轉(zhuǎn)股溢價率是可轉(zhuǎn)債研究分析中的重要指標(biāo)之一，它的高低反映了轉(zhuǎn)債價格與正股價格的關(guān)聯(lián)程度，即轉(zhuǎn)股溢價率越低，轉(zhuǎn)債股性越強(qiáng)，正股上漲越容易傳導(dǎo)到轉(zhuǎn)債上；轉(zhuǎn)股溢價率越高，轉(zhuǎn)債股性越弱、正股上漲越難帶動轉(zhuǎn)債上漲。

但從《轉(zhuǎn)債量化投資策略思考(I)》中我們發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)債的絕對價格是一個非常好的量化指標(biāo)，而單純的轉(zhuǎn)股溢價率并沒有體現(xiàn)出很好的規(guī)律性，這就需要我們對轉(zhuǎn)股溢價率進(jìn)行進(jìn)一步的分析，本文通過結(jié)合轉(zhuǎn)債價格和轉(zhuǎn)股溢價率構(gòu)建二維的分析思路，來探索量化策略。

【轉(zhuǎn)股溢價率與轉(zhuǎn)債價格的關(guān)系】

結(jié)合轉(zhuǎn)股溢價率和轉(zhuǎn)債價格來分析轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)，我們分為以下四種情況來討論：

①高轉(zhuǎn)股溢價率+高轉(zhuǎn)債價格：高的轉(zhuǎn)股溢價率意味著此轉(zhuǎn)債股性較差，正股的上漲難以帶動轉(zhuǎn)債價格上漲；轉(zhuǎn)債價格位于高位，價格下跌的概率加大，并且由于是高價轉(zhuǎn)債，債底無法形成支撐，安全性差。綜上此轉(zhuǎn)債價格高，風(fēng)險大，收益小，不易投資，相比之下不如投資正股。

②低轉(zhuǎn)股溢價率+高轉(zhuǎn)債價格：低的轉(zhuǎn)股溢價率意味著此轉(zhuǎn)債股性較強(qiáng)，正股的波動容易引發(fā)轉(zhuǎn)債價格波動；轉(zhuǎn)債的價格位于高位，距離債底較遠(yuǎn)，風(fēng)險相對大一些，轉(zhuǎn)債價格的高位通常由于正股上漲帶動形成的，正股的強(qiáng)勢上漲，溢價率通常會繼續(xù)降低，轉(zhuǎn)債價格緊跟正股價格，此時關(guān)注正股近期是否會觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款。綜上此轉(zhuǎn)債價格高，風(fēng)險大，收益大，類似股票投資。

③低轉(zhuǎn)股溢價率+低轉(zhuǎn)債價格：轉(zhuǎn)股溢價率低，價格隨正股波動較大；價格較低，債底對價格形成有力支撐，即使正股下跌，由于債底的保護(hù)，不至于大幅下跌，如果正股上漲，可隨著正股獲得大幅收益，并且由于轉(zhuǎn)債T+0和無漲跌幅限制的交易制度，有時轉(zhuǎn)債走勢甚至?xí)?qiáng)于正股。綜上此類轉(zhuǎn)債價格低，風(fēng)險低，收益大，最適于投資，然而往往只是一種比較理想的情況，現(xiàn)實上這種轉(zhuǎn)債出現(xiàn)的情況很少。

④高轉(zhuǎn)股溢價率+低轉(zhuǎn)債價格：高的轉(zhuǎn)股溢價率表明此轉(zhuǎn)債股性比較差，這種轉(zhuǎn)債可能是由于正股近期沒有較好的市場表現(xiàn)，但是投資者預(yù)期未來上漲，如果這種預(yù)期落空，轉(zhuǎn)債價格相對于正股還有很多下跌的空間，但是從價格來看，低的價格表明債底對轉(zhuǎn)債價格支撐比較強(qiáng)，安全性很強(qiáng)，從特征上來看此轉(zhuǎn)債更多的表現(xiàn)的是債性，價格低，風(fēng)險低，收益，適合風(fēng)險偏好較低的投資者，未來也有股價持續(xù)上漲，也有轉(zhuǎn)股溢價率被壓縮的空間。

【二維分析思路下的轉(zhuǎn)債收益表現(xiàn)】

與《轉(zhuǎn)債量化投資策略思考(I)》的方法相同，我們梳理了 2003 年至今所有已上市的轉(zhuǎn)債（不含可交換債），共計 171 只，結(jié)合轉(zhuǎn)債價格和轉(zhuǎn)股溢價率二維分析思路來研究轉(zhuǎn)債的收益表現(xiàn)，詳細(xì)結(jié)果如下所示： 

①低價格+低轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債收益率優(yōu)勢十分明顯，這類轉(zhuǎn)債雖然破發(fā)或接近破發(fā)，但轉(zhuǎn)股溢價率不高，這意味著其正股仍然主導(dǎo)著轉(zhuǎn)債價格走勢，純債YTM不會高，市場對其正股反彈預(yù)期可見；

②低價格+高轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債長期持有也能獲得較高收益率，這類轉(zhuǎn)債一般是破發(fā)轉(zhuǎn)債，正股跌的很深，債底支撐是轉(zhuǎn)債價格的主要因素，純債YTM較高，在過去市場上轉(zhuǎn)債從未有過信用風(fēng)險擔(dān)憂的情況下，長期持有等待正股行情啟動才是這類轉(zhuǎn)債收益的來源；

③高價格+低轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債短期持有可獲得少許收益，這類轉(zhuǎn)債是高價轉(zhuǎn)債的通性，正股較強(qiáng)因此轉(zhuǎn)債價格亦處于高位，但轉(zhuǎn)股溢價率不高，這證明市場對該轉(zhuǎn)債/正股能否繼續(xù)走強(qiáng)持觀望態(tài)度，如若正股走強(qiáng)，則轉(zhuǎn)債會發(fā)生補漲，如若正股下跌，則轉(zhuǎn)債很有可能跌幅大于正股跌幅，從而更加壓縮轉(zhuǎn)股溢價率，因此此類轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)絕大部分因素歸結(jié)于轉(zhuǎn)債價格（參考《轉(zhuǎn)債量化投資策略思考(I)》中，高價轉(zhuǎn)債僅有短期機(jī)會）；

④高價格+高轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債收益率明顯不具有競爭力，這類轉(zhuǎn)債價格與正股價格均過熱，更容易發(fā)生在大牛市中（可參考通鼎轉(zhuǎn)債），但與之相伴的就是更高的風(fēng)險。

由表1、表2可知，不同價格+轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間的轉(zhuǎn)債收益率表現(xiàn)出不同特征，轉(zhuǎn)股溢價率相同的轉(zhuǎn)債，收益率與價格大致呈反向變化；價格相同的轉(zhuǎn)債，收益率與轉(zhuǎn)股溢價率也大致呈現(xiàn)反向變化。

從勝敗率來看，高價轉(zhuǎn)債（大于110）的勝率明顯低于低價轉(zhuǎn)債，并且勝率隨持有期限的增加而下降，特別是轉(zhuǎn)股溢價率較高時，大多數(shù)情況下勝率小于50%，持有轉(zhuǎn)債很大程度上并不能帶來正收益。

具體來看：

①低價格+低轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債的收益率明顯高于其他轉(zhuǎn)債，價格低于110、轉(zhuǎn)股溢價率低于20的轉(zhuǎn)債長期持有（持有一年）的收益率至少能達(dá)到4%，特別是價格區(qū)間位于80-90，轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間位于0-20的轉(zhuǎn)債，隨著持有期限增加，平均收益率和中位數(shù)收益率可超過40%。

②高價格+高轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債的收益率則明顯處于劣勢，大多數(shù)情況是負(fù)收益，且隨著持有時間越長收益率越低。

③低價格+高轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債和高價格+低轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債的收益率介于兩者之間，其中低價格+高轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債的收益率雖然隨著持有時間大幅變化，持有時間越長，收益率越高，但均處于零上，而高價格+低轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債的收益率正負(fù)則與持有時間有很大關(guān)系，一般隨持有時間增長，收益率會降至零下。

當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價率為負(fù)時，收益率與價格和持有時間之間趨勢關(guān)系并不明顯。價格區(qū)間在100-110的轉(zhuǎn)債收益率高于其他轉(zhuǎn)債，高價轉(zhuǎn)債（價格大于110）收益率隨著持有期限的增加而下降，短期持有（1個月）可獲得少許收益。價格區(qū)間位于90-100、持有期限為1年的收益率最高，達(dá)32.77%，但樣本量較少，可能存在極端偏高異常值。

【近期轉(zhuǎn)股溢價率頻繁出現(xiàn)負(fù)值，何時收斂成迷？】

轉(zhuǎn)債市場最近頻頻出現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價率為負(fù)的轉(zhuǎn)債，寶信轉(zhuǎn)債、萬信轉(zhuǎn)債等轉(zhuǎn)債從4月起溢價率就一直處于負(fù)值，萬信轉(zhuǎn)債的溢價率甚至一段時間跌破10%，寶信轉(zhuǎn)債在5月23日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后溢價率仍為負(fù)值，而5月14日發(fā)行的鼎信轉(zhuǎn)債更是在上市6日后，溢價率便出現(xiàn)一段時間的負(fù)值。

負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率意味著無風(fēng)險的套利機(jī)會，從第二部分的統(tǒng)計分析來看，負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債投資勝率尚可，但面對以上現(xiàn)象投資機(jī)構(gòu)為何不出手套利，而是靜觀其變？

針對這種現(xiàn)象，我們猜測：一方面，可能由于部分轉(zhuǎn)債尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，無風(fēng)險套利機(jī)會無法實現(xiàn)，因此套利盤尚未入場；另一方面，對于臨近或剛剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)債，負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債正股價格普遍偏高而拋壓大，轉(zhuǎn)債的價格相對較高削弱了投資者入場的動力，使得溢價率的修正并未達(dá)到理論上預(yù)期的速度。

近期市場上轉(zhuǎn)股溢價率持續(xù)為負(fù)的轉(zhuǎn)債共6只，分別是鼎信轉(zhuǎn)債、萬信轉(zhuǎn)債、寶信轉(zhuǎn)債、濟(jì)川轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債和康泰轉(zhuǎn)債。因此，我們結(jié)合價格與距離轉(zhuǎn)股期期限兩方面來分析轉(zhuǎn)股溢價率持續(xù)為負(fù)的原因，試圖解答近期看似有些怪異的市場走勢。

1） 低價格、負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率的轉(zhuǎn)債

鼎信轉(zhuǎn)債于5月14日上市，從上市起轉(zhuǎn)股溢價率一直偏低，截止6月5日，轉(zhuǎn)股溢價率在[-2.47%,3.966%]區(qū)間波動，在5月21日-5月29日出現(xiàn)短期負(fù)值，轉(zhuǎn)債價格也相對偏低，從上市至6月5日在維持[101.16,109.90]區(qū)間波動。

這種低轉(zhuǎn)股溢價率+低價格的組合比較少見，但從價格和轉(zhuǎn)股溢價率走勢來看，兩者走勢相反，與我們之前分析的低溢價率與低價格難以同時存在的結(jié)論一致，負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率的出現(xiàn)主要由于鼎信轉(zhuǎn)債的正股強(qiáng)勢上漲，但轉(zhuǎn)債剛剛上市，未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，不能即時進(jìn)行套利，且負(fù)值持續(xù)時間較短，后續(xù)會跟隨股價進(jìn)行修正。

2） 高價格、負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率、臨近轉(zhuǎn)股期或剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)債

轉(zhuǎn)股溢價率持續(xù)維持在負(fù)值，往往在這段期間正股大幅上行，由于板塊的結(jié)構(gòu)性調(diào)整臨近轉(zhuǎn)股期，萬達(dá)信息、寶信軟件、濟(jì)川藥業(yè)都股價都經(jīng)歷了大幅上漲，持續(xù)走高，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股溢價率出現(xiàn)負(fù)值。

負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率一般主要通過轉(zhuǎn)債價格補漲和正股價格下跌來修正。對于債基投資者，轉(zhuǎn)債價格和正股價格處于高位，且轉(zhuǎn)債盤子較小、流動性差，正股持續(xù)高位承壓大，此時無論買入轉(zhuǎn)債還是正股風(fēng)險都相對大，投資意愿低；而對于股基投資者，出于交易習(xí)慣，流動性等原因，對轉(zhuǎn)債的關(guān)注有限，難以有大量的資金涌入轉(zhuǎn)債市場。因此，但目前高價轉(zhuǎn)債缺少資金的涌入會使得正股下跌才是負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率修正的主要方式。

濟(jì)川轉(zhuǎn)債、寶信轉(zhuǎn)債、萬信轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股日分別為5月17日、5月23日、6月25日，濟(jì)川轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前股價和轉(zhuǎn)債價格持續(xù)上行，轉(zhuǎn)股溢價率一路下行，轉(zhuǎn)股前一周股價與轉(zhuǎn)債價格均值分別為52.10元、127.37元，溢價率維持在0值附近震蕩，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，股價和轉(zhuǎn)債價格分別[51.11，54.03]、[126.32，130.21]區(qū)間震蕩，轉(zhuǎn)股收益率繼續(xù)下行出現(xiàn)持續(xù)負(fù)值；寶信轉(zhuǎn)債從4月17日至5月2日股價、轉(zhuǎn)債價格、轉(zhuǎn)股溢價率進(jìn)過一輪調(diào)整，5月3日，股價與轉(zhuǎn)債價格同時上漲，且轉(zhuǎn)債價格上漲幅度更大，將溢價率降至-9.78%，此后直至進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，股價和轉(zhuǎn)債價格下行調(diào)整，轉(zhuǎn)股溢價率不斷上行收斂接近0值；萬信轉(zhuǎn)債至今未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，股價和轉(zhuǎn)債價格還處于上行階段，轉(zhuǎn)股溢價率持續(xù)下行。

從以上三只轉(zhuǎn)債臨近或進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)股溢價率走勢可以看出，負(fù)的轉(zhuǎn)股溢價率一般會經(jīng)歷一陣時間，然而具體時點難以判斷，無疑增加了投資者的獲利難度。

3） 高價格、負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率、距離轉(zhuǎn)股期價尚遠(yuǎn)的轉(zhuǎn)債

距轉(zhuǎn)股期較遠(yuǎn)的高價轉(zhuǎn)債的負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率收斂主要靠正股價格進(jìn)行調(diào)整。對于高價格轉(zhuǎn)債，距離轉(zhuǎn)股期期限較遠(yuǎn)，即使負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率的絕對值較高，由于未到轉(zhuǎn)股期，無法進(jìn)行套利，也無法吸引機(jī)構(gòu)投資者大量資金入場；對于普通投資者，對轉(zhuǎn)債套利規(guī)則了解有限，抓住負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率套利的可能性較小。

從星源轉(zhuǎn)債和康泰轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率可以看出，兩只轉(zhuǎn)債的價格都處于高位，星源轉(zhuǎn)債從5月7日-5月29日突破120元，在[121.40,130.46]區(qū)間波動，此期間轉(zhuǎn)股溢價率一直處于負(fù)值，在[-1.28,-7.01]區(qū)間波動，而康泰轉(zhuǎn)債從4月27日突破150元，此后價格延續(xù)上行趨勢，轉(zhuǎn)股溢價率始終處于負(fù)值，一度達(dá)到-8.40%。這兩只轉(zhuǎn)債的負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率未到轉(zhuǎn)股期，套利資金缺乏動力進(jìn)入市場，另外星源轉(zhuǎn)債和康泰轉(zhuǎn)債均為小盤轉(zhuǎn)債，流動性相對差，價格又處于高位，距離債底很遠(yuǎn)，下跌的風(fēng)險大，而機(jī)構(gòu)類固收投資者風(fēng)險偏好相對低，不青睞高價，此時往往不會入場。

非機(jī)構(gòu)投資者持有轉(zhuǎn)債的主要目的為了保持自身的持股比例，而非以套利為目的，對轉(zhuǎn)債與正股間的套利規(guī)律了解較少，在負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率時投入資金提升轉(zhuǎn)債價格的概率較低。從前十大轉(zhuǎn)債持有人來看，星源轉(zhuǎn)債和康泰轉(zhuǎn)債前十大投資者持有轉(zhuǎn)債比例分別為38.37%、61.17%，其中非機(jī)構(gòu)投資者為31.13%、58.33%。

綜上，債基機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)憂高價轉(zhuǎn)債下跌風(fēng)險、股基機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注轉(zhuǎn)債較少、普通投資者不熟悉市場規(guī)則都缺乏投資轉(zhuǎn)債的動力，通過轉(zhuǎn)債補漲而修正負(fù)的溢價率情況較少發(fā)生，因此大概率是正股下跌終結(jié)負(fù)轉(zhuǎn)股溢價率。