為什么這個時候要聊這家公司呢？

首先，對這家公司我之前聽別人說過，大概印象是一家具備一定成長屬性的餐飲、食品公司，并且股價在一年半的時間里漲了大概90%，算得上是一只小牛股。

而近一個季度，公司股價出現(xiàn)了20%-30%的回調，市盈率從之前的35-40倍左右回調到了25倍左右。

另外，如果這家公司的主業(yè)是經(jīng)營實體餐飲服務的話，那么受到疫情的影響，一季度的業(yè)績肯定是要受到影響的，這個回調幅度還有可能持續(xù)增加。

也就是說，一家成長公司在股價出現(xiàn)20-30%的回調已經(jīng)可以引起我們的初步關注，而如果還有外部事件對股價進行進一步的打壓，那么在公司的中長期競爭力不變的前提下，很可能出現(xiàn)非常大買入安全邊際。

這個也就是我們之前在文章中提到的目前比較重要的一個投資思路——業(yè)績反轉邏輯，但由于這個操作難度比較大，需要對公司的分析非常深入，才能做出更精確的評估，所以，今天也是帶著大家一起來看看這家公司符不符合我們的業(yè)績反轉邏輯，如果符合我們的投資策略應該是怎樣的。

了解我們談這家公司的出發(fā)點，我們理出幾個我們需要解決的問題：

1）公司的主營業(yè)務分析，公司中長期投資邏輯；

2）疫情對公司業(yè)績可能產(chǎn)生的影響；

3）試圖對公司進行業(yè)績預估，并給出合理的投資策略。

閑話不多說，下面開始我們的分析。

一、主營業(yè)務

廣州酒家主營餐飲服務及食品工業(yè)，旗下有“廣州酒家”餐廳及以“廣州酒家”、“利口?！逼放其N售的系列食品。公司是華南地區(qū)深具嶺南特色的“中華老字號”食品制造及餐飲服務集團。素有“食在廣州第一家”之美譽，并以“粵菜烹飪技藝”入選廣州市第四批市級非物質文化遺產(chǎn)名錄。

公司起源于陳星海先生1935年創(chuàng)辦的“西南酒家”，1939年重建后取意“食在廣州”而改名為“廣州大酒家”（后稱“廣州酒家”）。20世紀90年代初，公司組建企業(yè)集團，并逐步開始發(fā)展連鎖經(jīng)營模式。2009年，公司改制為股份有限公司，2017年6月于上交所掛牌上市。

公司的控股股東和實際控制人是廣州市國資委，持有公司67.7%的股權。

從公司2018年營收和利潤占比去看，月餅收入分別占到40.9%和74.2%！所以，這家公司的主業(yè)其實是做月餅的？！這個結果和我們的預期還是出入的，我們知道公司有除餐飲以外的食品業(yè)務，但沒想到餐飲業(yè)務僅占23.7%的收入和9.8%的利潤占比。

并且，我們看到速凍食品在營收中的占比也不算低，達到16.2%的收入和4.5%的利潤占比。

看到這里，我有兩個初步的想法：

1）公司受到疫情的影響會相對減弱。因為餐飲的營收僅為23.7%，并非我們預計的絕對主力業(yè)務，而另一方面，速凍類食品這段時間的銷售也會呈現(xiàn)一定的增長態(tài)勢，所以，這兩個影響相抵消的話，結果估計是有影響，但是影響不大；

2）公司主業(yè)并不依賴于餐飲業(yè)，這倒是提起了我對這家公司的興趣，眾所周知，餐飲業(yè)不是這么容易玩的好的，在中國前幾年比較知名的餐飲牛股呷哺呷哺，現(xiàn)在過了高成長期，股價已經(jīng)跌去大半，擴張的邏輯到頭了，公司也基本到頭了，從產(chǎn)品力的角度來說，從我個人體驗來說還是相對欠缺的。

另外，一家海底撈，正在走呷哺呷哺前幾年的擴張之路，所以目前市盈率高達80倍，但是從產(chǎn)品來說，我認為海底撈是獨樹一幟的，很難有公司能夠模仿，我見過很多希望復制海底撈服務的餐飲企業(yè)，但是到最后都是執(zhí)行不下去。

再有全聚德這類不求上進的老字號，頂著這么大一個招牌都做不好，那么其他的餐飲企業(yè)就更難了。

老股民應該知道有一家公司叫湘鄂情，主要經(jīng)營粵、湘、鄂及各地特色菜。2014年改名中科云網(wǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)st。還有曾經(jīng)紅極一時的俏江南，現(xiàn)在也基本毫無生氣。

所以，在中國做餐飲生意真的不是一個好主意，難度非常大，除非天賦異稟，否則很難做好。

下面，我們繼續(xù)分類別來梳理，廣州酒家主營業(yè)務的增長邏輯。

• 首先，是營收大頭——月餅。

從歷年營收看，廣酒的月餅收入逐年穩(wěn)步增長，2011年至2018年年復合增長率約為10.6%。市場占有率大概在8-10%。

并且，月餅的毛利率水平逐年提升，這個是公司產(chǎn)品具備競爭力的最好證明。

從市場份額來看，廣州酒家排在第二位，當然前三名差距并不算大，也就說明這個行業(yè)還是是一個競爭初期階段，絕對的龍頭還沒有出現(xiàn)，也就是說目前行業(yè)天花板還遠沒有到，這里面就有兩個邏輯：一個是行業(yè)的整體增長邏輯，一個是龍頭的贏家邏輯。

從我個人的角度來說，由于跟螞蟻有合作，所以每年都能收到來自阿里的月餅，都是廣州酒家提供的，從口味來說廣州酒家的月餅絕對沒得說（作為一個南方人，自認為對吃的品位還是比較有自信的，我說好吃的東西基本別人也都會認同），并且包裝也非?；ㄐ乃?，現(xiàn)在各大互聯(lián)網(wǎng)廠商中秋送員工月餅已經(jīng)成了一種潮流，并且相互攀比的意味很重。

一盒月餅總共沒幾塊，包裝讓產(chǎn)品變得高大上（里面還附了玩具），一看這毛利就不低。

• 其次，速凍類產(chǎn)品。

公司1998年左右開始發(fā)力速凍食品，最早主要在月餅規(guī)?；a(chǎn)下，由于月餅業(yè)務季節(jié)性特點鮮明，淡季閑置產(chǎn)能明顯。通過發(fā)力速凍食品業(yè)務，公司可以最大化使用其食品生產(chǎn)線，從而提高產(chǎn)能和資源使用效率，提高整體盈利成長。

這個領域廣州酒家從整體營收來說是不占什么便宜的，三全和思念已經(jīng)展現(xiàn)出比較明顯的龍頭地位。

最近三全食品的股價漲勢強勁，就是受到疫情的正向影響。

但是，三全、思念以及灣仔碼頭這些速凍食品產(chǎn)品多集中于餃子、餛飩、湯圓類。而廣州酒家特有的廣式小吃，是其他競爭對手不具備的，即便要競爭，也基本不可能是靠粵菜起家的廣酒的對手。

所以，我們認為在速凍領域，廣州酒家最重要的還是在自身擅長領域上的突破和增長。從毛利率指標上看，其實也印證了我們的觀點，就是在速凍港式小吃這個領域，是無人能和廣酒競爭的，所以其毛利率水平能夠穩(wěn)步提升。

2019年前三季度速凍食品實現(xiàn)營收3.99億元（+31.38%），三季度單季度1.39億元（+51.15%），較上半年（+22.77%）進一步明顯提速，是目前公司增速最快的產(chǎn)品。

• 餐飲

目前來看，廣州酒家作為粵菜中廣式茶點的經(jīng)典代表，在粵菜中享有盛名，目前主要布局也以廣州為主，輻射周邊。近幾年，公司餐飲收入增速整體穩(wěn)健，整體毛利率在55-60%之間。

并且我們看到，餐飲業(yè)務的毛利也是逐年提升的，說明公司在餐飲領域的地位還是相對凸顯的。

廣州酒家的餐飲業(yè)務定位：

1）廣州酒家品牌餐飲店，保持現(xiàn)有粵菜經(jīng)營的優(yōu)勢，鞏固以粵菜為代表的核心地位，定位中端（110元/人），傳統(tǒng)老字號品牌品質優(yōu)勢；

2）其他年輕化品牌餐飲店，積極把握餐飲行業(yè)發(fā)展機會，采取向大眾化、年輕化消費群體延伸多元經(jīng)營橫向擴張，2016年新增子品牌西西地簡餐，主營西式餐點，2018年推出好有形融合餐廳，為創(chuàng)意餐廳，主營粵式結合菜式，兩者人均消費價格（50元/人、67元/人）。

目前19家門店，其中18家直營店，1家參股店。從盈利來看，公司餐飲業(yè)務仍主要依靠傳統(tǒng)知名大店貢獻，體育東店、文昌店和濱江西店是公司最主要的三大門店，其中尤其2015-2016年體育東店和文昌店合計盈利占餐飲門店盈利的比重達到68%。

從擴張速度來看，公司餐飲業(yè)務主要以每年新開1-2家的速度向珠三角其他城市擴張。

所以餐飲這塊業(yè)務不會是高增長的態(tài)勢。

但是餐飲門店將起到兩個非常重要的輔助作用：

1）廣告和品牌效應，廣酒的高營業(yè)利潤率和高凈利率就是其中的一個體現(xiàn)；

2）門店對速凍食品業(yè)務可以起到小范圍試錯作用，降低新品研發(fā)風險；

• 產(chǎn)能問題

公司月餅、月餅餡料以及速凍產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已經(jīng)超越100%，對公司的營收增長構成了一定的制約。

公司正積極建設新工廠，梅州、湘潭新工廠投產(chǎn)后整體產(chǎn)能將大幅提升。目前公司已有產(chǎn)能的工廠為廣州生產(chǎn)基地，糧豐園公司和德利豐公司，其中糧豐園和德利豐主要生產(chǎn)月餅，廣州生產(chǎn)基地產(chǎn)能包括月餅、餡料、速凍和其他。

目前公司正在新建梅州和湘潭兩個新工廠，梅州工廠生產(chǎn)月餅、速凍及臘味，預計在2020年上半年投產(chǎn)；湘潭工廠生產(chǎn)月餅、速凍和餡料，預計在2019年下半年投產(chǎn)。梅州、湘潭工廠達產(chǎn)后，分別可增加公司產(chǎn)能1.60、2.22萬噸。

• 收購陶陶居

7月5日廣州酒家發(fā)布公告，擬收購廣州工業(yè)發(fā)展集團持有的100%的廣州陶陶居食品

公司的股權，交易價格為19,981.61萬元。陶陶居在19Q3并表，增加0.396億元商譽。

陶陶居公司2018年營業(yè)收入9,650.13萬元，凈利潤744.07萬元。以資產(chǎn)基礎法及市場法評估，評估價值差異不大，評估值約2億元，較賬面凈資產(chǎn)增值295.80%，即PB為3.96倍；對應18年凈利潤的市盈率為26.88倍。

如果單看這筆收購，26PE買一家凈利潤744萬元的公司是有點貴了，但是廣酒收購時的PB為6.17倍，18年凈利潤對應PE為32倍，相對來說這筆收購就顯得可以接受了，并且兩者在業(yè)務上的重疊有利于整合資源，提升整體規(guī)模，進一步提升毛利率水平，鞏固二者的粵菜、月餅龍頭地位。

陶陶居歷史悠久，前身為1880年廣州西關第十甫路的老茶樓?？诒涣谢洸似放频谝?，和廣州酒家可謂強強聯(lián)合。

邏輯梳理：

1）月餅市場集中度的進一步提升，作為龍頭之一的廣酒將從中受益；

2）速凍食品依托粵菜小吃特色打開高增長空間；

3）餐飲整體穩(wěn)步增長，為公司品牌、研發(fā)提供輔助支撐，降低廣告研發(fā)費率；

4）產(chǎn)能瓶頸的突破，將提升公司營收到一個更高的量級；

5）收購陶陶居帶來的協(xié)同效應。

二、疫情對業(yè)績的影響

我們認為疫情對廣州酒家的影響主要集中于一季度，具體來說，對餐飲業(yè)務有負向影響，對速凍業(yè)務有正向影響。

我們采取一個相對悲觀的假設：

1）餐飲業(yè)務的影響為同比營收-80%；

2）速凍的影響為同比+60%（相比去年一季度32.69%的增速翻倍）；

3）其他業(yè)務增速-20%。

那么今年一季度的營收我們估算大概是：

14985.22*（1+60%）+18365.49*（1-80%）+（453.47+18664.43）*（1-20%）=42942.6（萬元）

按照去年一季度的凈利率水平8%估算，今年一季度凈利潤大概為3435.4萬元。

一季度營收、凈利潤同比下滑24%。

考慮到2018年中秋靠后，2019年中秋提前的影響，我們預計2019年四季度單季度較2018年凈利潤略降5%，為8078.2萬元。

當前股價對應滾動PE為，27-28倍。

那么這個PE乍看上去不是特別貴，與以2019年為基數(shù)的滾動PE差距不大，理由也很簡單，因為，第一個季度不是廣州酒家的營收大頭，即便受到影響，放到全年去計量這個影響程度是非常小的。

所以，其實市場資金也看到了這個問題，所以，節(jié)后廣州酒家就一個跌停，之后立馬被搶籌了，本周結束股價甚至比節(jié)前還高了一些。

那么好，現(xiàn)在的價格適合投資廣州酒家嗎？

討論這個問題我們就需要對廣州酒家未來幾年的業(yè)績做一個預估，下一個章節(jié)，我們進入到估值階段。

三、估值

我們通過前面對廣州酒家各項業(yè)務的分析，發(fā)現(xiàn)制約廣州酒家增長的因素里面，產(chǎn)能的制約占了較大的比重。

所以我們主要依托產(chǎn)能的增長對未來的盈利做一個預判。

從梅州和湘潭項目的建設進度來看，2018年8月和9月，公司分別取得了梅州和湘潭基地一期用地，其中湘潭基地2018年底動工，預計2019年下半年有望部分達產(chǎn)，梅州基地2019年暑期正在招標，預計2019年底動工，2020年有望部分達產(chǎn)。并且，梅州和湘潭均有一期、二期用地，二期預計等一期完成后再擇機推進。

完全達產(chǎn)后，梅州和湘潭預計分別貢獻產(chǎn)能2萬噸和1.6萬噸。結合招股書的披露和公司年報相關數(shù)據(jù)，我們估算公司2018年食品產(chǎn)能月餅1.05-1.15萬噸左右，速凍2萬噸，臘味產(chǎn)能約2500噸到3000噸左右，合計食品產(chǎn)能約3.30-3.50噸左右。

到2021年底，若上述利口福廣州基地改造完成，德利豐、糧豐園正常運轉，湘潭和梅州一期相繼完全達產(chǎn)，公司預計有望新增產(chǎn)能2.5-3.5萬噸，相比2018年食品產(chǎn)能有望增長70-100%。

也就是說，從2019年下半年，就有產(chǎn)能開始陸續(xù)釋放，如果2021年完全達產(chǎn)，產(chǎn)能從2019上半年3.4噸（3.3-3.5平均值），增長為7.4（去2.5-3.5平均值）萬噸，那么半年化復合增長率為16.8%，年化增速在33.6%，打一個折扣，30%年化產(chǎn)能增長。

我們把月餅、速凍、臘味以及其他打包，2020-2021給予30%營收增長，2022-2023給予15%增長。

結合我們之前做的一季度受疫情影響的情況，2020年調整后的利潤為4.88億，較去年增長20%，明年利潤增長有一個小爬坡達到31%的水平。

而介于當前公司的滾動市盈率為27-28倍，股價基本處于合理區(qū)間，短中期還有下修的風險存在，總體來說目前這門生意對我個人而言吸引力不是太大。

我列舉幾點理由：

1）月餅市場的不確定性，至少這個行業(yè)的增速是不會太快的；

2）速凍領域，粵式小吃雖然是獨門優(yōu)勢，但是對銷量也會制約，現(xiàn)在這個社會喜歡吃辣的人，喜歡尋求刺激的是大多數(shù)，這是為什么火鍋生意相對好做的原因，所以，這個市場多大，我認為還是要打問號的，現(xiàn)在這塊體量還小，增速高是正常的；

3）從估值的角度來說，目前27-28倍的PE，對應未來最高可見30%的增長，并且后續(xù)高速增長邏輯存疑，股價并不算特別便宜，安全邊際不足。

Ps：本文僅作日常邏輯訓練分析案例，不作為任何買賣依據(jù)，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風險，入市需謹慎！