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動態(tài)再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性 2012-09-08 與@sosme 老師的會面是在他的工作室，位于成都的一個繁華商業(yè)區(qū)，是他專門用來讀書、思考和寫作的地方。泡上一壺香茶，頗有鬧中取靜、大隱于市的意味。 之前看過一些sosme老師的博客，還有他的股票實證和在雪球的訪談，但對他的“背景”卻知之甚少。此次訪談不僅要為大家還原一個真實、真性情的民間高手，sosme老師也將給大家分享他的投資經(jīng)歷、投資策略和最近的一些投資感悟，講述他投資理念的形成與演進，以及他為什么要“批判”巴菲特。 【訪談?wù)?br> 獨立投資人 獨立投資人的好處是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益,而且沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，在實際操作中踐行真正的“低風險、高收益”。 實證十一年 2001年之所以開始做實證，是因為在股票投資上有了一些自己的認識，希望驗證一下。實證十一年，經(jīng)歷了一次大牛市、兩次熊市，錯過了一次比較大的反彈，年均收益率達到29%。2007年在股市達到最高點之前把所持A股賣的一股不剩，回想起來最大的感悟是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。 動態(tài)再平衡策略 資產(chǎn)配置的動態(tài)再平衡策略比史云生（大衛(wèi)－斯文森）的再平衡理論更為激進。當組合中的股票價格下跌時，賣出債券（或其他資產(chǎn)）買入股票的目的不僅是恢復平衡，而是要提高股票資產(chǎn)的占比；反之亦然。動態(tài)再平衡策略提高了價值投資者的主動性和靈活性，從跨越牛市和熊市的長周期來看，收益率可能會超過所謂的滿倉操作；而且市場波動越大，動態(tài)再平衡策略越有效。當然，動態(tài)再平衡只是一種思考框架，具體操作上不用那么死板，投資者可以自己去領(lǐng)悟、沉淀，形成適合自己的方式。 動態(tài)再平衡的資產(chǎn)配置真正從制度上保證了“高拋低吸”，因為這個制度本身就是反人性的，所以不僅要理解這個制度，執(zhí)行中還要嚴格遵守投資紀律。 逆向投資思路 對茅臺、萬科的分析和投資堪稱經(jīng)典，其中萬科賺了32倍，但如果重新選擇可能不會選這些公司。后期投資理念受坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的影響多于巴菲特，未來將從更容易出現(xiàn)價格與價值背離的冷僻行業(yè)中尋找研究對象。以后真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在于今天的熱門行業(yè)、熱門公司中。大家都知道要逆向投資，如果大部分人真能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。 市場的資金分布 研究股票市場的資金分布，可以揭穿很多資本市場的騙局。簡單的統(tǒng)計結(jié)果（股指的上漲、基金凈值的增長）往往只是一種幻覺，因為股市總在牛市的高潮時期沉淀最多的資金，整個市場的加權(quán)平均成本實際是被拉高了的。長期來看，實際情況可能比所謂的“7賠2平1賺”還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。 巴菲特批判 其實是對神化巴菲特的批判。巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全局限于此。巴菲特在股票上的資產(chǎn)配置占比其實并不高；他的投資業(yè)績之所以能大幅超越市場，并不是他炒股的能力特別強，而是配置資產(chǎn)的能力太強了，跟市場的資金分布完全是逆向的。從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有不少，坦普頓、卡拉曼和橡樹資本的霍華德?馬克斯都堪稱真正的股市老手。 【訪談內(nèi)容】 大隱于市的民間高手 說到sosme老師，不少價值投資者，或者說老股民，都會想起他2003年前后與wjmonk（王璟）、同豐關(guān)于茅臺的精彩切磋（用某投資名博的話說，他們在那時已經(jīng)“體現(xiàn)出深厚的理論功底和強大的基本面分析能力”），還有他投資萬科獲得32倍收益的經(jīng)典案例。但對sosme老師本人大家了解的并不多，是職業(yè)投資者還是業(yè)余玩家，是獨立投資人還是“私募”？ sosme老師：我算是真正意義上的獨立投資人，除了幫幾位完全不懂股票的親戚打理少量閑錢以外，從最初接觸股票開始一直都是玩兒自己的錢。另外，我還打理著一門經(jīng)營了十多年的裝飾材料生意。以前基本是甩手掌柜，可以把大部分時間和精力都花到了研究投資和分析公司上面。不過，由于之前一直負責日常經(jīng)營的合伙人最近選擇了退出，管理幾十號人，以及直營店、加盟店、倉庫的事情突然都落在了自己身上。打理裝飾材料生意成了我最近最主要的工作，研究投資和寫文章的時間少了很多。未來還是希望能把生意上的事情理順，交給專門的人來打理，然后自己專心致志地研究投資。 問：您為什么要選擇做獨立投資人？ sosme老師：獨立投資人的好處之一是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益。凡是涉及到利益，哪怕你不是刻意為之，長期來看自己也會潛移默化地受影響。我的理想是以后能把生意交出去，找一個山清水秀的地方，建一個以純研究為目的、不牽扯任何商業(yè)利益的投資研究院，之前還去青城山考察過。也不靠這個吃飯，完全是滿足我的個人愛好。這個地方（注：指這次訪談的地點）就是我讀書、寫作的地方，我個人的工作室。 獨立投資人玩自己的錢，沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，隨心所欲——要等就可以等，短期內(nèi)錯失機會就“錯失”。不是我愿意錯失機會，而是可以等更大的機會。當然，這是要付出代價的，有時候你根本等不到。不過一旦等到，就是一個非常大的機會。暫時等不到，也沒有風險。這也許才是真正的“低風險、高收益”。 “低風險、高收益”本來就應(yīng)該通過我們的操作行為來體現(xiàn)。比如，你看準了一只股票，介入的價格越低，風險就越低；相應(yīng)來講，以后的回報也可能很高。價值投資實際就是研究價格和價值的關(guān)系，價格這個環(huán)節(jié)也很重要，不是不考慮價格而是必須考慮，這關(guān)系到操作時機的選擇。所以，我現(xiàn)在做投資非常喜歡行情不好，只有在這種大環(huán)境里才能獲得低的價格。目前的行情，我看股票的時間反而會多一些。通常情況下，我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金，可能要分10多次買入。而且，如果建倉過程中股價出現(xiàn)反彈，當我認為股價偏高時會選擇暫停建倉。 操作策略甚至比選股還要關(guān)鍵 問：但這種低位持續(xù)小幅建倉的操作方式是不是并不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢？ sosme老師：這個提法我同意，但這里的前提條件誰來給你保證？當你認為是餡餅大量買入時，如果不是怎么辦？從銀行股近來的情況就能看出，市盈率十多倍時很多人就認為是餡餅，后來跌到十倍時又有人認為是餡餅；現(xiàn)在在10倍基礎(chǔ)上再腰斬，是不是餡餅？餡餅是一種主觀判斷，出錯了怎么辦？你看銀行這一路下來，套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死，我希望股價跌下來，時間一長還可以通過資產(chǎn)配置用現(xiàn)金分紅來再投資。股價下來了，股票投資在整個組合中占比會降下來，自然需要分配資金到股票上，這個時候你進去的價格是很低的，也就保持了相對很低的風險。所以，現(xiàn)在操作策略甚至比選股還要關(guān)鍵。 既然現(xiàn)在已經(jīng)是黃金機會，回顧中國股市歷史，沒有比現(xiàn)在更低的價格，都是餡餅了為什么不全面進入？不是餡餅怎么辦，如果股價再砍一半怎么辦？你會失去投資的主動性！等真正餡餅出來的時候，你就只能眼睜睜看著，享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放，但研究之后有一種對A股很恐怖的感覺。港股中，地產(chǎn)股的P/B在0.2～0.3是常態(tài)，如果放到A股這是什么狀況？A股的地產(chǎn)公司要再“腰斬”兩次才能達到港股的估值水平。比如我投資的$莊士中國(00298)$，它現(xiàn)在的凈現(xiàn)金已經(jīng)超過市值，沒有任何負債。這種情況在A股是匪夷所思。還有$冠華國際控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很穩(wěn)定，如此“低估”的股票在香港炒不起來。如果A股向這種標準看齊，將非?？植?。這讓我覺得，投資者對市場一定要有敬畏之心，如果哪天A股出現(xiàn)了“腰斬再腰斬”的局面，我也能坦然面對。其實，這也是我設(shè)想的未來可能出現(xiàn)的情況之一。這種局面一旦出現(xiàn)，如果你能很好地應(yīng)對過去，以后就會有獲得暴利的機會。 作為價值投資者，任何時候面對真正投資機會的來臨，一定要有主動性（資金）。這個問題可以通過動態(tài)再平衡的資產(chǎn)配置來解決。 相對激進的動態(tài)再平衡策略 問：請介紹一下您的動態(tài)再平衡策略，與再平衡策略有什么區(qū)別？ sosme老師：在詳細了解了資產(chǎn)配置理論以后，我對這套理論非常感興趣。當然，我的動態(tài)再平衡理論比史云生（大衛(wèi)－斯文森）的再平衡理論更為激進一些。他們的配置方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當股價下跌導致股票資產(chǎn)占比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復各占50%的配比，這是所謂的“再平衡”策略。而我的方法是“動態(tài)再平衡”，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當股票下跌以后，本來就需要賣出債券買入股票，但如果股票下跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時，可能就是65%的股票＋35%的債券了。資產(chǎn)配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態(tài)的。市場波動越大，動態(tài)再平衡策略越有效。 問：那動態(tài)調(diào)整平衡比例時，除了公司本身您通常還會關(guān)注哪些因素，是所處行業(yè)和股市的周期，還是宏觀經(jīng)濟狀況？ sosme老師：如果說關(guān)注，可能都會關(guān)注一點；如果說不關(guān)注，其實都不用關(guān)注，關(guān)注具體公司就OK。對我而言，從來都不預(yù)測宏觀面，我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺，而且操作上也很隨意，如果某天跌多了可能就會適當補倉，沒有特別的計劃，完全根據(jù)我在市場上十多年的經(jīng)驗。 當然，總體而言，我是一個很保守的人，總感覺會有一種極端的風險可能出現(xiàn)，實際操作時在資產(chǎn)配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時，實際上是買了好幾個商鋪（作為資產(chǎn)配置的一部分），納入實證中的商鋪是最小的一個。當時我是想測試一下新的資產(chǎn)配置策略效果如何。 在一個投資組合中，并不是說股票占比越大，投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看，平衡資產(chǎn)配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從國外的統(tǒng)計資料來看，10多年到20年投資周期的收益率，平衡策略實際是超過激進策略的。選擇基金經(jīng)理實際也是在選擇他的配置能力。適當留一部分現(xiàn)金，是為了該“出擊”時能夠“出擊”，并不是說基金經(jīng)理不能配置少量現(xiàn)金。大家都知道現(xiàn)金是低回報的資產(chǎn)，但現(xiàn)金管理的一個重要目標就是資產(chǎn)組合管理人員知道什么時候該配置多少比例的現(xiàn)金，這個是能力的體現(xiàn)。 問：有雪球用戶希望知道，動態(tài)再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化，品種的不斷變化，以及現(xiàn)金和債券之間資產(chǎn)再平衡？@禪心 sosme老師：都可以，動態(tài)再平衡只是一種思維框架，實際操作中不用那么死板。當然，你可以量化控制：比如現(xiàn)在這個點位，我的股票資產(chǎn)配置為60%，如果大盤跌破2000點，我不是恢復平衡，而是把配置占比提高到62%或63%。但我認為再平衡的節(jié)奏一定要慢，而且這種“再投資”可以有多種途徑，像我的投資組合中有不少是能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金分紅的，可以把現(xiàn)金分紅用于再投資，慢慢滾動起來。我的組合中還包括房產(chǎn)，租金也可以用來再投資。動態(tài)再平衡只是一種思考框架，投資過程要有這種意識；不能走極端，動輒就滿倉。對我而言，滿倉的情況是永遠不會出現(xiàn)的，只是在極端情況下，無限逼近。思考框架下的具體操作，就要投資者自己去領(lǐng)悟，形成適合自己的方式，自行判斷和調(diào)整，而不是一種固定模式。 投資經(jīng)歷：實證十一年，年均收益率29% 問：您是什么時候“入行”的，當初是什么契機選擇了投資股票？ sosme老師：我入行其實因為我的愛人。她當初在銀行上班，通過儲戶知道了炒原始股這個新生事物。當時國內(nèi)還沒有正式的證券交易所，市場不僅交易股權(quán)證，還交易可以購買股權(quán)證的收據(jù)。我們算是成都紅廟子時期的第一批“炒家”，后來又轉(zhuǎn)戰(zhàn)城北花圃。那時我剛大學畢業(yè)不久，在學校當物理老師，通過利用業(yè)余時間交易原始股，我們在股市挖到了第一桶金。當時我覺得匪夷所思，看上去就是一張紙，倒手就能賺很多，面值一千元的北海（廣西北海原始股）倒手賣了一萬多塊，那個時候算是一筆比較大的款項了。這讓我覺得股票是個很有意思的東西，從那時開始對炒股產(chǎn)生了興趣。 后來我愛人從銀行去了證券公司，在她的建議下，我辭去了物理老師的工作，開始把更多精力花在炒股上（不過股票投資在當時仍屬于業(yè)余愛好，主業(yè)是與人合伙的化妝品生意）。最早買的股票是興業(yè)股份、$愛建股份(SH600643)$，當時大家都說這些股票好，但自己對這些股票和投資是沒有概念的。后來就是$四川長虹(SH600839)$，開始寫實證之前，我賺錢比較多的是四川長虹、實達電腦（現(xiàn)稱$實達集團(SH600734)$）和清華同方（現(xiàn)稱$同方股份(SH600100)$）。 問：那個時候您會看圖形、做技術(shù)分析嗎？ sosme老師：我從來不看圖形，這點很奇怪，從一開始就不看圖形?？赡芨沂菍W物理出身的有關(guān)，總想研究股市上漲的真正原因，但那個時候可讀的書很少。巴菲特的理論被引入國內(nèi)，實際上已經(jīng)是在1997年了，由當時的那輪大牛市催生。那個時候，大家都在看K線圖什么的，我基本上不看。 而且我感覺自己搞股票這么多年，不知道是運氣好還是別的什么原因，每次退出的時機都把握得恰到好處。包括當時炒長虹、實達電腦、清華同方，基本上所有獲利都能從股市里拿出來。而且我的心態(tài)一直比較好，出來以后就再也不進去了。很多人出來以后是忍不住，把賺了的錢又全部虧掉。 接下來我開始寫實證，大概是2001年。那個時候其實投資已經(jīng)完全轉(zhuǎn)移了，絕大部分的錢都投在了商鋪、房產(chǎn)上，搞實證的資金量反而很少, 是朋友還給我的美元。搞實證主要是因為當時對股票投資有了一些自己的想法，希望驗證一下。 我的實證抓住了一輪大牛市，錯過了一個大反彈。2009年那波我是錯過了的，當時的股票占比只有百分之十幾?；臼浅钟鞋F(xiàn)金，用來申購新股，收益率相對較低，因為2009年的那波反彈實際上是很強的，反彈幅度大概是80%，而我那年的收益率只有23%，達不到我的平均年收益率。 實證十一年，經(jīng)歷了一次大牛市、兩次熊市，年均收益率29%。現(xiàn)在回過頭來看，我認為還是能說明一些問題的。特別是2008年的金融海嘯，回想起來似乎我的運氣又比較好，我的A股在股市達到最高點之前賣的一股不剩。 問：當時為什么想到要全部賣出呢？ sosme老師：因為在讀了大量的投資書籍和思考市場之后，在內(nèi)心深處我認識到市場的周期性是不可避免的。趙丹陽3000多點就出來了，實際上我當時也有退出的打算，后來能再堅持一年、再多賺一倍，現(xiàn)在回想起來還是有些賭徒心態(tài)：反正賺了那么多了，再等一等。 這個過程對我后來的理念是有影響的，就是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。比如，趙丹陽3000多點全部出來，現(xiàn)在看來是錯誤的。完全可以動態(tài)平衡，先出來一部分，如果股指繼續(xù)上漲，再出來一部分。 投資理念的演化過程 問：這么說來，促成您搞實證的根本原因是投資理念有所變化。請分享一下您投資理念的演化過程，是否可以分為幾個階段？ sosme老師：我覺得應(yīng)該分為幾個階段。1997年算是一個分水嶺，在此之前是懵懵懂懂的狀態(tài)，很想知道股價到底是怎么上升的，但沒有什么明確和獨立的判斷，也會受到一些市場流言的影響。所以現(xiàn)在回顧起來，感覺那一段總是踩對節(jié)奏只是運氣比較好。那時在股市的涉入程度不是很深，只是感興趣，并沒想作為賺錢的最主要途徑，投入的資金量也不大，更像是業(yè)余愛好。 從1997年開始，四川長虹對我影響很大，因為當時它也算是一只藍籌股，業(yè)績每年增長，股價也隨之走高，而且持續(xù)的時間比較長。當時市場開始了“買股票要買成長股、藍籌股、明星股”的提法，所以巴菲特的啟蒙實際上就是從那個時候開始的——要買好股票，價格的因素要考慮但不是最關(guān)鍵的，股東隨著企業(yè)一起成長等。當時炒長虹就會覺得這是真的，就是靠這個理念賺的錢。那個時候巴菲特對我的影響是比較深的。這種影響甚至在我剛開始實證時也有所體現(xiàn)，我實證最早買的三只股票是$粵照明B(SZ200541)$（當時叫現(xiàn)金奶牛，對股東利益很在乎、分紅能力強）、$萬科B(SZ200002)$（普遍認為公司管理比較好）和$中集B(SZ200039)$。 所以巴菲特理論對我的啟蒙跟炒四川長虹有一定關(guān)系，通過炒好公司獲得了好的收益，就開始相信這套理論了。再后來，我對巴菲特的理論有所懷疑，實際也是來自我自身的感悟。我在買一些其他公司時，采用了同樣的分析方法，但得到結(jié)果卻大相徑庭。我開始思考，巴菲特的投資理論是否也不是絕對的真理，也需要補充、完善和修正。所以除了巴菲特的投資理論，我又看了很多其他的投資理論書籍，開始逐步進行反思與修正。 后來的投資過程中，爭議比較大或引起討論多的是$貴州茅臺(SH600519)$、萬科。當時我們不只是圍繞著茅臺在談，還包括了對公司的分析方法與估值，這些是可以推而廣之的，但是很多人還是沒有搞透。還有萬科，實證當中記錄的32倍真是實現(xiàn)了的，算是一個比較經(jīng)典的投資案例。但現(xiàn)在回過頭來看，如果再讓我選擇，很有可能不會選這些公司。因為我現(xiàn)在的整個理念發(fā)生已經(jīng)了很大變化。后期接觸了一些坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理論綜合以后，我覺得后者對我的影響略微大一些。所以，我現(xiàn)在主要從大家都不看好的東西中進行選擇。 市場上那么多個行業(yè)、那么多家公司，需要靠自己的投資理念來過濾。3000多家公司，用投資理念過濾時，可能第一輪我就淘汰了2000多家。比如熱門的東西、大家都關(guān)注的東西，自然都不在我的關(guān)注范圍之內(nèi)，可能以后我的研究對象會很冷僻，大家都沒怎么聽說過。因為這些領(lǐng)域更容易出現(xiàn)價格與價值的背離，才會存在價值投資的目標。作為獨立投資人，合理分配自己的時間和精力非常重要。 從實證可以看出，我大部分時間是不看盤的，也很少操作。如果操作，背后是有投資理念支撐的。包括最近我港股也試了試，希望按我最新的理解來實踐一下價值投資。所以主要關(guān)注出問題的公司，而不是所謂偉大的、好的公司。當然，現(xiàn)在股市中的一些好公司也有關(guān)注價值，因為它們現(xiàn)在的估值水平，相應(yīng)來講還是比較合理了。比如大家談的比較多的銀行股，我覺得至少是可以關(guān)注，進不進去需要自己掌握好節(jié)奏。 “只要市場不好，好東西無處不在” 問：說到銀行，有雪球用戶想聽聽您對招商銀行和民生銀行的看法？@云端漫步 sosme老師：招行和民生很多年前都投資過，在實證中有記錄。實際上，我對$招商銀行(SH600036)$一直是比較喜歡的，因為我對招商局這個體系的公司都相對比較有好感，包括中集集團、$深基地B(SZ200053)$、$招商地產(chǎn)(SZ000024)$。它們都有比較好的股權(quán)文化，會考慮股東利益而不僅僅是業(yè)務(wù)規(guī)模。而一般的國企更多的是追求政績，一味地做規(guī)模，股東的利益基本不在考慮范圍內(nèi)，甚至是可以犧牲掉的對象。擴大業(yè)務(wù)規(guī)模從某種意義上講就是一種賭博，如果只考慮擴張不怎么考慮回報，相應(yīng)的風險實際上是由股東來承擔。所以，在文化上我比較喜歡招商局，在銀行業(yè)內(nèi)我比較喜歡招商銀行。下一步如果我要進入銀行業(yè)，估計也會是招商銀行。 招商局體系本身就有一種文化，在以前的整合過程中，并沒有一味地追求規(guī)模，有些可有可無的業(yè)務(wù)，它會放棄，這點很不容易。就像巴菲特，大家都知道他是靠保險公司起家的，但是美國那么多保險公司，為什么只有巴菲特能做到這個程度？回顧歷史，你能看到，有些業(yè)務(wù)巴菲特的保險公司并不去碰，選擇放棄。所以，大家都發(fā)展的時候，它可能很一般，但在大家都挺不住、快倒下的時候，它的發(fā)展反而是最快的。只需要幾個回合，與同行的差距就拉開了。所以，銀行等金融業(yè)一定要保守、穩(wěn)健，敢于放棄很關(guān)鍵。有些比較賺錢、大家趨之若鶩的業(yè)務(wù)，反而要放棄，因為很快可能會變成高風險的業(yè)務(wù)。銀行業(yè)現(xiàn)在跌至3～4倍的市盈率、達到凈值，至少是可以關(guān)注的，接下來有合適的機會也可以增持。 當然，$民生銀行(SH600016)$也有它的特點，但銀行業(yè)畢竟是一個保守的行業(yè)，謹慎經(jīng)營很重要。對于眼前一些比較熱的、進入就能賺錢的業(yè)務(wù)，比如中小企業(yè)貸款，還是不應(yīng)該過于激進?，F(xiàn)在中小企業(yè)貸款的確做得很好，發(fā)展快、利潤高，但接下來這塊業(yè)務(wù)的風險會越來越大。我自己在做裝飾材料生意，也接觸了許多中小型企業(yè)。如果接下來的經(jīng)濟形勢還是按現(xiàn)在的情況發(fā)展，以裝飾公司、材料供應(yīng)商為例，會有不少公司可能“突然死亡”。這些東西最終都會傳導到銀行層面，而包括民生銀行在內(nèi)的許多銀行在中小企業(yè)貸款上投入都比較大。當然，現(xiàn)在銀行都有一套完整的風控體系，但極端情況的出現(xiàn)，都會打破大家的預(yù)期。就像房價，銀行可能認為跌30%也無所謂，可以承受。但最終房價崩潰，跌幅絕對不會是30%，而會跌到銀行都挺不住的程度。所謂崩潰，都是出人意料的。雖然持續(xù)的時間可能不會太長，但許多人卻就此出局了。所以，我在投資過程中，比較喜歡研究極端風險出現(xiàn)時的機會。這個可能受卡拉曼的影響也比較多。就銀行而言，我還是比較傾向于招商銀行，民生銀行感覺是“路子比較野”。而銀行需要有保守、穩(wěn)健的風格，不需要太強的進取心。 實證里面，我持有的一些銀行股是$農(nóng)業(yè)銀行(SH601288)$，是IPO時申購的，從新股發(fā)行一直持有到現(xiàn)在，中途稍稍補了一些。下一步，可能存在增持的價值。農(nóng)業(yè)銀行，經(jīng)過多年積累，擁有包括網(wǎng)點在內(nèi)的歷史資產(chǎn)。招商銀行等新興股份制銀行還在努力地增開網(wǎng)點，作為老牌國有銀行，農(nóng)行本來就已經(jīng)擁有數(shù)量龐大的網(wǎng)點，而且滲透性比較強。當然，農(nóng)行的主要問題在于管理，這又是一個比開網(wǎng)點更難的問題，凡是涉及到人的問題都相當復雜。所以，同樣跌破凈值的情況下，招商銀行更有參與價值。農(nóng)行作為銀行體系的一部分，也可以適當配置一部分。 當初，少量配置農(nóng)行，是想關(guān)注一下銀行股接下來會怎么變化。之前市盈率從十多倍跌到幾倍，許多人說有價值了，現(xiàn)在4～5倍，可能接下來3～4倍，看似很難理解，實際上也不難。目前來看，明年銀行的增長很有可能會停滯，如果存在大量壞帳，銀行虧損也是非常容易的。從這個角度來看，銀行的風險也是比較大的，所以銀行股作為配置是可以的，但沒有必要全部押在上面。一定要有很平常的心態(tài)，遇到合適的機會再采取行動，平常主要是思考、休閑。其實，只要市場不好，好東西無處不在。 資金分布理論：不考慮資金分布的收益指標有很強的欺騙性 問：剛才說到萬科是您實證時最早買入的三只股票之一，投資萬科又獲得了32倍的收益，請簡單介紹一下這個案例。實證是從B股開始的嗎？ sosme老師：最早的三家公司都買的是B股，剛好當年6月1日B股正式對境內(nèi)普通投資者開放，實證就是從B股開始的。后來萬科B股的價格比A股還高了，我才把它的B股全部換成了A股，中間實際上又有一個套利。萬科最終為什么賺32倍，當中是有很多個環(huán)節(jié)的，而且B股沒有再融資，后來股價上漲后我并沒有在更高的價格去參與增發(fā)、配股什么的，實際成本非常低。后來但斌的一些言論就已經(jīng)有點不實在了。比如十年前買入A股，在十年間反復參與可轉(zhuǎn)債、配股、增發(fā)什么的，實際上成本會被拉高，不會像他說的那樣能賺那么多倍。 我感覺，不管做公募還是做私募，他們所說的一些東西是言過其實了。我跟他們比，最大的優(yōu)勢是我真正獨立投資者的身份，可以如實表達自己內(nèi)心的想法。無論基金還是銀行，都有一些銷售趨動的性質(zhì)，正如《客戶的游艇在哪里》講到的，金融行業(yè)中真正把錢賺走的是服務(wù)客戶的中介機構(gòu)。投資人在牛市中賺了錢，但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由于涉及到利益，實際上是華而不實的東西被無限放大，把很多人套了進去。 包括投資機構(gòu)經(jīng)常提到的投資收益率，我覺得也有一個誤區(qū)。我后期研究的一個重點會與市場的資金分布有關(guān)。這個很有意思，可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮時期市場交易量是最大的，沉淀的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元，但90%的投資者都賺不了一倍，因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出，美國股市100年來的年均收益率大概是8%，我認為如果考慮（時間序列上的）資金分布因素，實際不會有那么高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金，整個市場的加權(quán)平均成本實際是被抬升了的。簡單的統(tǒng)計結(jié)果（股指從多少點漲到多少點）只是一種幻覺，甚至是騙局。一旦考慮資金的分布，投資人的實際成本是顯著高于假設(shè)的。其實，如果搜集了充分的歷史數(shù)據(jù)，這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局，但需要實證。偏差程度有多大，涉及的資金大概有多少，需要一個定量的結(jié)果。當然，目前從定性的角度，做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看，實際情況可能比所謂的“7賠2平1賺”還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。 所以我現(xiàn)在認為，如果2007年市場處于高位時，有基金經(jīng)理能夠暫時封閉自己的基金，不接受新的申購，那就真的很有境界了，這在牛市中往往是做不到的。但斌在當時算是被我刺痛了一下，所以他對我也不是很“感冒”，主要就是他出版《時間的玫瑰》，以及基金的擴容。他現(xiàn)在的基金凈值大概是1.5倍多，但當時的投資人到目前應(yīng)該有不少都還是虧錢的。就是資金分布的問題，因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下，凈值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較，看上去現(xiàn)在的確是漲了，但和加權(quán)平均成本比較，客戶的總體盈利是被虛高了的，其實還有部分客戶實際是虧損的。 資金分布理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場，熊市都要離開。熊市的持續(xù)時間和下跌幅度是難以預(yù)測的，比如招商銀行現(xiàn)在跌到9塊多，可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是“熊市”了，大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應(yīng)該問自己，如果市場不是自己之前預(yù)想的那樣，應(yīng)該怎么辦？如果經(jīng)常這么問自己，他的操作就會很平穩(wěn)、謹慎，也具有了很大的主動性，從而很抗風險。 要打破對巴菲特的迷信，博采眾長 問：在您投資理念演化的過程中，對于巴菲特先是深信，后來是反思和修正。發(fā)表《巴菲特批判》系列是您對反思和修正的一個小結(jié)吧？ sosme老師：《巴菲特批判》是我后來反思到一定程度后寫的系列文章。巴菲特的投資理論在一定程度上被過于夸大了。首先，巴菲特在股票上的資產(chǎn)配置占比其實并不高，某些歷史時期甚至達不到百分之二三十，其他都配置在保險公司等實業(yè)上。而且單就股票投資而言，他的業(yè)績并不算非常突出，包括大家經(jīng)常提到的可口可樂。巴菲特的投資業(yè)績之所以能大幅超越市場，并不是他炒股的能力特別強（當然，肯定是不低的），而是配置資產(chǎn)的能力太強了，跟我剛才所說的市場資金分布完全是逆向的，當市場出現(xiàn)危機、甚至崩潰的時候，他就會提高股票資產(chǎn)的配置。這時，成本很低、風險也相對很小，而且他的大筆投資很多都是可轉(zhuǎn)債，相當于再加了一道保險。巴菲特真正的成功在于他策略的保守和資金的靈活配置。 估值相同的情況下選擇優(yōu)秀公司是可以的，但長期來看市場畢竟是有效的，那么多聰明人在里面玩，特別是好公司，可能有幾百個研究員在研究，幾乎沒有低估的可能性。所以，好公司、大家研究的明星公司，現(xiàn)在我本能地排斥，不在我的研究范圍之內(nèi)，因為它們很難存在價值低谷的機會。包括我們當初研究茅臺，實際上并不是所有人都看好的。 我的觀點是，巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全局限于此。有很多東西不比巴菲特的差?，F(xiàn)在國內(nèi)是把巴菲特神化了，動輒就是巴菲特語錄。實際上從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有很多；巴菲特真正強的并不在純股票投資上，是在資產(chǎn)配置上。他投資許多股票的確賺了錢，那是因為他在危機、市場低位時有錢進場。單純從股票投資來看，坦普頓、卡拉曼和橡樹資本共同創(chuàng)始人霍華德?馬克斯都堪稱真正的股市老手。一定要打破對巴菲特的迷信，我?guī)啄昵皩憽栋头铺嘏小窌r就感覺到，許多人已經(jīng)深陷其中不能自拔了。 問：較之2007年您寫《巴菲特批判》時，您覺得現(xiàn)在國內(nèi)對巴菲特的神化是減弱了還是更強了？ sosme老師：現(xiàn)在股市行情不好，對巴菲特的神化有一定弱化，但依然是根深蒂固，大格局沒有發(fā)生變化。行情稍微好一些，“巴菲特”們又出來了，中國的“巴菲特”實在是太多了。我建議投資者跳出巴菲特，并不是放棄他的理論，而是把眼界放寬一些?，F(xiàn)在，沒有任何投資大師可以在國內(nèi)有和巴菲特相提并論，我覺得市場真還需要再立一個標桿，糾正一下大家的思維。 面對市場，不要相信會有一種理論是會永遠正確、可以應(yīng)付任何市場變化的。當時寫《巴菲特批判》并不是要否定巴菲特，因為我原來在這個圈子陷得太深，也包括我們同期的、現(xiàn)在都是巴菲特鐵桿粉絲的朋友，寫這些只是想讓我跳出來。后來心態(tài)更為開放了，接觸到卡拉曼、史云生的理論后，結(jié)合我的投資實踐，感觸很深，覺得完全可以納入到自己投資理念的體系中來。巴菲特還是我的導師，但只是導師之一，他的理念、方法是我的投資方法之一。我覺得自己現(xiàn)在的投資理念體系相對而言是“游刃有余”，可以應(yīng)對任何變化。作為投資組合，應(yīng)對變化的能力是非常重要的，特別在極端風險出現(xiàn)時要有應(yīng)對能力才行。這個非常關(guān)鍵。 投資人都會自以為是，要有反思和開放的心態(tài) sosme老師：之前分析茅臺的經(jīng)典在于探討了分析公司的方法。后來茅臺漲到一定程度后，很多人靠茅臺賺錢、成名，只要茅臺股價不垮，他的那種投資理念不會受到?jīng)_擊。我認為他們靠茅臺起家，又靠這個故事來宣傳，但反過來，實際上是被這個故事把自己給套住了，失去了投資的靈活性。其實，我跟但斌并不熟，但我寫《但斌是“價值投資”者嗎？》真還是帶有一些善意，我覺得他應(yīng)該跳出來，并不是說他現(xiàn)在的不好，但還要包容其他的東西。他們現(xiàn)在就是拒絕其他，除了酒類其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《證券分析》扉頁上引用的古羅馬詩句，現(xiàn)在回憶起來是非常經(jīng)典的。炒股的一個關(guān)鍵就是對大周期的把握。作為理論的基礎(chǔ)是可以的，但不能把它徹底固化了，排斥其他東西。 投資人的自以為是其實是一種心里反應(yīng)。這些知名投資人都是通過之前的投資業(yè)績成名的，哪怕是短暫的業(yè)績。作為一個已經(jīng)成功了的投資人，你再讓他去改變自己的理念，可能嗎？不可能，因為他的理念成功了，是被歷史驗證和社會大眾承認了的。這是一種心理，在自我強化之后，他會認為面對未來時同樣也會成功，并帶著百分百的期望，很難擺脫出來，這就是自以為是。 我的好處在于已經(jīng)知道了自己也會犯自以為是的毛病，我會有意識地去反思，所以我的投資心態(tài)是很開放的。很多人是自以為是以后，自己并不知道，這很可怕。正因為我已經(jīng)知道我同樣會犯自以為是的錯誤，所以在投資的時候我會留有余地；同時也會思考如果自以為是了怎么辦？所以投資策略較以前也有所變化。我實證中買商鋪時，很多朋友感到無法理解，覺得我過于保守。其實，這種資產(chǎn)配置也是避免我犯錯誤時損失過大。配置了穩(wěn)定資產(chǎn)后，大多數(shù)風險都能安全度過。自以為是的問題不僅是知名投資人會有，稍微賺了一些錢的人都會有。包括我的一些朋友，賺了錢之后都自封為“股神”，但他不知道帶著這種心態(tài)去面對未來，是會失敗的，而且會很慘。 問：有雪球用戶認為研究成功投資人的失誤之處比信仰他們的成功之舉更有價值。您是否認同這個觀點？ sosme老師：我認為這種觀點是有價值的，但研究失誤的地方不能只看業(yè)績、過程，還要看投資人當時的思維。我感覺自己的思維就有很多問題，但這個是一個成長的過程。比如，我當時剛開始研究巴菲特時，就只相信巴菲特。這就是一個誤區(qū)，所以我后來寫《巴菲特批判》是想強化自己的認識，讓自己跳出原來固守的單一的東西。 近期的失敗案例是我2011年投的$中國中鐵(SH601390)$。當時跌幅比較大，從12塊多跌到4塊多，整個行業(yè)也不好，覺得可以進行逆向投資。所以，逆向投資火候的把握相當關(guān)鍵。我現(xiàn)在仍在通過實踐，慢慢鍛煉。只要把資產(chǎn)配置工作做好，風險相應(yīng)也可以控制。 我的投資風格是靈活性、開放性、綜合性 |
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