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作者：于曉京

熊市，甲之蜜糖，乙之毒藥。2018年以來，A股市場持續(xù)低迷，跌跌不休，投資者哀嚎遍野，但對于真正的價值投資者，正在迎來遍地是黃金的機(jī)會，甚至是可以改變?nèi)松\(yùn)的時刻。

時間倒回到兩年以前，上證指數(shù)從2638點(diǎn)，經(jīng)過一個緩慢又漫長的震蕩拉升，于今年年初達(dá)到3587點(diǎn)。期間不少眾所周知的藍(lán)籌股上漲幅度巨大，給不少機(jī)構(gòu)投資者帶來了豐厚的利益，不少媒體甚至將2017年捧稱為“價值投資的元年”。

轉(zhuǎn)瞬間，風(fēng)云變了顏色。2018年8月20日，上證指數(shù)創(chuàng)下2653的低點(diǎn)，直逼上一輪股災(zāi)低點(diǎn)，無數(shù)所謂的“價值投資者”跌入了深淵。近日，懂私慕采訪了華永信資本的基金經(jīng)理余黃炎先生，作為價值投資的真正踐行者，他向我們闡述了他心目中的真正的價值投資理念。

暴炒茅臺不是價值投資，格力大漲也未必就是價值投資。2017年盡管藍(lán)籌股大漲，價值投資的聲音也充斥著媒體，但真正的價值投資是從低估到合理，無論是媒體還是投資者，對價值投資都存在著很大的誤解。余黃炎在采訪中明確地表達(dá)了他的觀點(diǎn)。

2016年起，貴州茅臺從最低171.55元每股附近，上漲至年初的最高點(diǎn)792.5元。以余黃炎的分析，茅臺在上漲到400元每股之前，估值基本合理，是屬于價值投資的范疇，一旦價格超過400元之后，就已經(jīng)由價值投資變?yōu)榱粟厔萃顿Y，純粹是追逐情緒的表現(xiàn)。同一年，格力電器、美的集團(tuán)、萬科A等，這些個股在上漲的中后期，在媒體吹捧價值投資最為鼎盛的時候，其實(shí)早已與價值投資相去甚遠(yuǎn)。

按照余黃炎的理解，價值投資可以分為兩種方式，一種是格雷厄姆式，俗稱“撿煙蒂”，只買便宜股，不在乎企業(yè)的優(yōu)劣好壞。2013年正值白酒板塊處于歷史低點(diǎn)，他照此方法抄底買入相關(guān)股票，穩(wěn)賺一筆。另一種是巴菲特式，買低估加成長。標(biāo)的必須是行業(yè)龍頭，必須優(yōu)秀，并且要具有五年以上的成長空間，可在低估時逐步買入。

第一種方式的標(biāo)的數(shù)量多，研究它們需要耗費(fèi)大量精力，最終的投資收益卻遠(yuǎn)不如第二種。巴菲特有句話完美地解釋了這一點(diǎn)——時間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。余黃炎對此表示認(rèn)同，“我們做投資，年復(fù)一年，與其頻繁換股，不如做一只長線成長的股票，既能獲得業(yè)績增長的收益，又能賺取估值大幅波動的交易收益”

但無論哪種方法，有一點(diǎn)必然是相同的：在股票低估時買進(jìn)。便宜就是硬道理，價值投資一定要低估，才能建立起足夠的安全邊際，在市場的起伏中穩(wěn)坐釣魚臺。

價值投資直面企業(yè)生存和發(fā)展的核心競爭力，不投機(jī)、不取巧、不勾兌，于平穩(wěn)中追求進(jìn)取，它既是投資中的方法論，也是一種人生觀和價值觀。正如余黃炎過往的歷程，他走過了一個基金管理人所應(yīng)走的所有的路，沒有一次捷徑。

余黃炎畢業(yè)于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，理論功底深厚。目前已經(jīng)具有16年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾先后在光大證券(香港)和招商證券從事研究工作，擁有多個行業(yè)的研究經(jīng)驗(yàn)，先后研究過1000余家上市公司。從理論到實(shí)踐、從分析到投資、從A股到港股、從交通運(yùn)輸行業(yè)的研究到鋼鐵機(jī)械、消費(fèi)品等其他行業(yè)，余黃炎歷經(jīng)多個崗位、多個市場、多種角色，一步一個腳印走到了現(xiàn)在。他未曾驚艷市場，卻一直中流擊水，力爭上游，這恰是價值投資的真諦——復(fù)利加時間。

獨(dú)立運(yùn)行基金后，余黃炎開始進(jìn)入了自己的收獲期。2012-2015年，他在A股市場上的平均年化收益率超過40%，在港股市場的年化收益率超過30%。2015年度/2016年度連獲私募排排網(wǎng)“中國最佳海外私募基金”獎項(xiàng)，在各大私募交易實(shí)盤比賽中均有斬獲……

橫跨A股和港股市場，打出這樣漂亮的成績，依靠的是余黃炎腳踏實(shí)地地踐行價值投資。投資這些年，憑借著嚴(yán)格的選股標(biāo)準(zhǔn)，他從沒踩過一個地雷股。

余黃炎選股有兩大原則：一是未來必須有五年以上成長期的行業(yè)龍頭股才能入選股票池，二是從現(xiàn)金流和利潤指標(biāo)兩個角度排除潛在風(fēng)險。

他舉例港股的輝山乳業(yè)，最大的問題就在于固定資產(chǎn)和生物性資產(chǎn)非常大，“我經(jīng)常選擇凈資產(chǎn)收益率10%以上的公司，所以看到資產(chǎn)負(fù)債表就把它排除了?！庇直热鏏股的樂視網(wǎng)，“表面看風(fēng)光無限，一直以來估值很高，雖然收入增速很快，但看應(yīng)收款一直很大，我對應(yīng)收款的周轉(zhuǎn)率要求很高，要在3倍以上?！?/span>

目前按照他的方法，全市場真正符合標(biāo)準(zhǔn)的僅有三十多只。這些個股無一不是經(jīng)過嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)和長期的跟蹤，過去幾年里，他一直牢牢鎖定著這些個股，或是已經(jīng)持有，或是等待入場時機(jī)。

從價值投資的角度，目前的市場又是處于什么樣的狀態(tài)呢？

余黃炎對比了A股的歷史數(shù)據(jù)，確定現(xiàn)在市場的估值已經(jīng)相當(dāng)?shù)?，其中?chuàng)業(yè)板的估值回到了2012年，中小板指數(shù)的估值更是接近2008年，這兩個板塊已是歷史的底部，下降的空間非常小了。

不過，最近市場很弱，投資者心理處于草木皆兵的狀態(tài)，對利好已經(jīng)麻木。市場多數(shù)資金都在觀望，都不想做多方的出頭鳥。主流資金往往在市場見底沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)的時候，沒有信心大舉介入。但對于他來說，便宜就是信心，成長就是勇氣，對于具備足夠成長空間的龍頭類個股，現(xiàn)在就是歷史性的大機(jī)遇，是價值投資最好的進(jìn)場時機(jī)。

市場永遠(yuǎn)是這樣，風(fēng)險是漲出來的，機(jī)會是跌出來的。股票的上漲反映了過去的利好，推升了投資者的樂觀情緒，但掩蓋了潛在的利空；股票的下跌釋放了已知的風(fēng)險，加劇了投資者的悲觀，也讓人們忘記了它的價值。人們的選擇性注意力造成偏見，漲時看漲，跌時看跌，事實(shí)已經(jīng)不再重要。價值投資的基本出發(fā)點(diǎn)即在于此，關(guān)注真相，摒棄情緒，保持理性，于絕望中進(jìn)擊，在鼎沸中轉(zhuǎn)身。

他坦言，他在A股的倉位現(xiàn)在是滿倉，市場是不是到了最低，他不敢肯定。身處市場之中，誰都想抄底，但是市場的低點(diǎn)只有在事后才知道，余黃炎始終堅信，市場是不可預(yù)測的，價值卻是可以衡量的。他建議投資者，不要迷信任何人的預(yù)測，也不必追求所謂的最低點(diǎn)，適度承擔(dān)一點(diǎn)市場波動的風(fēng)險，只要確保買入的股票是低估值的即可。當(dāng)然，投資者不必馬上滿倉，可以分批買，現(xiàn)在就可以開始。

不過對普通投資者，余黃炎認(rèn)為，過去幾輪牛熊淘汰了大量散戶，隨著機(jī)構(gòu)投資者的成熟，中國的股市的機(jī)構(gòu)化專業(yè)化趨勢明顯，大量海外私募的進(jìn)軍也會進(jìn)一步促進(jìn)中國股市機(jī)構(gòu)化。個人投資者缺乏理論研究和交易的專業(yè)技能，很難保證持續(xù)盈利，建議找專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行財富管理。

無論市場如何，真正的價值投資者絕不會讓自己的情緒與大眾共振。當(dāng)你的行為和多數(shù)人一樣，你就沒有辦法戰(zhàn)勝市場。如果想贏，就要和多數(shù)人反向思考，走自己的路，不要踩在多數(shù)人的節(jié)拍上。雖身處熊市，余黃炎對未來的投資之路卻更有信心，這種信心既來源于過去成績的肯定，更來源于對價值投資的篤定。他相信，在艱難時與優(yōu)秀的企業(yè)在一起，乘著風(fēng)，可以飛得更遠(yuǎn)。