。根據(jù)南方所預(yù)測(cè)，2017-2021年我國(guó)CMO/CDMO的市場(chǎng)從314億元增加至約626億元，2017-2021年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為18.32%。

2017至2021年中國(guó)CMO/CDMO行業(yè)規(guī)模及成長(zhǎng)性分析

注：此處統(tǒng)計(jì)的銷(xiāo)售額為中國(guó)本土企業(yè)的銷(xiāo)售額，其中包括本土企業(yè)在國(guó)外的銷(xiāo)售額。

（3）、全球小分子藥物研發(fā)步入成熟期。

小分子化藥的研發(fā)已經(jīng)漸漸遇到瓶頸，因?yàn)樗鼈兘Y(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，合成相對(duì)較容易，已經(jīng)有了數(shù)量巨大的分子庫(kù)，有越來(lái)越成熟高效的篩選技術(shù)，發(fā)現(xiàn)全新的分子實(shí)體越來(lái)越難。小分子藥物的發(fā)展到達(dá)了一個(gè)平臺(tái)期，每年發(fā)展速度已經(jīng)固定在一個(gè)區(qū)間，難以突破。

在大分子生物藥領(lǐng)域，人類(lèi)還有很多未知的免疫機(jī)制、未知的靶點(diǎn)等等，有巨大的潛力可以挖掘。整個(gè)市場(chǎng)在擴(kuò)大，而驅(qū)動(dòng)力更多來(lái)自于大分子藥物的增長(zhǎng)。

現(xiàn)在生物藥發(fā)展越來(lái)越快，今后的幾十年內(nèi)，大分子藥物的市場(chǎng)占有率會(huì)越來(lái)越高。相關(guān)預(yù)測(cè)到2050年，大分子生物藥銷(xiāo)售是現(xiàn)在的6倍，而小分子藥物銷(xiāo)售僅是現(xiàn)在的1.5倍。

公司以小分子研發(fā)及服務(wù)業(yè)務(wù)為主，未來(lái)發(fā)展更多依賴(lài)全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的迅速成長(zhǎng)。

二、競(jìng)爭(zhēng)分析

1、競(jìng)爭(zhēng)格局（1）、CRO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

目前全球CRO市場(chǎng)占有非常集中，前十大服務(wù)商占據(jù)50%左右的市場(chǎng)份額。藥明康德目前處于第二梯隊(duì)，與昆泰、科文斯相比還存在較大差距。

2014-2016年全球CRO市場(chǎng)的份額情況如下：

Igeahub發(fā)布的《2018年全球10大合同研究組織》顯示藥明康德升至第九位。

國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)由大型跨國(guó)CRO公司和本土CRO公司參與，其中大型跨國(guó)CRO企業(yè)或其在國(guó)內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)，例如IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、Parexel（精鼎）等研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)、資金實(shí)力雄厚，服務(wù)覆蓋范圍包括臨床前和臨床試驗(yàn)研究服務(wù)。

國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)快速成長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)與全球CRO行業(yè)發(fā)展相比仍處于起步階段，相較于跨國(guó)CRO企業(yè)，國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)熟悉國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，可提供大部分臨床前或臨床試驗(yàn)研究服務(wù)。大型國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)也紛紛拓展國(guó)際業(yè)務(wù)規(guī)模，逐漸縮小與國(guó)際巨頭的差距。國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)中，臨床前的CRO企業(yè)有睿智化學(xué)、康龍化成、昭衍新藥等公司；臨床的CRO企業(yè)有泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥等公司。

以泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥、昭衍新藥為代表的的本土中大型CRO公司，已經(jīng)逐漸從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，在技術(shù)實(shí)力和服務(wù)質(zhì)量等方面，逐步向大型跨國(guó)CRO公司靠攏。

國(guó)內(nèi)重要CRO公司梳理：

國(guó)內(nèi)臨床CRO公司規(guī)模相較臨床前CRO公司沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。從國(guó)內(nèi)CRO公司的具體格局上來(lái)看，相較于臨床前CRO市場(chǎng)，臨床CRO市場(chǎng)公司規(guī)模較小，僅有泰格醫(yī)藥一家龍頭企業(yè)，之后的博濟(jì)醫(yī)藥與泰格規(guī)模相差較大。反觀國(guó)內(nèi)臨床前CRO市場(chǎng)，目前有大量公司正在籌備上市，除了藥明康德之外，康龍化成、睿智化學(xué)、新生源（亞太藥業(yè)）、美迪西等公司都具備了一定的規(guī)模。這一現(xiàn)象與國(guó)外的市場(chǎng)格局恰恰相反，提示國(guó)內(nèi)臨床CRO市場(chǎng)未來(lái)相較于臨床前市場(chǎng)還有更大的發(fā)展空間。

按照龍頭公司泰格醫(yī)藥2017年收入規(guī)模計(jì)算，其在臨床CRO市場(chǎng)份額也僅略超過(guò)5%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額還有較大的提升空間。在醫(yī)藥研發(fā)全球化、醫(yī)藥外包市場(chǎng)新興地區(qū)迅速擴(kuò)張的背景下，隨著國(guó)內(nèi)CRO公司的資質(zhì)不斷完備，國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)有望高速發(fā)展并走向成熟，臨床CRO的市場(chǎng)占比有望繼續(xù)提升。

監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)洗牌有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。隨著臨床后試驗(yàn)質(zhì)量要求的不斷提升，部分落后CRO產(chǎn)能將會(huì)逐漸被淘，CRO行業(yè)的整體集中度將進(jìn)一步提高。由于國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)CRO公司在監(jiān)管趨嚴(yán)的同時(shí)，也將會(huì)面臨跨國(guó)CRO公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)壓力，優(yōu)質(zhì)的本土企業(yè)憑借其長(zhǎng)期積累的國(guó)內(nèi)醫(yī)療資源、中國(guó)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)以及較低的人力成本等優(yōu)勢(shì)，有望在爆發(fā)增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)中分享收益，行業(yè)洗牌的背景下實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

（2）、CMO/CDMO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

CMO/CDMO行業(yè)較為分散。截至2015年底，全球只有5家CMO/CDMO企業(yè)的業(yè)務(wù)收入超過(guò)5億美元，均集中在歐美和亞洲區(qū)域，主要服務(wù)于歐美和日本等發(fā)達(dá)地區(qū)的藥企及科研單位。CMO/CDMO行業(yè)內(nèi)與公司具可比性的主要市場(chǎng)參與者如下：

國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)及服務(wù)市場(chǎng)仍然高度分散，從目前國(guó)內(nèi)的CRO和CMO公司的分布來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)整體呈一超多強(qiáng)的格局，藥明康德占據(jù)國(guó)內(nèi)龍頭的地位，以泰格醫(yī)藥等為代表的國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)面向全球，處于快速成長(zhǎng)階段。

2、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

公司是中國(guó)新藥研發(fā)創(chuàng)新的開(kāi)拓者和引領(lǐng)者，目前已是中國(guó)規(guī)模最大，全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥外包行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司的核心優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、規(guī)模、客戶(hù)、研發(fā)及人才等幾大方面。

（1）、全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)

公司CRO+CMO業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，覆蓋新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈的全球性醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)。因?yàn)樗幬镅邪l(fā)臨床階段市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于臨床前階段，從CRO行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析，包括QuintilesIMS、Parexel、ICON等全球排名前十的CRO巨頭業(yè)務(wù)主要以臨床階段為主。全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋臨床前業(yè)務(wù)的CRO巨頭只有藥明康德和Covance（科文斯）兩家企業(yè)。

具體的業(yè)務(wù)分布概況如下圖所示：

注：上圖顏色標(biāo)注區(qū)域指該公司對(duì)此領(lǐng)域有業(yè)務(wù)覆蓋

全產(chǎn)業(yè)鏈可以幫助CRO企業(yè)早期介入研發(fā)，避免后期重復(fù)研究，加快藥品上市進(jìn)程。對(duì)于醫(yī)藥研發(fā)外包，委托方制藥企業(yè)最為看重實(shí)驗(yàn)結(jié)果的可信度、不同研究階段之間的數(shù)據(jù)銜接、以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。因此，一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)、全產(chǎn)業(yè)鏈、與客戶(hù)有長(zhǎng)期合作關(guān)系的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)具有相當(dāng)程度的壁壘。

（2）、規(guī)模優(yōu)勢(shì)

從收入和利潤(rùn)規(guī)模上來(lái)看，藥明康德的規(guī)模在國(guó)內(nèi)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。對(duì)比2017年業(yè)績(jī)，藥明康德的收入和凈利潤(rùn)規(guī)模在國(guó)內(nèi)公司中大幅領(lǐng)先。

（3）、良好的客戶(hù)粘性及客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)

公司高質(zhì)量、全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)帶來(lái)了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，增加了客戶(hù)粘性。早在2002年，藥明康德便建立了與制藥巨頭默沙東、強(qiáng)生、羅氏的合作關(guān)系，一直延續(xù)至今。制藥巨頭之間相互競(jìng)爭(zhēng)，但長(zhǎng)期共同使用藥明康德的研發(fā)平臺(tái)服務(wù)，顯示出對(duì)藥明康德業(yè)務(wù)質(zhì)量的認(rèn)可和信任。

從客戶(hù)的結(jié)構(gòu)上來(lái)看，藥明康德的客戶(hù)為行業(yè)內(nèi)頂尖的制藥企業(yè)，位于CRO業(yè)務(wù)的最頂端。公司擁有客戶(hù)數(shù)量超過(guò)3,000家，主要客戶(hù)覆蓋全球排名前20位的頂尖大型藥企及各類(lèi)新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)，前五大客戶(hù)分別為強(qiáng)生、默沙東、葛蘭素史克、羅氏、輝瑞，占2017年收入的22%，前十大客戶(hù)占2017年收入的32%。

從公司歷年的前十大客戶(hù)看，公司主要客戶(hù)基本穩(wěn)定，均為跨國(guó)藥企巨頭，公司也不存在對(duì)單一客戶(hù)的重大依賴(lài)。

2017年前十名客戶(hù)銷(xiāo)售情況：

國(guó)內(nèi)CRO公司客戶(hù)資源對(duì)比：

（4）、研發(fā)及人才優(yōu)勢(shì)

作為國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始進(jìn)行海外研發(fā)外包業(yè)務(wù)的公司，公司的海外業(yè)務(wù)布局非常完善。在中美兩地均有實(shí)體運(yùn)營(yíng)，擁有包括國(guó)內(nèi)上海、蘇州、天津、武漢、常州及美國(guó)費(fèi)城、圣保羅、亞特蘭大、圣地亞哥、德國(guó)慕尼黑等在內(nèi)的全球26個(gè)研發(fā)基地/分支機(jī)構(gòu)。在海外有著非常好的業(yè)務(wù)布局，從而支持公司更高的海外業(yè)務(wù)占比。

人才對(duì)于CRO企業(yè)十分關(guān)鍵，公司在人才方面擁有明顯的優(yōu)勢(shì)。截至2017年12月31日，公司員工合計(jì)14,763人，其中研發(fā)專(zhuān)業(yè)人員11,721人，占比79.39%，是公司人數(shù)占比最高的群體，其中碩士及以上學(xué)歷5,757人，另有600余人擁有海外博士學(xué)位或擁有10年以上海外新藥研發(fā)工作經(jīng)驗(yàn)的資深海外歸國(guó)人士，公司在人才方面擁有明顯的優(yōu)勢(shì)。

3、與國(guó)際巨頭的差距

與全球第一的昆泰醫(yī)藥相比，兩者在規(guī)模上有巨大的差距。昆泰醫(yī)藥的營(yíng)收大概是98億美元左右，藥明康德是在15億美元左右，差別6倍；盈利方面，藥明康德大概兩億多美元，昆泰十三億美元，差別跟營(yíng)收差不多；員工人數(shù)方面，藥明康德大概是一萬(wàn)多點(diǎn)，昆泰是五萬(wàn)左右。

公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大，是國(guó)內(nèi)行業(yè)絕對(duì)龍頭企業(yè)，已經(jīng)積累起了一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與外資相比有本土優(yōu)勢(shì)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，醫(yī)藥研發(fā)及外包市場(chǎng)方興未艾，公司將獲得高速成長(zhǎng)。但從全球角度看，醫(yī)藥研發(fā)及外包已經(jīng)是成熟產(chǎn)業(yè)，行業(yè)特性明顯，差異化并不強(qiáng)。醫(yī)藥研發(fā)及外包是服務(wù)性收費(fèi)，增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。面對(duì)全球化競(jìng)爭(zhēng)的昆泰等國(guó)際大公司和迅速成長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)，藥明康德難以形成壟斷的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，很難長(zhǎng)期獲得遠(yuǎn)超同行的收益。

三、財(cái)務(wù)分析

1、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析（1）、業(yè)務(wù)單元構(gòu)成分析

在CRO和CMO兩大板塊中，公司主要收入和利潤(rùn)來(lái)源于CRO業(yè)務(wù)。2015年到2017年，公司CRO業(yè)務(wù)的收入和毛利占整體比例皆在70%到75%之間。2017年，公司CRO業(yè)務(wù)收入56.1億元，占比72.7%，毛利23.1億元，占比71.5%；CMO業(yè)務(wù)收入21.1億元，占比27.3%，毛利9.2億元，占比28.4%。

臨床前CRO業(yè)務(wù)是公司最主要的業(yè)務(wù)，占比68.1%，而臨床CRO業(yè)務(wù)發(fā)展較晚，目前占比不到5%，這與國(guó)內(nèi)CRO業(yè)務(wù)整體形勢(shì)相符，公司未來(lái)在臨床CRO業(yè)務(wù)有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

近三年CRO和CMO業(yè)務(wù)毛利率都在提升，2017年均達(dá)到40%以上。

近三年中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比保持在52%到54%之間，2017年?duì)I收占比已達(dá)53.4%，而美國(guó)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)營(yíng)收占比一直穩(wěn)定在14%到16%之間。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按照不同業(yè)務(wù)單元分類(lèi)情況如下：

（2）、銷(xiāo)售區(qū)域分析

目前，海外業(yè)務(wù)是公司主要收入來(lái)源，2017年公司營(yíng)收有75.9%來(lái)自歐美市場(chǎng)，未來(lái)中國(guó)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)將為公司成長(zhǎng)提供更多動(dòng)力。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按銷(xiāo)售區(qū)域劃分：

公司2017年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)12.27億，近三年?duì)I收年復(fù)合增速為23%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為17%，呈現(xiàn)持續(xù)、快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要得益于醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)CRO/CMO企業(yè)整體成長(zhǎng)較快。

今年一季度合并報(bào)表凈利潤(rùn)下降15%，主要是由于匯兌損益為-1.18億元，導(dǎo)致公司今年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年同期增加較多，一季度扣非主業(yè)凈利潤(rùn)與上年同期持平。

3、ROE分析

公司近三年ROE呈上升趨勢(shì)，主要依賴(lài)凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿三個(gè)因素小幅提升。公司臨床CRO業(yè)務(wù)起步較晚，目前占比很小，近幾年一直在擴(kuò)張臨床CRO業(yè)務(wù)，2015年通過(guò)與PRA的合作重組設(shè)立康德弘翼公司，2017年收購(gòu)美國(guó)臨床研究機(jī)構(gòu)RPG，已逐步形成自己的全球性臨床CRO服務(wù)體系。如果公司未來(lái)能夠擴(kuò)大臨床CRO規(guī)模，整體規(guī)模優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮，則可以通過(guò)提高利潤(rùn)率來(lái)提升ROE。

4、現(xiàn)金流狀況

對(duì)比三年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)比值，公司的現(xiàn)金流狀況較好，這與公司優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源有關(guān)。

5、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率分析

公司營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率較高，由于公司以提供藥物研發(fā)服務(wù)為主，存貨占比不大不做分析。

（1）、主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)比

公司在CRO和CMO兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中，公司在規(guī)模上都處于龍頭地位，但在臨床CRO細(xì)分業(yè)務(wù)與泰格醫(yī)藥相比還存在差距，公司2017年的臨床CRO收入只有3.6億元，而泰格醫(yī)藥臨床CRO收入為8.2億元。

公司CRO業(yè)務(wù)毛利率與泰格醫(yī)藥相近，但兩者無(wú)法直接對(duì)比，由于商業(yè)模式的原因臨床CRO業(yè)務(wù)利潤(rùn)率高于臨床前CRO。公司目前以臨床前CRO業(yè)務(wù)為主，而泰格醫(yī)藥以臨床業(yè)務(wù)為主。

CMO/CDMO業(yè)務(wù)方面，與凱萊英相比利潤(rùn)率還有一定差距，凱萊英的優(yōu)勢(shì)是藥品生產(chǎn)工藝開(kāi)發(fā)方面。CMO業(yè)務(wù)商業(yè)化訂單的金額與藥品上市后的銷(xiāo)售規(guī)模有關(guān)，如果藥品銷(xiāo)量好，訂單數(shù)量可能遠(yuǎn)超臨床階段訂單，訂單持續(xù)性超過(guò)CRO業(yè)務(wù)。從客戶(hù)方面看，凱萊英也覆蓋了全球主要藥企，和藥明康德不相上下。

（2）、ROE對(duì)比分析

公司近2年扣除非經(jīng)常損益加權(quán)ROE處于行業(yè)領(lǐng)先水平，2015年由于資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，當(dāng)年扣非加權(quán)ROE較低。

扣除非經(jīng)常損益加權(quán)ROE對(duì)比

（3）、現(xiàn)金流分析

對(duì)比相關(guān)公司三年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)比值，除博濟(jì)醫(yī)藥現(xiàn)金流不穩(wěn)定，凱萊英2017年現(xiàn)金流較差外，行業(yè)整體現(xiàn)金流較理想。