@sosme 老大昨天做客雪球訪談，奉獻(xiàn)一場(chǎng)精彩有關(guān)價(jià)值投資的對(duì)話。順手整理如下，以饗更多朋友：

提問(wèn)：如此市道下，還能投資嗎？
sosme：如此世道也許投資正當(dāng)時(shí)，雖然未來(lái)的市場(chǎng)演變難以預(yù)期，但越是困難、越是絕望越是要堅(jiān)守在市場(chǎng)中。

提問(wèn)：怎么理解企業(yè)成長(zhǎng)性在價(jià)值投資中的意義？怎么處理選時(shí)與選股的關(guān)系？
sosme：成長(zhǎng)是價(jià)值評(píng)估的參數(shù)之一，我現(xiàn)在認(rèn)為選時(shí)與選股都不是核心，核心是合理的資產(chǎn)配置。
雪球主持人的開(kāi)場(chǎng)白摘要了一些我過(guò)去的觀點(diǎn)，但目前我的理念已有重大改變：適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置才是長(zhǎng)期投資的核心要素

提問(wèn)：您指的資產(chǎn)配置指的是比如股票、債券、房產(chǎn)這樣的大類資產(chǎn)之間的配置，還是行業(yè)之間的配置？如果是大類資產(chǎn)之間的配置，那么最關(guān)鍵的是否應(yīng)當(dāng)是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷呢？
sosme：我所謂的資產(chǎn)配置是大類資產(chǎn)之間的分布結(jié)構(gòu)，最關(guān)鍵的不是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷而是對(duì)價(jià)值與價(jià)格背離程度的判斷。

提問(wèn)：個(gè)人認(rèn)為，價(jià)值投資者一定要懂得經(jīng)營(yíng)管理，不一定會(huì)做CEO，但得知道原理、邏輯、常識(shí)。不是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)就成，也是簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)計(jì)算就成。得懂經(jīng)營(yíng)、管理。這才是根本。
sosme：價(jià)值投資者要懂公司、要謹(jǐn)慎保守、要洞悉市場(chǎng)先生的性格、當(dāng)然也需要懂一些簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)知識(shí)。

提問(wèn)：適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置才是長(zhǎng)期投資的核心要素。這個(gè)適當(dāng)可否明確一下
sosme：我可以簡(jiǎn)單演繹自己的理解：
1、  在熊市配置更多股票類資產(chǎn)、牛市中控制股票類資產(chǎn)的占比；
2、  在組合中配置一些具有持續(xù)現(xiàn)金流入特點(diǎn)的資產(chǎn)比如商業(yè)地產(chǎn)；
3、  做為現(xiàn)金的有效替代配置部位國(guó)債或貨幣基金也是可選的策略之一；
4、  投資組合始終保持一定的現(xiàn)金比例可增強(qiáng)投資組合的靈活性，讓自己有能力持續(xù)把握“深度熊市可能提供的投資機(jī)會(huì)”
當(dāng)然何為適當(dāng)是個(gè)藝術(shù)性的問(wèn)題，這體現(xiàn)投資者自我的個(gè)性，每個(gè)人都有自己的解讀。

提問(wèn)：那對(duì)于業(yè)余投資者，因?yàn)槊吭露加袃舻默F(xiàn)金流入，按你的理念，是不是應(yīng)該適當(dāng)加大股票類資產(chǎn)的投入比例？
sosme：在“可投資”的資產(chǎn)中每月都可增持股票，但總的“可投資”資產(chǎn)的配置也可以保持平衡狀態(tài)：比如每月收入1萬(wàn)扣除生活必須開(kāi)支有5千可投資資產(chǎn)，你們這5千可以增持2.5千股票、2.5千現(xiàn)金類資產(chǎn)，這樣可以保持50%對(duì)50%的均衡配置。

提問(wèn)：我想問(wèn)一下關(guān)于企業(yè)估值的方面有哪些不錯(cuò)的書(shū)，關(guān)于一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表需要重新編制為經(jīng)營(yíng)類和金融類的嗎？
sosme：企業(yè)估值的前提是對(duì)企業(yè)要有接近事實(shí)的分析與判斷，定性與定量并重。

提問(wèn)：如何確認(rèn)自已的投資是否價(jià)值投資？當(dāng)股價(jià)不斷下跌，還要堅(jiān)持嗎？
sosme：投資分析的核心是從“股東權(quán)益”的角度出發(fā)，做為股東或出資人你的利益在那里？其他因素只有與股東權(quán)益聯(lián)系在一起才有意義，做投資與講故事是有本質(zhì)區(qū)別。

提問(wèn)：賽思卡拉曼從不滿倉(cāng)，即便在2008年金融危機(jī)底部的時(shí)候，他仍保持了20%的現(xiàn)金。兄臺(tái)也采用了低價(jià)分段買入的策略，請(qǐng)問(wèn)兄臺(tái)如何控制現(xiàn)金比例？能否忍受股價(jià)很低的時(shí)候手上仍保有現(xiàn)金，如何做到？
sosme：1、  如果控制現(xiàn)金比例？---這個(gè)可以自己確認(rèn)，比如20%或15&的比例，我的控制比例是動(dòng)態(tài)變化的，越是悲觀的市場(chǎng)我現(xiàn)金的比例越低、股票類資產(chǎn)的比例越高；

2、 能否忍受股價(jià)很低的時(shí)候手上仍保有現(xiàn)金，如何做到？--- 當(dāng)然能夠忍受：股價(jià)很低的時(shí)候保有現(xiàn)金將會(huì)在股價(jià)更低的時(shí)候給自己提供更低成本的介入機(jī)會(huì)，如何做到很簡(jiǎn)單就是前面的動(dòng)態(tài)比例控制。

提問(wèn)：您提到“2007年逐步而徹底的脫離了沸騰的A股市場(chǎng)……基本避免了2008年金融崩潰的傷害、保住了之前多年的投資成果”，請(qǐng)教您當(dāng)年做決策時(shí)的心態(tài)和依據(jù)？在市場(chǎng)極端瘋狂情況下，能夠保持冷靜，避免崩盤傷害靠的是什么？
sosme：你可以閱讀2007或2008年的實(shí)證檔案，特別是2008年的實(shí)證是非常有意思的，所有的操作及思路都有詳細(xì)記錄。

提問(wèn)：在A股市場(chǎng)，您提到的“主動(dòng)投資”的確沒(méi)有可行性，而“被動(dòng)投資”又難免不斷受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，請(qǐng)教如何保證在“波動(dòng)投資”中有用主動(dòng)能力？在文中您好像沒(méi)有特別展開(kāi)說(shuō)說(shuō)。
sosme： 其實(shí)文中已有詳細(xì)說(shuō)明，簡(jiǎn)而言之就是適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置策略、或組合再平衡策略；我的策略略有調(diào)整：動(dòng)態(tài)的組合再平衡策略，具體表象就是熊市積累股票、牛市收 獲現(xiàn)金，這是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，可以通過(guò)數(shù)量結(jié)構(gòu)進(jìn)行控制，比如目前熊市50%的倉(cāng)位、在目前熊市下的繼續(xù)下跌就55%或60%的倉(cāng)位，控制節(jié)奏是關(guān)鍵，這 應(yīng)該是個(gè)年度計(jì)劃而不是月計(jì)劃或周計(jì)劃更不是日計(jì)劃。

提問(wèn)：是否贊同這句話“判斷某家公司的價(jià)值是所有買入行為的基礎(chǔ)”？如果贊同的話，那么你如何完成“判斷價(jià)值”，即估值，這一過(guò)程？估值對(duì)于小散來(lái)說(shuō)，好像是最難攻克的。
sosme：這確實(shí)是投資難題，投資者的策略與態(tài)度很關(guān)鍵：比如保守謹(jǐn)慎、分散投資；如何完成估值？首先選擇被有效低估的標(biāo)的，進(jìn)行行業(yè)分析、歷史分析、對(duì)比分析及財(cái)務(wù)分析，在保守估值的基礎(chǔ)在盡量尋求更大的安全邊際等等。
還有一個(gè)問(wèn)題：價(jià)值低估的公司會(huì)出現(xiàn)在那里？如何選擇標(biāo)的？在這個(gè)領(lǐng)域坦普頓的悲觀投資我認(rèn)為非常好的投資策略。

提問(wèn)：熊市多配置資產(chǎn)，牛市控制比例，這是一個(gè)正確的，理想化的狀態(tài)。但如何事先界定牛熊市？如果無(wú)法正確界定的話，又有什么方式盡量保持合理的股票資產(chǎn)比例？
sosme：牛熊的判斷都是主觀判斷。所以誰(shuí)都無(wú)法界定牛熊，我們首先必須做出主觀判斷，當(dāng)然這個(gè)過(guò)程一定會(huì)結(jié)合價(jià)值價(jià)格背離分析，我們明確能夠做到的是：在主觀認(rèn)定的熊市中如果繼續(xù)熊下去我們的股票類配比會(huì)提升。

提問(wèn)：對(duì)巿場(chǎng)的整體估值水平怎么看？
sosme：就個(gè)體分析感覺(jué)還是合理或低估的，但問(wèn)題是低估的后面可能回歸也可能更低估，我們更需要的是投資的靈活性。

提問(wèn)：sosme是“救救我”的意思嗎？如果是，什么時(shí)候您曾經(jīng)如此絕望過(guò)？欣賞您十年的堅(jiān)持和2008年的急流勇退。
sosme：我的性格基因里就有保守謹(jǐn)慎的成分吧，取名sosme就是“救救我”的意思，但我明白真正能夠救我的只有自己。

提問(wèn)：能不能談?wù)勝F州茅臺(tái)，巿值最終有多大空間
sosme：茅臺(tái)巿值最終有多大空間我不知道，但我知道再偉大的茅臺(tái)也不能飛上天

提問(wèn)：有朋友說(shuō)你風(fēng)格像格雷厄姆和斯洛斯，完全沒(méi)有費(fèi)雪和芒格的精神，你怎么看？
sosme：風(fēng)格是自我內(nèi)心選擇的結(jié)果而不是簡(jiǎn)單模仿的結(jié)果，我只能跟隨我的內(nèi)心，至于最終表象是什么或像誰(shuí)都不重要。

提問(wèn)：不知道您怎么看待龍頭地產(chǎn)股？
sosme：只要足夠低估就會(huì)有機(jī)會(huì)，這是個(gè)套話式的標(biāo)準(zhǔn)答案，但我認(rèn)同這個(gè)答案。

提 問(wèn)：SOSME兄，對(duì)操作層面的和市場(chǎng)層面的認(rèn)識(shí)，如何結(jié)合到自己的操作層面？你說(shuō)到安全邊際的重要性，可有時(shí)會(huì)從6折掉到4折，或者估值本身的基礎(chǔ)可能 被市場(chǎng)的價(jià)值觀摧毀，變成價(jià)值陷阱；倉(cāng)位如何對(duì)沖，現(xiàn)金管理一般占倉(cāng)位多少和牛熊不同階段的比例？如果公司內(nèi)在催化因素遲遲得不到釋放，多久止損為宜？
sosme：這些問(wèn)題難以三言兩語(yǔ)做出回答，有機(jī)會(huì)在我的實(shí)證中去探討吧。解決這類投資實(shí)踐中一定會(huì)面對(duì)的問(wèn)題，我的策略就是動(dòng)態(tài)的再平衡策略

提問(wèn)：你認(rèn)為在中國(guó)，價(jià)值投資有什么特別之處或者中國(guó)特色？
sosme：價(jià)值投資被異化，在一定程度上成為忽悠或行騙的工具

提 問(wèn)：在了解企業(yè)的過(guò)程中，搜集信息是個(gè)繁瑣的過(guò)程（指的是公開(kāi)渠道）。請(qǐng)問(wèn)你是通過(guò)年報(bào)、企業(yè)網(wǎng)站，行業(yè)雜志這些渠道搜集的嗎？再有，怎樣對(duì)這些信息整理 過(guò)濾？畢竟媒體從得來(lái)的信息往往充斥著各種主觀的觀點(diǎn)。個(gè)人感覺(jué)了解一家企業(yè)總有霧里看花的感覺(jué)，熟悉一個(gè)企業(yè)真的需要時(shí)間啊。
sosme：我的信息來(lái)源兩個(gè)渠道：最主要的是公開(kāi)披露、其次是公開(kāi)資訊其中保持靠譜的其他投資者的分析；目前投資者面臨的困境是信息太多而有價(jià)值的信息又太少，投資者需要有一套自己的資訊體系。

提問(wèn)：目前a股如上海家化，片仔癀等消費(fèi)醫(yī)藥股的估值比較高了，請(qǐng)問(wèn)你怎么看？此外對(duì)于煙蒂型投資和買入并持有優(yōu)質(zhì)股，您為何不嘗試持有一些優(yōu)質(zhì)股呢
sosme：只是有適當(dāng)時(shí)機(jī)與價(jià)格，我不排斥任何標(biāo)的，我對(duì)投資持開(kāi)放的態(tài)度

提問(wèn)：能談?wù)剬?duì)林園李馳的看法嗎？
sosme：這里就不做評(píng)價(jià)了，否則又要……但知名投資者（當(dāng)然也包括我自己）多少都會(huì)有些“自以為是”的毛病，投資需要敬畏，不要把話說(shuō)的太滿，也不必將滿倉(cāng)做為常態(tài)，投資需要更多靈活性。

提 問(wèn)：非常贊同“適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置才是長(zhǎng)期投資的核心要素”，從我自己的認(rèn)識(shí)能不能進(jìn)一步理解為：在市場(chǎng)的任何階段任何時(shí)候作為我們投資個(gè)體都必須有“自由現(xiàn) 金流”。也就是說(shuō)滿倉(cāng)前有資金可以隨時(shí)進(jìn)場(chǎng)，滿倉(cāng)后能有可觀的能從很大程度上改變持股結(jié)構(gòu)的股息分紅收益可以隨時(shí)進(jìn)場(chǎng)買入。
sosme：當(dāng)然可以這樣理解

提問(wèn)：你說(shuō)的死寂狀態(tài)的股市怎么理解。我記得你對(duì)市場(chǎng)的低迷逐漸買入控制的很好，但是更多是內(nèi)心的感覺(jué)。這個(gè)感覺(jué)方面，如何會(huì)讓你感受到市場(chǎng)的死寂?，F(xiàn)在這個(gè)狀態(tài)讓你感覺(jué)到死寂了嗎？
sosme：既然是感覺(jué)有時(shí)還真說(shuō)不出原因。我相信因果、相信均衡，長(zhǎng)期的投資實(shí)踐也是巨大的底蘊(yùn)，這里就吹噓一下自己了。
有點(diǎn)這類感覺(jué)，極端狀態(tài)是“血流成河”后的沉寂，當(dāng)市場(chǎng)上連喧囂銷戶的聲音都消失后，我會(huì)提醒自己要敢于增持。

提問(wèn)：最近有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)什么套利的玩意，分享下呀sosme兄，另外有沒(méi)有特別好的具有安全墊的現(xiàn)金替代類基金在關(guān)注沒(méi)有？嘿嘿，我比較壞，直接要你的成果。
sosme：前期感覺(jué)可轉(zhuǎn)債還不錯(cuò)，可惜最近這輪下跌它們沒(méi)有跌出空間。其他你想要的成果就沒(méi)有了，最近根本無(wú)時(shí)間與精力進(jìn)行真正深入的研究

提問(wèn)：請(qǐng)問(wèn)sosme兄是否重視對(duì)公司的實(shí)地調(diào)研?是否僅憑上市公司公開(kāi)信息來(lái)估值?在估值時(shí)是否只使用現(xiàn)金流折現(xiàn)?
sosme：個(gè)人感覺(jué)實(shí)地調(diào)研的價(jià)值有限，但投資公司總要為做的什么而做的什么。估值是個(gè)綜合評(píng)估體系，現(xiàn)金流折現(xiàn)只是不太常用的工具之一

提問(wèn)：銀行股的估值會(huì)是陷阱嗎，為何不大手買入？是因?yàn)槟芰θ幔?br>sosme：大手筆買入只是在電腦鍵盤上的一擊而言，我也許在等待更好的時(shí)機(jī)。

提問(wèn)：你應(yīng)該有農(nóng)行吧？
sosme：新股申購(gòu)的時(shí)候就開(kāi)始持有了，中途小幅增持過(guò)一次，未來(lái)也許會(huì)繼續(xù)小幅增持或紅利再投資。

提問(wèn)：請(qǐng)問(wèn)投資過(guò)程是否會(huì)止損，如果有，止損的標(biāo)準(zhǔn)是什么？
sosme：我?guī)缀踹€沒(méi)有過(guò)止損的操作，這也是我“自以為是”的毛病總是發(fā)作。就一般意義而言我沒(méi)有止損的概念，相對(duì)而言其他人的所謂止損時(shí)刻很多時(shí)候恰恰是我自己的增持時(shí)刻。

提問(wèn)：這次和2008年真的不同，2008年的危機(jī)是在美國(guó)，現(xiàn)在才真正輪到中國(guó)。感覺(jué)血流成河的股市還沒(méi)真正到來(lái)，只是每一位價(jià)值投資者都很自信，這次死的不是我自己。這也許就是價(jià)值投資的死角吧。每次能活下來(lái)的，才是真正的價(jià)值投資者。
sosme：價(jià)值投資者都自稱“在悲觀的時(shí)候要樂(lè)觀”，其實(shí)悲觀持續(xù)的超長(zhǎng)時(shí)間、悲觀后的更悲觀對(duì)投資的打擊被大大低估了，如果你沒(méi)有充分的準(zhǔn)備活下來(lái)的幾率就會(huì)大大降低。

提問(wèn)：什么樣的情況下，會(huì)讓你將持有的標(biāo)的換為同類型的標(biāo)的?；蛘咭话愫苌偃Q。我發(fā)現(xiàn)我很懶，買了股票一般不想動(dòng)，不過(guò)我在考慮同類型股票替代的策略。
sosme：選擇前的長(zhǎng)期研究與跟蹤、選擇后的淡定長(zhǎng)期持有是我一貫的風(fēng)格。我?guī)缀鹾苌龠M(jìn)行所謂的同類型標(biāo)的的更換

提問(wèn)：就投資而言選到好的標(biāo)的買入是有可能的，但堅(jiān)持下去就非常不容易了，請(qǐng)問(wèn)怎樣才能堅(jiān)持持有好的標(biāo)的？在自己動(dòng)搖的時(shí)候用什么方法來(lái)調(diào)整自己的心態(tài)？
sosme：信心來(lái)源于深入的持續(xù)研究、來(lái)源于安全空間的庇護(hù)

提問(wèn)：何為價(jià)值？如何發(fā)現(xiàn)價(jià)值？何種發(fā)現(xiàn)價(jià)值的方法比較客觀？
sosme：沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)方法只有經(jīng)驗(yàn)方式：比如逆向投資或悲觀投資，這些東西都需要投資者自己去把握，投資真不簡(jiǎn)單。

提問(wèn)：現(xiàn)在的市場(chǎng)，一些非周期股保持強(qiáng)勢(shì)，而周期股不斷殺跌。為了繼續(xù)配置權(quán)益性資產(chǎn)，想配置的非周期不便宜，便宜的強(qiáng)周期不好把握，需要很強(qiáng)的企業(yè)分析能力。為了應(yīng)對(duì)這種局部熊市，配置低估ETF基金是否也算股票類的一種有效配置；或者分散配置一些基本面好的強(qiáng)周期股。
sosme：資產(chǎn)配置其實(shí)是蠻靈活的策略，根據(jù)自己的研究情況及風(fēng)險(xiǎn)取向每個(gè)人都可以做出一套適合自我的配置策略