可轉債作為一種含權債券，通常被視為純債+看漲期權的結合。純債部分是使用可比企業(yè)債的到期收益率將預期現金流進行貼現得到，主要決定變量包括票息、期限和市場利率；看漲期權比較復雜，主要是指轉股期權，即轉債投資者有權利將債券轉換為股票。但實際上除轉股權外，轉債還內嵌贖回期權、回售期權等，目前尚無合適的定價模型，我們將簡化討論，將轉債內嵌期權視為一個整體。

轉債內嵌期權的價值可視為轉債價格與債底之差，又可分為兩個部分，一是平價與債底之差，稱為內在價值，是將債券轉換為股票的收益，二是轉債價格與平價之差，稱為時間價值，反映著對未來轉股價值超過當前轉債價格的預期。

常用的期權定價模型包括B-S模型（Black-Scholes）和二叉樹模型（蒙特卡洛模擬實現），通過模型能得到期權的理論價格，與期權的實際價格存在偏離，后者通常是由市場供求決定的。轉債內嵌期權的價格可以簡單地通過轉債價格減去債底得到，由于債底相對穩(wěn)定，期權價格走勢基本與轉債指數吻合，趨勢非常接近。

期權價格能夠反映轉債市場整體行情，進而為投資者提供擇時依據，但它是絕對指標，不同時期之間、不同個券之間難以直接對比。而隱含波動率消除了絕對量的影響，是更合適的擇時指標。所謂隱含波動率，是B-S模型中的重要參數，計算方法是：已知轉債交易價格和其他參數值的情況下，反復代入不同的波動率參數進行擬合，直至求得的轉債理論價格和實際交易價格相等，此時的波動率即為隱含波動率。

隱含波動率是良好的估值指標

由B-S模型可知，當其他參數不變，隱含波動率與轉債實際期權價格正相關，而期權價格就是純債溢價，期權價格與債底的比值就是純債溢價率。因此隱含波動率與純債溢價率走勢非常相似，反映了某個時點上轉債平均價位與債底的距離。作為估值指標，相較于純債溢價率，隱含波動率可能更優(yōu)秀，因為前者除了溢價還會受債底的影響，而后者僅反映轉債溢價水平。

當市場情緒回暖，買方力量增強將推動期權價格抬升，隱含波動率隨之升高；當市場情緒走低，不愿給溢價，相應的期權價格回落，隱含波動率隨之降低。因此隱含波動率能很好地觀察市場情緒。

從轉債隱含波動率的歷史分布來看，充分吻合轉債指數的走勢。自2003年以來，隱含波動率的歷史最高點為2015年大牛市的75.06%，此外2007年10月、2009年7月和2015年底的牛市行情中，隱含波動率都突破了60%，歷史最低點出現在2005年8月的10.03%，歷史均值為30.15%，中位值為26.07%。2017年以來的均值為25.50%，中位值為24.45%，截至2019年10月24日，隱含波動率為25.15%，位于歷史46%分位水平，位于2017年后的57.6%分位水平。

轉換價值和隱含波動率負相關。隨著平價的提升，轉債隱含波動率將逐漸縮小，截至2019年10月24日，平價80元以下、80~100元、100~120元及120元以上的轉債隱含波動率分別為30.72%、24.84%、21.02%和24.23%。我們認為平價是通過影響期權的時間價值進而影響隱含波動率，如前所述，轉債期權的時間價值是用轉債價格與平價之間的距離來衡量的，即轉股溢價率某種意義上反映了期權的時間價值，是投資者對未來正股上漲的預期程度。對于高平價轉債，存在130元的“平價頂”，轉股期權幾乎肯定會被執(zhí)行，此時時間價值趨于零，隱含波動率承壓；而對低平價轉債，包括下修在內的促轉股措施將使得未來收益想象空間較大，此時時間價值也較大，刺激隱含波動率上行。

隱含波動率隱含市場對正股波動率的預期

期權的隱含波動率是市場對標的資產未來波動率的預期，在轉債中就是市場對正股價格未來波動率的預期。若市場預期未來正股波動加大，則轉債有獲得更大收益的潛在機會，市場愿意給更高的溢價，表現為當前隱含波動率較大。若預期未來正股波動縮小，則轉債收益比較確定，溢價水平會被壓縮，表現為當前隱含波動率較小。由于股價波動率存在均值回歸，隱含波動率提供了良好的擇時指標，我們可以在隱含波動率低位布局。

將轉債隱含波動率與其正股的歷史波動率（30日和90日）對比發(fā)現，走勢上看，隱含波動率與正股歷史波動率非常接近，與30日和90日波動率序列的相關系數分別為0.60和0.70，因而其隱含的市場對正股波動率的預期更偏向長期視角。但從絕對數值來看，整體要低于歷史波動率。

低位擇時

作為估值指標，隱含波動率預示著整體轉債資產的價位所處的歷史水平。隱含波動率處于低位的時點，就是布局轉債的最佳時點，因為此時轉債市場也往往處于底部。當未來隱含波動率增大，意味著轉債市場進入右側上行區(qū)間，則投資者可以進入收獲期。

但這種低位是相對概念，而非絕對概念。轉債市場自走出2015年牛市后，指數迅速回落至低位并持續(xù)在270至340點之間往復震蕩，而隱含波動率存在一個向下的趨勢。因而若以絕對視角來看，只有2018年市場探底時隱含波動率才下穿20%處于絕對低位，絕對視角過于狹隘，可能會錯過潛在的進場機會。因此隱含波動率更適合于用中期視角去看，找尋相對低位。

我們采用布林帶擇時策略來對做多隱含波動率低位的合理性進行驗證。隱含波動率的布林帶，是計算出隱含波動率的N日移動平均線作為中樞，在中樞上加減兩倍的標準差形成上下軌，兩軌之間的通道稱為布林帶。若某日隱含波動率下穿下軌，則隱含波動率到達了相對低位，我們可以買入轉債；之后隱含波動率上穿上軌，則到達了相對高位，我們清倉離場。由于隱含波動率適用于中期視角，所以我們將參數定為60日。從回測結果來看，自2016年4月26日產生進場信號建倉以來，直至2019年10月24日，隱含波動率低位擇時策略的累計收益達到19.25%，而指數累計收益為15.11%。

正股與轉債波動率差額擇時

轉債隱含波動率的另一交易策略是與正股歷史波動率對比，隱含與歷史波動率的價差具有均值回復的特性，若隱含波動率相對被低估，則可以賣出正股買入轉債，若隱含波動率相對被高估，則可以賣出轉債買入正股。

我們以光大轉債為例具體說明。光大轉債于2017年4月5日上市，將其隱含波動率與正股的30日歷史波動率進行比較，兩者平均相差5.19%，截至2019年10月24日，隱含波動率比歷史波動率低16.21%，處于絕對低位，當前光大轉債相對其正股被明顯低估。由于回測無法使用未來數據，因此我們仍然使用布林帶策略去判斷過去每一時點上是否存在隱含波動率的高估或低估。當差值上穿上軌時，證明隱含波動率被高估，則賣出轉債；當差值下穿下軌時，證明隱含波動率被低估，則買入轉債。

當買賣信號發(fā)出時，具體操作有兩種：一是買入轉債并等待賣出離場，即只做多轉債；二是買入轉債的同時賣出正股，賣出轉債的同時買入正股，即股債切換。分別來看回測結果：

1）僅做多轉債：自2017年5月25日發(fā)出第一個買入信號建倉以來，直至2019年10月24日，利用波動率差額擇時，僅做多光大轉債的累計收益為23.31%，而光大轉債累計收益為17.66%，正股累計收益為26.76%。從回撤來看，正股和轉債大幅下跌的時期，策略基本都是空倉以待，因而即便是正股暴跌的2018上半年，策略的最大回撤也僅為9.5%，遠低于同期轉債和正股的19.1%和29.6%的回撤。證實了波動率差值的擇時策略有效。

2）股債輪動：同樣是2017年5月25日建倉，截至2019年10月24日，利用波動率差額擇時，股債輪動的累計收益為51.97%，遠超過僅做多轉債的累計收益，但最大回撤為18.2%，收益不如僅做多轉債穩(wěn)定。

進一步選取2019年中期持有基金家數最多的20只轉債進行回測，發(fā)現如果正股累計跌幅越深，則僅做多轉債的累計收益是最高的，該策略不僅使用相對抗跌的轉債對正股進行了替代，還利用波動率差額擇時以空倉回避轉債的下跌行情；而股債輪動策略受正股的拖累，回測效果不佳。相反，如果正股累計漲幅越大，則股債輪動的累計收益往往是最高的，該策略不僅能享受到正股上漲的行情，還能切換至轉債來應對正股的下跌；而僅做多轉債因轉債跟漲能力有限且有空倉期，累計收益較低。

從擇時效果模擬來看，隱含波動率指標對于正股與轉債切換的具有重要的引導價值，在正股單邊下跌過程中，正股波動率上升，轉債隱含波動率明顯低于正股，轉債相較于正股的超額收益豐厚。在震蕩行情下，結合隱含波動率指標切換正股與轉債的組合，其收益效果更加。類似于隆基轉債，在正股大漲大跌的過程中，收益效果要強于轉債。

總結而言，就轉債市場整體擇時角度來看，隱含波動率具有一定的參考意義，擇時價值強于轉股溢價率與純債溢價率。目前轉債整體均價112元以上，已經高于2018年全年水平，轉債隱含波動率為25.15%，處于2019年的81%分位水平，就短期而言，無論是轉債價格均值、估值水平、隱含波動率水平都處于年內高位，相比于1月份與6、7月份，配置價值明顯下降。但長期來看，在供給持續(xù)大量增加的催化下，隱含波動率并沒有隨轉債價格以及指數的上漲而超越2018年年初之前的水平，后續(xù)該指標向上的空間仍然充足。從隱含波動率指標也體現出在新供給持續(xù)的過程中，部分轉債依然具備配置價值的。

從個券的操作層面來看，目前低價轉債的隱含波動率相對于高價轉債更低，高價轉債貼近正股波動的同時，債底保護的削弱讓其隱含波動率變的更高。新上市轉債在上市首日的高溢價也提升其隱含波動率，真正配置的時機在波動率回歸均值的過程。此外，對于高價轉債與正股的輪動，可通過隱含波動率模型來實現收益最大化。

權益市場下跌風險 轉債評級下調導致下跌風險