單四季度符合預(yù)期,全年業(yè)績(jī)指引超額完成,二五規(guī)劃完美收官

單四季度收入43.23億元、利潤(rùn)12.34億元,收入基本符合利潤(rùn)略超市場(chǎng)預(yù)期,毛銷差36.42%、凈利率28.55%均創(chuàng)新高。全年整體來(lái)看,收入、利潤(rùn)都超額實(shí)現(xiàn)目標(biāo),銷售毛利率和銷售凈利率均創(chuàng)歷史新高。上市以來(lái),公司營(yíng)收持續(xù)保持較快增長(zhǎng),盈利能力不斷提升,“二五”規(guī)劃如期收官,“五年再造一個(gè)海天,營(yíng)收翻一番”的目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。

分品類來(lái)看,醬油、蠔油、調(diào)味醬、其他調(diào)味品的收入分別為102.36、28.56、20.92、11.23億元,占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重分別為62.77%、17.51%、12.83%、6.89%。醬油首超百億,同增15.85%(量+14.78%,價(jià)+0.93%);蠔油放量增長(zhǎng)26.02%(量+24.65%,價(jià)+1.10%);調(diào)味醬則調(diào)整微增(量+2.98%,價(jià)-0.42%);其他調(diào)味品同增16.79%,基本與主營(yíng)持平。2018年全年沒(méi)有調(diào)價(jià),收入增長(zhǎng)主要依靠銷量的提升,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整也有影響但貢獻(xiàn)有限。公司目前沒(méi)有2019年調(diào)價(jià)的規(guī)劃,2019年的增長(zhǎng)主要還是靠量增。醬油通過(guò)全面推進(jìn)精品戰(zhàn)略、聚焦網(wǎng)絡(luò)數(shù)量和質(zhì)量、提升渠道效率等有望保持穩(wěn)健、較快的增長(zhǎng);蠔油借助全國(guó)化和居民消費(fèi)的發(fā)展機(jī)會(huì),升級(jí)品質(zhì)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、拓展渠道,有望延續(xù)快速發(fā)展的勢(shì)頭;調(diào)味醬通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)渠道的持續(xù)調(diào)整,后繼發(fā)展有望轉(zhuǎn)強(qiáng);而其他調(diào)味品類伴隨著多品類戰(zhàn)略和潛力品類的拓展,有望形成更多的增長(zhǎng)極。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看,報(bào)告期內(nèi)各區(qū)均衡發(fā)展,華南、華東、中部、北部、西北等區(qū)域均保持兩位數(shù)以上穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)公司積極拓展線上業(yè)務(wù),報(bào)告期內(nèi)線上市場(chǎng)營(yíng)收2.92億元,同增45.60%。未來(lái)公司有望繼續(xù)加快業(yè)務(wù)裂變和新業(yè)務(wù)發(fā)展,加快線上業(yè)務(wù)、出口業(yè)務(wù)、特通業(yè)務(wù)等。

盈利能力持續(xù)改善,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí),未來(lái)仍有提升空間

2018年公司未做提價(jià),但整體毛利率同比提升0.78pct,主要得益于公司向數(shù)字化人工智能制造方向的轉(zhuǎn)型和新技術(shù)及業(yè)務(wù)的融合應(yīng)用。成本分析下直接材料、制造費(fèi)用和直接人工分別增長(zhǎng)12.55%、13.75%和26.41%,相比收入16.80%的增幅,直接人工成本呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng),主要是生產(chǎn)人員數(shù)量增加以及薪酬水平提高所致,后續(xù)有望隨著智能制造的轉(zhuǎn)型升級(jí)以及整體運(yùn)營(yíng)效率的提升,實(shí)現(xiàn)良性下降。

分品類來(lái)看,醬油、蠔油、調(diào)味醬、其他調(diào)味品的毛利率分別為50.55%、40.92%、47.75%、44.14%,同比分別提高1.02pct、1.78pct、2.37pct、0.54pct。除了直接材料價(jià)格、固定費(fèi)用等的變化,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)也是毛利率提升的原因。

二五規(guī)劃啟動(dòng)時(shí),醬油品類高中低檔的收入比例約為1:6:3。過(guò)去五年,伴隨餐飲的帶動(dòng)、家庭消費(fèi)升級(jí)以及監(jiān)管的升級(jí)等,醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)很明顯,2018年醬油品類高中低檔的收入比例約為4:5:1。高端醬油一直保持更快的增速,未來(lái)也有望繼續(xù)保持15-20%左右穩(wěn)定的增長(zhǎng),最終達(dá)到50%左右的占比,帶動(dòng)主流價(jià)格帶和毛利率的提升。調(diào)味醬通過(guò)調(diào)整優(yōu)化品質(zhì)和結(jié)構(gòu),毛利率提升較為明顯。目前蠔油的毛利率水平落后于平均,未來(lái)隨著高端化,以及規(guī)模和效應(yīng)的提升,毛利率有望逐步向醬油和調(diào)味醬靠攏。

費(fèi)用層面,報(bào)告期內(nèi)公司的銷售費(fèi)用率為13.13%,同比下降0.29pct,上市以來(lái)首降。目前公司已100%覆蓋所有地級(jí)市,盡管公司仍在加大市場(chǎng)投入和強(qiáng)化營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)建設(shè),但隨著渠道的完善、品牌效應(yīng)的強(qiáng)化、綜合競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)和收入的持續(xù)增長(zhǎng),規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn),單四季度毛銷差創(chuàng)新高體現(xiàn)得較為明顯。報(bào)告期內(nèi)公司致力于人才引入和結(jié)構(gòu)升級(jí),相關(guān)費(fèi)用增加,管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)19.75%,管理費(fèi)用率保持在1.4%的較好水平。同時(shí)隨著國(guó)家放開(kāi)利率,公司通過(guò)強(qiáng)化資金管理,有效提升了資金收益,報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)凈收益同比增加86.11%。

展望來(lái)看,2019年原材料成本可能溫和上漲;單位制造成本以及直接人工隨智能制造和規(guī)模效應(yīng)而減少;技改導(dǎo)致的資本性開(kāi)支計(jì)入成本可能使毛利率穩(wěn)中略降;銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率繼續(xù)保持合理水平;財(cái)務(wù)凈收益相對(duì)穩(wěn)定。但拉長(zhǎng)看,隨著規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、產(chǎn)能充分釋放、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加合理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升等,公司的盈利能力還有進(jìn)一步提升的空間。

加大研發(fā)挖掘潛力品類;加快產(chǎn)能布局為三五發(fā)展保駕護(hù)航

報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)支出4.93億元,同增22.74%,占營(yíng)收比例為2.89%,其中新增了子公司江蘇海天、丹和醋業(yè)和廣中皇的研發(fā)投入。調(diào)味品行業(yè)目前正處在集中度提升同時(shí)產(chǎn)品不斷細(xì)分的成長(zhǎng)階段,加快潛力品類的開(kāi)發(fā),研發(fā)新產(chǎn)品包括復(fù)合調(diào)料等,積極拓展多品類、多品種,是構(gòu)建新增長(zhǎng)極、適應(yīng)未來(lái)發(fā)展的重要措施,立足長(zhǎng)遠(yuǎn)。

2018年公司整體產(chǎn)能超過(guò)296萬(wàn)噸,產(chǎn)銷率約98%,產(chǎn)能利用率95%以上,產(chǎn)銷協(xié)同的水平比較高。但隨著高明二期募投項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn),公司產(chǎn)能目前已基本飽和。展望新五年,公司仍有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的復(fù)合增長(zhǎng)。2019年公司將開(kāi)始逐步完成高明基地增資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目,加快江蘇基地產(chǎn)能釋放和項(xiàng)目二期建設(shè),“三五”計(jì)劃中的產(chǎn)能布局,有望再次釋放100萬(wàn)噸以上的調(diào)味品生產(chǎn)能力。領(lǐng)先一步的產(chǎn)能配套,可以為市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供產(chǎn)能保障,為“三五”發(fā)展保駕護(hù)航。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí):

海天味業(yè)憑借品牌、渠道、品類和規(guī)模的突出優(yōu)勢(shì),護(hù)城河不斷拓寬,盈利能力和凈利率都在持續(xù)地提升。我們判斷,在集中度提升紅利、消費(fèi)升級(jí)紅利、成本紅利、管理紅利等的作用下,公司未來(lái)仍將繼續(xù)維持穩(wěn)健的增長(zhǎng),業(yè)績(jī)持續(xù)釋放,三五發(fā)展順利實(shí)現(xiàn)的概率非常高。結(jié)合公司2019年的業(yè)績(jī)指引,我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年的收入增速分別為17%、16%、15%;凈利潤(rùn)增速分別為20%、18%、16%;對(duì)應(yīng)的EPS分別為1.95、2.30、2.68元/股。

考慮公司今明兩年仍能保持較高的增速,明年之后收入、利潤(rùn)的增速可能出現(xiàn)回落。公司仍保持非常高的溢價(jià),在外資和北上資金支撐下,估值溢價(jià)明顯,沒(méi)辦法按今年的合理PE給予定價(jià),我們按照2020年業(yè)績(jī)給40倍PE,目標(biāo)價(jià)92.00元,維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格波動(dòng);銷售環(huán)境惡化;食品安全問(wèn)題等。

[責(zé)編:lvxianwei]