文：朱亮

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•  回顧2018年CRO行業(yè)：

截止2018年12月28日，過去一年滬深300指數(shù)下跌25.81%，化制劑下跌28.96%，CRO上漲6.47%，CMO行業(yè)下跌13.07%，CRO行業(yè)相比滬深300具有較好的市場表現(xiàn)。在估值方面，制藥研發(fā)外包服務(wù)業(yè)的PE中位值為40.28倍（TTM），PB中位值為3.73倍（MRQ），均低于歷年的最低值49.54倍的PE和10.04倍的PB，處于歷年較低水平。

• CRO行業(yè)的市場情況：

CRO作為藥物研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈不可或缺的環(huán)節(jié)，經(jīng)過十幾年發(fā)展，CRO的服務(wù)領(lǐng)域基本覆蓋了研發(fā)的各個(gè)階段和領(lǐng)域，成為全球制藥企降低藥物研發(fā)成本、縮短藥物研發(fā)周期、實(shí)現(xiàn)藥物快速上市的重要途徑。根據(jù)東興證券研究所研究報(bào)告顯示，2017年，全球CRO市場規(guī)模431億美元左右，同比增速10.8%左右，國內(nèi)市場規(guī)模為559億元，同比增速在21%左右。CRO主要分為臨床前CRO和臨床CRO，其中臨床CRO在全部CRO市場份額中占比優(yōu)勢明顯，據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，2017年全球CRO市場中，臨床CRO（臨床I-IV期）占據(jù)近80%的市場份額，預(yù)計(jì)未來幾年將同步維持在10%左右的增速。

• CRO行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析：

在藥物研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中，CRO公司的上游是具備藥物臨床試驗(yàn)資格（GCP）的醫(yī)療機(jī)構(gòu)與具備藥物非臨床研究質(zhì)量管理規(guī)范（GLP）的藥物評價(jià)實(shí)驗(yàn)室。據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，通過CRO公司外包開展臨床試驗(yàn)與制藥企業(yè)自己開展相比，能節(jié)省25%左右的研發(fā)時(shí)間，大大提高研發(fā)效率。下游主要為包括制藥企業(yè)、藥品經(jīng)營企業(yè)、醫(yī)療器械企業(yè)、醫(yī)療保健品企業(yè)和其他研究機(jī)構(gòu)在內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)企業(yè)，CRO在降低成本、降低風(fēng)險(xiǎn)、提高效率方面，使得下游制藥企業(yè)與CRO公司合作意愿不斷提升。

• CRO相關(guān)標(biāo)的細(xì)分領(lǐng)域分析：

目前，涉及CRO行業(yè)的A 股上市公司中主要包括藥明康德、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、量子生物、百花村等?？蛻纛愋椭幸試夤緸橹鞯挠辛孔由?、泰格醫(yī)藥，泰格醫(yī)藥境外業(yè)務(wù)占比近50%。業(yè)務(wù)范圍方面，泰格醫(yī)藥主要以臨床CRO為主，藥明康德、量子生物、昭衍新藥主要以臨床前CRO為主，其中昭衍新藥主要從事臨床前CRO中的安全性評價(jià)服務(wù)。估值方面，截止2019年1月3日，昭衍新藥PE（2018E）為51.3倍，泰格醫(yī)藥和藥明康德估值相對均為40多倍，睿智化學(xué)從2018年6月開始納入公司合并報(bào)表范圍，其PE（2018E）為28.8倍。

數(shù)據(jù)來源：wind，各公司年報(bào)，東興證券研究所

備注：（1）睿智化學(xué)2018年6月開始并表量子生物，量子生物人均單產(chǎn)指睿智化學(xué)2016年人均單產(chǎn)，其他均為2017年；（2）根據(jù)廣發(fā)證券作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問發(fā)布的的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告顯示，睿智化學(xué)截止2017年6月市盈率為26.8倍。

接下來，主要對以臨床前CRO為主的量子生物（睿智化學(xué)）和以臨床CRO為代表的泰格醫(yī)藥進(jìn)行簡單分析：

（1）量子生物

量子生物是一家專業(yè)從事益生元系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，2018年6月公司通過重大資產(chǎn)重組收購睿智化學(xué)90%股權(quán)，進(jìn)一步豐富公司在生物、醫(yī)藥與健康領(lǐng)域的發(fā)展。

目前公司按業(yè)務(wù)分為兩部分，一部分是量子生物原有的業(yè)務(wù)板塊微生態(tài)營養(yǎng)及醫(yī)療業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)截止2018年前三季度營收為2.31億元，同比增長18.73%；另一部分為并購睿智化學(xué)后的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)與生產(chǎn)外包業(yè)務(wù)，根據(jù)公司第三季報(bào)睿智化學(xué)2018年1-9月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（未經(jīng)審計(jì)）顯示，該部分營業(yè)收入約7.68億元，同比增長6.35%，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)與生產(chǎn)外包服務(wù)業(yè)務(wù)收入未來將占上市公司總業(yè)務(wù)收入的80%左右。

除臨床前CRO中安全評價(jià)研究服務(wù)外，上海睿智化學(xué)幾乎涵蓋了臨床前CRO的所有領(lǐng)域，包括化學(xué)藥、生物藥的發(fā)現(xiàn)、篩選、分析等一系列過程，覆蓋了化學(xué)藥、生物藥等不同的藥物種類。

睿智化學(xué)除涉及臨床前CRO領(lǐng)域外，還涉及合同外包加工領(lǐng)域（CMO）。根據(jù)廣發(fā)證券股份有限公司于2018年5月發(fā)布的《關(guān)于量子高科（中國）生物股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》顯示，截止2017年9月，上海睿智化學(xué)CRO業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)收入61,336.81萬元，在手訂單金額約1億美元，預(yù)測企業(yè)2017年至2022年CRO業(yè)務(wù)的收入增長率從20%逐年放緩至10%；CMO業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)收入10,479.01萬元，在手訂單金額為約2,000萬美元，預(yù)測2017年至2022年CMO業(yè)務(wù)的收入增長率從50%逐年放緩至15%。

公司對睿智化學(xué)的資產(chǎn)收購，增加了上市公司的商譽(yù)16.48億元，占上市公司凈資產(chǎn)76.26%。若睿智化學(xué)不能完成對2017-2020年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤（分別不低于1.35億元、1.65億元、2億元、2.39億元），則存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）泰格醫(yī)藥

泰格醫(yī)藥自2012年上市以來，在原有臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，通過海外并購快速擴(kuò)張，逐步形成臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)、臨床試驗(yàn)咨詢服務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)體系。截止2017年，公司正在執(zhí)行的國內(nèi)創(chuàng)新藥項(xiàng)目52個(gè)，其中I期臨床試驗(yàn)30個(gè)，II期臨床試驗(yàn)11個(gè)，III期臨床試驗(yàn)11個(gè)，參與國際中心臨床試驗(yàn)100多項(xiàng)；公司業(yè)務(wù)合作網(wǎng)點(diǎn)上，有63個(gè)國內(nèi)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，已與1500多家臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)開展合作，12個(gè)海外辦事處，全球34家子公司；客戶資源方面，到2017年末客戶數(shù)量1496家，其中國內(nèi)客戶973家、國外客戶523家，全球前20大制藥商中，其中16家與公司有合作關(guān)系。