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繼愛上白酒之后，明星基金經(jīng)理張坤又愛上了醬油。昨日，中炬高新披露《關(guān)于回購事項(xiàng)前十名股東持股情況》公告顯示，張坤管理的易方達(dá)三支基金合計(jì)持有公司9.29%股份。按昨日收盤價(jià)54.54元/股，持倉市值已超40億元。2020年底，只有易方達(dá)中小盤持有公司1900萬股，其他甚至可忽略不計(jì)。才3個(gè)多月時(shí)間，張坤對(duì)緣何對(duì)這瓶“醬油”如此上心，增持耗資約30億元。為什么不買龍頭海天味業(yè)？這樣的疑問早已在圈內(nèi)炸開了花。從估值來看，中炬高新上漲空間大，盈利能力相比海天并不遜色，這可能是張坤投下重注的原因之一。
中炬高新（600872.SH）是廣東中山一家專注于調(diào)味品、園區(qū)開發(fā)與汽車配件等業(yè)務(wù)的上市企業(yè)，實(shí)控人為寶能集團(tuán)的姚振華。啟信寶顯示，姚振華通過深圳鉅盛華控制的中山潤田持有公司24.92%股權(quán)。單從企業(yè)名來看，很難看出這是一家主營業(yè)務(wù)為調(diào)味品的企業(yè)。不過，公司旗下的廚邦、美味鮮等品牌早已家喻戶曉?；蛟S因?yàn)樵谫Y本市場辨識(shí)度不高，曾有投資者就此在互動(dòng)平臺(tái)上向公司發(fā)問，為何不改名廚邦味業(yè)？公司回應(yīng)稱不改名，是因?yàn)槎蓶|火炬開發(fā)區(qū)不答應(yīng)。這一格局，即便是姚振華2018年舉牌成為公司實(shí)控人之后，也未能實(shí)現(xiàn)。
被隱匿在公司名字之后的價(jià)值，早就被張坤看中。在公司2014年中報(bào)里，易方達(dá)中小盤就已經(jīng)出現(xiàn)在公司持股名單中。據(jù)媒體報(bào)道，2015年6月，易方達(dá)中小盤將中炬高新作為第一大重倉股。其后，易方達(dá)開始減持，至2016年下半年，再未見到中炬高新出現(xiàn)在易方達(dá)中小盤持倉組合之中。2020年，靠暢飲白酒一戰(zhàn)成名的張坤，再次盯上中炬高新，且在去年三季度末，易方達(dá)中小盤以持股1400萬股出現(xiàn)在公司前十大流通股名單里。今年第一季度，除了原有持股的易方達(dá)中小盤、易方達(dá)藍(lán)籌再次增持，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)也進(jìn)入中炬高新。截至4月1日，易方達(dá)中小盤、易方達(dá)藍(lán)籌精選以及易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)持股數(shù)量分別為3400萬股、3100萬股和900萬股，在公司前十大流通股東中，分列為第4、第5和第7位。調(diào)味品領(lǐng)域成為張坤的新寵，白酒正成為他的棄子。在水井坊（600779.SH）日前披露的公告顯示，截至3月29日，易方達(dá)中小盤持倉300萬股，相比去年四季度末持倉1400萬股，已減持近8成。4月7日中炬高新收盤價(jià)為54.54元，總市值434.49億元，動(dòng)態(tài)市盈率48.82倍，低于海天味業(yè)的86.15倍。
中炬高新1995年上市，海天味業(yè)2014年上市，擁有先發(fā)優(yōu)勢的中炬高新為何遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于海天味業(yè)，屈居醬油老二的市場地位？渠道、品牌、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等不同，形成目前二者巨大差異。
相比海天味業(yè)（603288.SH）推土機(jī)式的擴(kuò)張，中炬高新的策略相對(duì)靈活，在產(chǎn)品、渠道等方面鮮少與海天味業(yè)正面交鋒。創(chuàng)立初期，中炬高新就以廚邦為代表的高鮮醬油為主導(dǎo)產(chǎn)品打開市場，隨后雞精雞粉成為僅次于醬油的第二大品類，2017年推出食用油，逐漸培育成第三大產(chǎn)品，料酒、蠔油等小品類作為補(bǔ)充，矩陣式產(chǎn)品品類逐漸形成。海天味業(yè)是全方位選手，除了醬油，蠔油、調(diào)味醬以及蠔油、食醋等細(xì)分領(lǐng)域均有涉足，走迎合大眾路線，將近60%的收入來自餐飲渠道，而中炬高新的傳統(tǒng)優(yōu)勢在于家庭消費(fèi)渠道即C端，來自這一渠道收入占比就高達(dá)70%。但是，海天味業(yè)的渠道優(yōu)勢是中炬高新所不能比的，其覆蓋全國100%地級(jí)及以上城市，在中國內(nèi)陸省份中，9成省份銷售過億。截至去年末，公司經(jīng)銷商7051家，凈增長1245家，相當(dāng)于每天凈增3.4家經(jīng)銷商。中炬高新的經(jīng)銷隊(duì)伍僅有海天味業(yè)的2成。2020年，公司經(jīng)銷商1421家，凈增370家。公司的市場中心仍放在南部區(qū)域，全國性布局有待加速。截至去年末，公司在全國縣級(jí)行政區(qū)開發(fā)量從年初的38.3%增至年末的51.0%。從縣城下至鄉(xiāng)鎮(zhèn)，中炬高新品牌尚處于積累階段，也因此海天味業(yè)品牌在行業(yè)內(nèi)的議價(jià)能力較強(qiáng)。2020年末，海天味業(yè)的合同負(fù)債（預(yù)收賬款）44.52億元，占比總資產(chǎn)的15.07%。同年，中炬高新的合同負(fù)債（預(yù)收賬款）僅為1.85億元，占比公司總資產(chǎn)的2.78%。（2020年，兩家企業(yè)執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將預(yù)收款項(xiàng)調(diào)整至合同負(fù)債和其他流動(dòng)負(fù)債）。存貨方面，因?yàn)楹Ｌ煳稑I(yè)對(duì)下游經(jīng)銷商的強(qiáng)勢市場地位，導(dǎo)致公司存貨水平一直保持低位。截至2020年末，海天味業(yè)存貨約21億元，占比公司總資產(chǎn)的7.11%；中炬高新存貨16.82億元，占比公司總資產(chǎn)的25.26%。
雖說比中炬高新上市晚了9年，但海天味業(yè)多年擴(kuò)張后形成的規(guī)模效應(yīng)，使其成本上更具優(yōu)勢，公司毛利率、凈利率最近幾年碾壓中炬高新。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2020年，海天味業(yè)毛利率保持在47%-42%區(qū)間，凈利率保持在25%-29%區(qū)間。同期，中炬高新的毛利率保持在39%-42%區(qū)間，凈利率保持在14%-19%區(qū)間。在2020年，二者毛利率的差距已縮小至不足1%。海天味業(yè)更需要警惕的是，坐穩(wěn)國內(nèi)調(diào)味品市場霸主之位后，業(yè)績放緩的趨勢。
2017年至2020年，海天味業(yè)營業(yè)收入分別為145.84億元、170.34億元、197.97億元和227.92億元，收入增速從17.06%降至15.13%，同期，歸母凈利潤增速從24.21%降至19.61%。同期，中炬高新實(shí)現(xiàn)收入分別為36.09億元、41.66億元、46.75億元和51.23億元，同比分別增長14.29%、15.43%、12.20%和9.59%；歸母凈利潤增速分別為25.08%、34.01%、18.19%和23.96%。醬油均為兩家公司的收入支柱，增速都在不同程度放緩。海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品收入增速從2018年的15.85%降至2020年的12.17%；同期，中炬高新醬油產(chǎn)品收入增速從9.12%降至8.43%。隨著醬油主營業(yè)務(wù)收入疲軟，海天味業(yè)不得不持續(xù)擴(kuò)充品類，火鍋底料、食用油，甚至芝麻油這種小眾產(chǎn)品等均進(jìn)入它的視野。
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