自2016年年中以來，A股核心資產(chǎn)類股票大漲，貴州茅臺(tái)、中國平安等個(gè)股漲幅超過三四倍，但能夠完整享受到這波上漲的投資者卻并不多見。

而萬利富達(dá)董事長胡偉濤則完全搭上了這波核心資產(chǎn)上漲行情的快速列車。過去的三年里，萬利富達(dá)旗下的多只產(chǎn)品凈值輕松翻倍。

如果翻開萬利富達(dá)2007年3月份發(fā)行的首只產(chǎn)品和后期發(fā)行的七只產(chǎn)品，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們有個(gè)共同特點(diǎn)：凈值曲線走勢(shì)與申萬食品飲料指數(shù)的走勢(shì)幾乎一致。

事實(shí)上，胡偉濤早在十年之前就開始重倉貴州茅臺(tái)、伊利股份、招商銀行等核心資產(chǎn)類個(gè)股。十年重倉核心資產(chǎn)投資之路，期間的艱難和考驗(yàn)非常人可以想象。在市場最艱難的時(shí)候，胡偉濤靠著“便宜的好東西一定會(huì)漲”最樸素的信念熬過寒冬。

投資中所謂的經(jīng)驗(yàn)，往往只有放在足夠長的歷史長河中才能經(jīng)得起檢驗(yàn)。自1989年買入首只股票深安達(dá)算起，胡偉濤已有30年投資經(jīng)驗(yàn)，特別是最近十多年，他一直是一位知行合一的堅(jiān)定價(jià)值投資者。

小編近期與胡偉濤進(jìn)行了深入對(duì)話，發(fā)現(xiàn)他的投資經(jīng)驗(yàn)也回答了許多長線投資者均可能碰到的困惑：比如要不要擇時(shí)，要不要止損，在股票的貴與好之間如何進(jìn)行選擇，黑天鵝來臨時(shí)該如何辦等等。

胡偉濤正是在這些問題上想得明白，并且徹底貫徹在行動(dòng)中，知行合一，才能在在過去的十二年時(shí)間中經(jīng)受住多重考驗(yàn)，堅(jiān)定持有核心資產(chǎn)。

以下是其投資思想實(shí)錄，以饗讀者。

（一）股票是長期回報(bào)最高的資產(chǎn)類別

既然股票是長期回報(bào)最高的資產(chǎn)類別，我們就應(yīng)該把更多的資金，盡量長的時(shí)間放在股市里。在股市低迷的時(shí)候，很多投資人期望通過持有現(xiàn)金、黃金或者債券來回避股市波動(dòng)，這是不理性的，并且很可能會(huì)“撿了芝麻，丟了西瓜”。

無論歐美也好，日本也好，還是中國市場，股市都是長期回報(bào)最好的一類資產(chǎn)。既然想明白了，問題就簡單了，不會(huì)因?yàn)榕袛喽唐谑袌霾缓?，自作聰明，進(jìn)進(jìn)出出，因?yàn)楝F(xiàn)金明擺著是收益率最低的一類資產(chǎn)。除非整個(gè)市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很高，以及潛在的收益率很低了，估值也已經(jīng)沒有什么吸引力了，我們才會(huì)考慮倉位控制。

萬利富達(dá)自2008年之后始終是滿倉狀態(tài)。原因很簡單，這十年A股都處于熊市中，系統(tǒng)估值自然不高，比較容易找到物有所值，甚至物超所值的品種。

美國沃頓商學(xué)院杰米·西格爾教授所統(tǒng)計(jì)的1802年至2012年美國市場的數(shù)據(jù)也顯示：在210 年間，一個(gè)充分分散的股票投資組合的年均真實(shí)收益率是 6.6%，長期政府債券的年均真實(shí)收益率為 3.6%，短期債券的年均收益率為 2.7%。黃金的年均收益率只有 0.7%，美元的購買力則年均下降 1.4%！

我不會(huì)過分關(guān)注：圖表怎么樣了，宏觀事件又怎樣了。我們更多的是自下而上地去尋找好的標(biāo)的、好的公司，當(dāng)優(yōu)質(zhì)公司的估值處在合理范疇，我們就會(huì)考慮買入。

（二）設(shè)定合理的預(yù)期收益率

對(duì)期望收益率要有一個(gè)比較合理的預(yù)期。A股市場中，很多投資者對(duì)于一年賺不到50%的品種是沒有興趣的，結(jié)果只能去博了，但這種投資的確定性就不高。

其實(shí)如何設(shè)立合理預(yù)期也可以看作是對(duì)自己如何定位，期望很高收益的投資者都認(rèn)為自己是最聰明的，而我總把自己定位成市場中最不聰明、運(yùn)氣最差的一類人。所以我要求不高，年化有10%~15%的收益率就非常滿意了，關(guān)鍵是要賺最穩(wěn)妥、最有把握的錢。

貝索斯曾問過巴菲特：“你的投資體系那么簡單，為什么你是全世界第二富有的人，別人不做和你一樣的事情。”巴菲特回答說：“因?yàn)闆]有人愿意慢慢變富”。

巴菲特所說的“慢”，到底該如何來衡量，A股眾多長期價(jià)值投資者已經(jīng)身體力行給出了一個(gè)比較明確的答案。

（三）自由現(xiàn)金流多且長命的公司值得長期持有

萬利富達(dá)2007年首期產(chǎn)品，持有十年以上的標(biāo)的占半倉，在港股持有維他奶，在A股持有貴州茅臺(tái)，持有期均在十年以上。這兩個(gè)公司均是教科書般的巴氏投資標(biāo)的，符合好股票的標(biāo)準(zhǔn)。

一個(gè)公司的股價(jià)長期來講是稱重器，短期是所謂的投票機(jī)。稱重器按什么來稱，與內(nèi)在價(jià)值有關(guān)。內(nèi)在價(jià)值是整個(gè)生命周期里自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，這是標(biāo)準(zhǔn)答案。但要去算還是很難的，因?yàn)椴荒芫珳?zhǔn)地知道這個(gè)公司生命周期是一百年還是五十年，每年自由現(xiàn)金流也很難精準(zhǔn)測算。

盡管如此，這個(gè)概念對(duì)于投資者來說依然非常重要。那就是，希望所投資的公司是長命的公司，生命力強(qiáng)的公司比生命力弱的公司一定更有價(jià)值；自由現(xiàn)金流多的公司比自由現(xiàn)金流少的公司更有投資價(jià)值，用通俗的說法就是低投入高產(chǎn)出類公司更有價(jià)值。

我買維他奶的時(shí)候，這家公司已經(jīng)有超過70年的歷史，現(xiàn)在它已經(jīng)有超過80年的歷史。這就是巴菲特所說的，具有長期穩(wěn)定的經(jīng)營史，業(yè)務(wù)簡單易懂。

維他奶的現(xiàn)金流極其充沛，大概五六年前，它的分紅率幾乎百分之百。除了百分之六十的法定分紅，還經(jīng)常派百分之四十的特別息。這五六年以來因?yàn)橐l(fā)展大陸市場，需要建新產(chǎn)能，特別息不派了，但還是保持著百分之六十的法定分紅。它的現(xiàn)金流太好了，在沒有增加負(fù)債的情況下，就把新產(chǎn)能建起來，支撐起大半個(gè)中國市場。

我買維他奶的時(shí)候，維他奶在香港及海外的銷售占比是百分之八十，今天大陸市場的銷售占比已經(jīng)超過百分之六十了。巴菲特買可口可樂，是在可口可樂漲過百倍才開始買的，因?yàn)榭煽诳蓸氛龔囊粋€(gè)美國公司變成世界公司。維他奶則是將市場從香港擴(kuò)展到大陸。十年了，這個(gè)邏輯一直在持續(xù)。

貴州茅臺(tái)上市之后僅首發(fā)募資22億元錢，此后沒有再募集過，但分紅已是其上市融資額的34倍，這幾年貴州茅臺(tái)擴(kuò)產(chǎn)能從三萬多噸到五萬多噸，保證了未來十年的增長，但所投入的資金規(guī)模也不過是其一年的利潤，未來十年貴州茅臺(tái)都不用太多資本開支。

我們投資組合中，持有十年以上的標(biāo)的，現(xiàn)在成本早已極低，靠的就是自由現(xiàn)金流多和長命兩條。

（四）在能力圈范圍內(nèi)投資

投資最終是機(jī)會(huì)成本的問題，一定要在你的能力范圍內(nèi)，找到既確定又回報(bào)高的投資標(biāo)的。

在選擇投資標(biāo)的時(shí)，我們會(huì)考慮4個(gè)M：

第一個(gè)M就是meaning，就是這個(gè)公司對(duì)你有沒有意義。包括兩個(gè)層面，一是你能不能理解；二是即使你能理解，你對(duì)這種生意有沒有興趣。

第二個(gè)M就是moat，所謂的護(hù)城河，按我們俗語說的，就是它的核心競爭力是什么。

第三個(gè)M其實(shí)就是margin of safety（安全邊際），再好的東西也不能太貴，在價(jià)格上、估值上有一些安全墊。

第四個(gè)M也就是management，包括人、管理、公司文化等等。

市場上很多人對(duì)可能性看得很重，對(duì)于有可能快速翻倍，或者未來可能漲五倍的標(biāo)的，就很有興趣，但是這其中，很多人并沒有考慮其確定性究竟如何。

如果確定性很高，讓自己很踏實(shí)，回報(bào)又能滿足你的回報(bào)率要求，就是好的投資標(biāo)的。但如果有一樣?xùn)|西，你感覺不踏實(shí)，再好的東西你也掙不到這個(gè)錢。

在老的標(biāo)的和新的標(biāo)的之間，如果新的標(biāo)的沒有特別明顯的優(yōu)勢(shì)的話，老朋友好過新的。畢竟了解和知根知底，不要隨便為了交新朋友，拋棄老朋友。我們組合里的標(biāo)的都是經(jīng)過長期緊密跟蹤的，一旦有什么風(fēng)險(xiǎn)能比較容易察覺。對(duì)于新的標(biāo)的，投資人的資訊不一定很全，理解也不一定深入，那么，就有可能會(huì)踩雷。

有人說“不要跟股票談戀愛”。但我的想法是，如果找到一個(gè)志同道合的，為什么不能白頭到老？如果不想深入研究，了解不深的話，當(dāng)然要小心。真正做投資，需要很透徹的研究，這樣才能對(duì)未來看得比較清楚。

俗話說“會(huì)買的是徒弟，會(huì)賣的是師傅，會(huì)止損的是師爺，”我很早就給這句股諺再加了一句，“買了可以永遠(yuǎn)不賣的是祖師爺?！?/span>

如果有好公司我更希望能拿一輩子，我會(huì)緊密跟蹤持有標(biāo)的，但有兩個(gè)前提：好公司、好價(jià)格。

（五）好比貴還重要

業(yè)績和估值是投資的兩個(gè)重要方面，很多好的股票同時(shí)估值也很高，如何處理好與貴的關(guān)系，也曾經(jīng)困擾過我。

我在很多年前一直想買入恒瑞醫(yī)藥，但在長達(dá)五六年的時(shí)間中，都沒有機(jī)會(huì)買入，因?yàn)楹闳疳t(yī)藥低迷時(shí)也有三十多倍的估值，市場火爆時(shí)可以達(dá)到七十多倍估值。

但這幾年想明白的一個(gè)道理就是，好比貴更重要。當(dāng)想明白了好比貴更重要時(shí)，就沒有再錯(cuò)過海天味業(yè)—海天味業(yè)剛一上市，我們就毫不猶豫地買入了。

對(duì)于少數(shù)特別優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，如果我們看得足夠遠(yuǎn)，就不貴了。貴與不貴，過去我一般是看五年，現(xiàn)在往十年看，甚至再看遠(yuǎn)點(diǎn)，努力提高自己對(duì)公司研究理解的穿透力。

貴還是便宜，與投資人的眼光和能力有密不可分的關(guān)系。往往很多人認(rèn)為貴的不一定真的貴，認(rèn)為便宜的不見得一定便宜。有些時(shí)候，我們認(rèn)為貴的，可能是因?yàn)槟芰床坏侥敲催h(yuǎn)，也可能是因?yàn)槠谕找媛侍吡恕?/span>

回到目前的A股市場，無論從絕對(duì)還是相對(duì)的估值來看，A股的估值都處于有吸引力的位置。從相對(duì)的角度看，滬深300的估值中位以前經(jīng)常三四十倍，現(xiàn)在十二三倍，美國市場的平均估值水平目前是二十三四倍。

再從無風(fēng)險(xiǎn)利率來看，十年期國債是百分之三點(diǎn)多，倒數(shù)看三十倍左右估值是合理的，股市的風(fēng)險(xiǎn)性高于國債，打個(gè)六折也是十八倍多。所以，從絕對(duì)估值的角度看，A股也不貴。

現(xiàn)在市場監(jiān)管比較嚴(yán)格，很多股票的漲跌不脫離基本面，快一點(diǎn)，慢一點(diǎn)，都是圍繞基本面，這是可持續(xù)的，市場越來越規(guī)范，外資、養(yǎng)老、社保和保險(xiǎn)這種重視基本面投資的機(jī)構(gòu)越來越占主導(dǎo)，慢牛概率越來越大。

橫比豎比，都便宜了，從無風(fēng)險(xiǎn)利率來看，回報(bào)也很有吸引力，在這種情況下，如果讓我輕倉，我做不到。很多外國的股票，為什么可以漲十年二十年。未來我們A股中的好股票也可能會(huì)復(fù)制這種30度角的向上走勢(shì)。

（六）黑天鵝來臨提供重大收益機(jī)會(huì)

黑天鵝為價(jià)值投資者提供了重大收益機(jī)會(huì)。這也符合巴菲特說的：當(dāng)天上下金子的時(shí)候，你應(yīng)該用桶來接，而不是用針尖來接。

2012年和2013年，貴州茅臺(tái)先后遭遇了塑化劑和限制“三公”消費(fèi)等事件的打擊，股價(jià)從最高260元一路跌至120元（注：不復(fù)權(quán)的股價(jià)）。我們?cè)谫F州茅臺(tái)跌到180元就開始分批抄底。

一定要對(duì)自己所持有的投資標(biāo)的有比別人更深入的理解，危機(jī)來的時(shí)候你才能知道真正是危還是機(jī)。

當(dāng)黑天鵝光顧貴州茅臺(tái)、伊利股份和雙匯發(fā)展時(shí)，我們因?yàn)楹茉缇透欉^它們，相對(duì)了解一些，所以我覺得危中更多是機(jī)，都是選擇了在危機(jī)來的時(shí)候加倉。茅臺(tái)的持倉一度超過產(chǎn)品總倉位的三成。

我們從180元開始買，到股價(jià)見底經(jīng)歷過大半年時(shí)間，跌到118元之后還反復(fù)震蕩，不是一下子就升起來了，在這樣的過程中，抗壓能力要很強(qiáng)。

（七）止損，僅停留在術(shù)的層面

當(dāng)大波動(dòng)來臨時(shí)，要不要先止損？這在投資者當(dāng)中有著重大的分歧，比如2018年一波20%多的波動(dòng)，已經(jīng)嚇跑許多號(hào)稱長線的資金。

巴菲特曾經(jīng)說過，第一不能虧損，第二不能虧損，第三是記住前兩條。但巴菲特同時(shí)又說，如果不能經(jīng)受住50%的波動(dòng)，就不應(yīng)該投資股市。到底應(yīng)該如何理解風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)之間的關(guān)系，波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)嗎，要不要止損？

其實(shí)波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)有兩種，一種是本金的永久損失的風(fēng)險(xiǎn)，一種是回報(bào)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

本金永久損失是真的虧了，真虧可能是因?yàn)樽约哼x擇的投資標(biāo)的有問題，或者采用了杠桿。就好比坐飛機(jī)時(shí)碰到氣流顛簸不是風(fēng)險(xiǎn)，掉下來是風(fēng)險(xiǎn)，永遠(yuǎn)去不了目的地才是風(fēng)險(xiǎn)。

有些波動(dòng)是沒法止損的，比如在2001年“9﹒11”發(fā)生時(shí)和2003年遭遇非典時(shí)，很多港股都是一個(gè)禮拜內(nèi)不見了百分之五十。所以很多人所說的止損，是止不了的。但半年后這些個(gè)股就再創(chuàng)新高了。

承受一定的波動(dòng)是投資股市必然的心理準(zhǔn)備，這個(gè)本身就是股市的特性，股市不是固收，股市的特點(diǎn)是波動(dòng)，如果一點(diǎn)波動(dòng)都承受不了，不適合做投資。

在1997年亞洲金融危機(jī)和2008美國次貸危機(jī)時(shí)，我們也有波動(dòng)，但后來又怎么樣了呢？當(dāng)你滿倉經(jīng)歷過這些之后，最終站起來，總的收益依然是非常好。

只要所投資的股票基本面扎實(shí)，且在合理估值范疇內(nèi)，最終的結(jié)果是不會(huì)差到那里去。可以想象下，本來合理價(jià)格是1元的好股票，現(xiàn)在到了8毛，你應(yīng)該在8毛止損賣掉還是買入更多？值1元的東西到了8毛是物超所值，要讓我賣掉這個(gè)東西是沒有道理。

止損是術(shù)的層面打轉(zhuǎn)，但真正優(yōu)秀的投資者更應(yīng)該專注道的層面。道的層面包括對(duì)公司精挑細(xì)選，精益求精、構(gòu)建更穩(wěn)健的投資組合，用閑錢買股票等等。好多投資者把杠桿放得極大，亂買投資標(biāo)的，想在出現(xiàn)問題時(shí)進(jìn)行止損，這是止不住的。

趨勢(shì)投資者的止損和價(jià)值投資者的止損是兩個(gè)完全不同的概念。對(duì)價(jià)值投資者來說，更需要考慮的是風(fēng)險(xiǎn)控制。風(fēng)險(xiǎn)控制有更重要的事情要做，比如挑選好的公司，比如不懂不做，堅(jiān)守能力圈，這些比單純的“止損不止損”更為重要。

2015年的大起大落，2016年的熔斷，2018年的大波動(dòng)中，我們都是重倉滿倉但收益也不錯(cuò)。

（八）不擔(dān)心抱團(tuán)也不擔(dān)心市場太冷

價(jià)值投資玩的是共贏游戲，共贏的游戲不應(yīng)該有對(duì)手盤，所以我們還是應(yīng)該回歸投資最根本的東西：公司的質(zhì)地和它的估值。

如果公司的質(zhì)地和估值都沒有問題，管你誰進(jìn)，管你誰出，管你誰做空，這些都不重要。至于抱團(tuán)，抱就抱了，最聰明的人和最聰明的資金抱在一起，那又怎么樣？關(guān)鍵是抱得有理，如果抱得沒理的話，哪怕人再多，就算抱的再緊，也會(huì)繼續(xù)冷下去。

我從來不擔(dān)心機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，也不擔(dān)心流動(dòng)性稀少，唯一關(guān)注的是能否找到好企業(yè)，能否用好的價(jià)格去擁有它。

只要能找到好企業(yè)，價(jià)格有吸引力，我不管誰買，也不會(huì)考慮年尾、落袋等擾動(dòng)事項(xiàng)，這些我不關(guān)心，盡管有人會(huì)擔(dān)心波動(dòng)，擔(dān)心交易擁擠，擔(dān)心他人的不理性會(huì)帶來傷害，但即使出現(xiàn)這種情況，我也不會(huì)過分憂慮。

2009年，我在港股買同仁堂的時(shí)候，當(dāng)時(shí)流動(dòng)性也不好，甚至有時(shí)一個(gè)禮拜的成交量都是我買的。但真正的好公司，我是打算做它股東的，真正的價(jià)值投資者是愿意長期持有它的。

（九）獨(dú)立思考才能不被誘惑

經(jīng)過自己獨(dú)立思考之后，我認(rèn)準(zhǔn)的東西，一般的人很難改變我的看法，所以，一般的誘惑很難誘把我?guī)У讲砺飞稀Ｊ袌錾希行┤撕茉诤鮿e人的看法，其實(shí)這還是認(rèn)知的問題。

當(dāng)有人征詢我對(duì)某只股票的意見時(shí)，我其實(shí)想說的是，如果你心中沒有數(shù)，就不該做。投資人應(yīng)該照鏡子，如果自己給不了答案的話，就不做，我就認(rèn)這些道理。

很多投資人經(jīng)常越界，就是容易被誘惑，舍不得那些不屬于你的機(jī)會(huì)，這也包含很多舍得哲學(xué)，本來不屬于你的投資機(jī)會(huì)，你不應(yīng)該也想去擁有。每個(gè)人能力有限，不可能擁有所有的投資機(jī)會(huì)。

投資人要少受傷害，就要有自知之明，要守拙，聰明人喜歡挑戰(zhàn)高難度，能跳3米，他非要挑戰(zhàn)七米，這就容易出錯(cuò)。

我相信便宜的好東西一定會(huì)上漲，相信再黑的夜也有亮的時(shí)候，投資上升到信仰才能堅(jiān)守。經(jīng)歷過股市至暗時(shí)刻——這才是我最大的財(cái)富，這點(diǎn)也是只有經(jīng)歷過的人才能真正理解其中深意。

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