導(dǎo)語(yǔ)：格雷厄姆依靠自己的努力和智慧所創(chuàng)立的證券分析理論影響了一代又一代的投資者。他所培養(yǎng)的一大批弟子，如沃倫·巴菲特等人在華爾街異軍突起，成為一個(gè)又一個(gè)的新投資大師，把格雷厄姆的證券分析學(xué)說(shuō)發(fā)揚(yáng)光大。

子樂(lè) | 文

一

價(jià)值投資理論

本杰明·格雷厄姆的價(jià)值投資理論可以概述成：投資就是價(jià)值回歸或者價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。我們主要可以從以下幾點(diǎn)來(lái)理解格雷厄姆的價(jià)值投資理論：

1、內(nèi)在價(jià)值理論

市場(chǎng)并非一個(gè)能精確衡量?jī)r(jià)值的“稱重計(jì)”，相反，它是一個(gè)“投票機(jī)”。要想搞清楚某一股票是否應(yīng)該被購(gòu)買、出售、持有或與其他證券進(jìn)行交換，就必須先搞清楚它的內(nèi)在價(jià)值有多少，但是內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)難以捉摸的概念。“證券分析并不是為了確定某只證券的內(nèi)在價(jià)值，而是為了證明其內(nèi)在價(jià)值是足夠的”，也就是說(shuō)，只需要對(duì)內(nèi)在價(jià)值有個(gè)大致的估計(jì)，可以為我們購(gòu)買股票提供合理的依據(jù)就可以了，你根本沒(méi)必要也沒(méi)辦法確定知道一只股票的內(nèi)在價(jià)值到底有多少。

2、內(nèi)在價(jià)值評(píng)估中的定量因素和定性因素

對(duì)于股票內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估包含了歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)預(yù)期兩部分。歷史數(shù)據(jù)是可以準(zhǔn)確測(cè)算的，被稱為定量分析，而未來(lái)預(yù)期則需要根據(jù)事實(shí)來(lái)合理推論，稱為定性分析。

定量因素即指公司的各類統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，包括損益表和資產(chǎn)負(fù)債表中的所有有用的項(xiàng)目，還包括和以下方面相關(guān)的其他數(shù)據(jù)，如產(chǎn)量、單位價(jià)格、成本、產(chǎn)能、未完成訂單等。

對(duì)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估難點(diǎn)不在于定量因素，而在于定性因素。對(duì)一家公司過(guò)去的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并對(duì)其歷史形成評(píng)價(jià)應(yīng)該不難，但想要知道未來(lái)的發(fā)展，這涉及到復(fù)雜的定性分析因素，比如行業(yè)是不是前景明朗，管理層是不是依然優(yōu)秀，業(yè)務(wù)性質(zhì)有無(wú)變化等等，都需要做出預(yù)測(cè)，甚至形成“偏見(jiàn)”。

格雷厄姆的結(jié)論是“定性因素難以合理準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)”。認(rèn)為定量分析與定性分析必須結(jié)合在一起，不能偏廢，但是定量因素一定是分析的基礎(chǔ)和前提。定性因素在核定內(nèi)在價(jià)值時(shí)是非常重要的，但是再重要也不能憑空猜測(cè)，一切脫離事實(shí)的臆想必然成為冒險(xiǎn)投機(jī)，進(jìn)入到一種靠感覺(jué)投資的狀態(tài)，在這種狀態(tài)下對(duì)股票估值是極其危險(xiǎn)的。

3、安全邊際理論

格雷厄姆提出了以安全邊際原則為選股基石：“安全邊際均體現(xiàn)為以低于分析師所衡量的最低內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)出售股票”。此處的內(nèi)在價(jià)值絕不是賬面價(jià)值，而是結(jié)合了定量因素與定性因素，以定量因素為必要條件，但是以成長(zhǎng)性為依據(jù)的價(jià)值。

在評(píng)估一只股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，盡可能保守，也就是做到“最低”，在此基礎(chǔ)上，如果市場(chǎng)價(jià)格仍有一個(gè)折價(jià)，這個(gè)折讓部分就代表了“安全邊際”，折價(jià)部分越大，意味著安全邊際也就越大。格雷厄姆將此稱之為“物超所值的個(gè)股策略”，目標(biāo)就是努力尋找價(jià)值被低估的股票。

其實(shí)從提出內(nèi)在價(jià)值，用定量與定性分析相結(jié)合來(lái)評(píng)估內(nèi)在價(jià)值，安全邊際概念的形成是水到渠成的：這一系列理念的推演最終形成了“安全邊際”的重要投資思想。

二

投資原則

1.分散投資

投資組合應(yīng)該采取多元化原則。投資者通常應(yīng)該建立一個(gè)廣泛的投資組合，把他的投資分布在各個(gè)行業(yè)的多家公司中，其中包括投資國(guó)債，從而減少風(fēng)險(xiǎn)。

2.價(jià)值投資

根據(jù)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資，而不是根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)進(jìn)行投資。股票代表的是公司的部分所有權(quán)，而不應(yīng)是日常價(jià)格變動(dòng)的證明。股市從短期來(lái)看是“投票機(jī)”，從長(zhǎng)期來(lái)看則是“稱重機(jī)”。

3.利用平均成本法進(jìn)行有規(guī)律的投資

投資固定數(shù)額的現(xiàn)金，并保持有規(guī)律的投資間隔，即平均成本法。這樣，當(dāng)價(jià)格較低時(shí)，投資者可以買進(jìn)較多的股票和基金；當(dāng)價(jià)格較高時(shí)，就少買一些。暫時(shí)的價(jià)格下跌提供了獲利空間，最終賣掉股票時(shí)所得會(huì)高于平均成本，也包括定期的分紅再投資。

4.買進(jìn)安全邊際較高的股票

投資者應(yīng)該在他愿意付出的價(jià)格和他估計(jì)出的股票價(jià)值之間保持一個(gè)較大的差價(jià)，這個(gè)差價(jià)被稱為安全邊際，安全邊際越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越低，預(yù)期收益越大。

三

選股標(biāo)準(zhǔn)

1、價(jià)值五法

A.股票的盈利回報(bào)率（市盈率倒數(shù)）應(yīng)大于美國(guó)AAA級(jí)債券收益的2倍。例如，某只股票的市盈率為10倍，則盈利回報(bào)率為10%，如AAA債券收益率為4%，則該只股票的盈利回報(bào)率滿足條件。

B.股票的市盈率應(yīng)小于其過(guò)去五年最高市盈率的40%。

C.股票派息率應(yīng)大于美國(guó)AAA級(jí)債券收益率的2/3。

D.股價(jià)要低于每股有形資產(chǎn)凈值的2/3。

E.股價(jià)要低于每股凈流動(dòng)資產(chǎn)（流動(dòng)資產(chǎn)-總負(fù)債）的2/3。

2、安全五法

A.總負(fù)債要小于有形資產(chǎn)凈值。

B.流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）要大于2。

C.總負(fù)債要小于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2倍。

D.過(guò)去10年的平均年化盈利增長(zhǎng)率要大于7%。

E.過(guò)去10年中不能超過(guò)2次的盈利增長(zhǎng)率小于-5%。

四

衡量成長(zhǎng)內(nèi)在價(jià)值的公式

原始的格雷厄姆成長(zhǎng)股內(nèi)在價(jià)值公式可表述為：

Value=E*（8.5+2*R）

其中：E表示每股收益（EPS），決定了公司內(nèi)在價(jià)值的基準(zhǔn)；R表示預(yù)期收益增長(zhǎng)率，體現(xiàn)了公司的未來(lái)盈利能力；數(shù)值8.5被格雷厄姆認(rèn)為是一家預(yù)期收益增長(zhǎng)率為0的公司的合理市盈率，故（8.5+2*R）可以被視為預(yù)期收益增長(zhǎng)率為R的公司的合理市盈率。股票每股收益和其合理市盈率的乘積則直觀地給出了合理的估值水平。

而需要說(shuō)明的是，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，8.5倍的市盈率對(duì)于A股市場(chǎng)普遍的高市盈率來(lái)說(shuō)可能偏低，但從保守估值和尊重大師的角度出發(fā)，我們?cè)诨販y(cè)時(shí)仍沿用這個(gè)數(shù)值。

改進(jìn)的格雷厄姆成長(zhǎng)股內(nèi)在價(jià)值公式：

我們?cè)谠脊降幕A(chǔ)上提出兩個(gè)改進(jìn)因子。一個(gè)因子考慮格雷厄姆著名的“安全邊際”原則，稱為安全因子；另一因子考慮利率對(duì)股價(jià)的影響，稱為利率調(diào)整因子。改進(jìn)后的公式如下：

Value=E*（8.5+2*R）*SF*IF

安全因子（SF）為0到1之間的數(shù)值，表示對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)。格雷厄姆指出，“安全邊際就是價(jià)格針對(duì)價(jià)值大打折扣”。

利率調(diào)整因子（IF）的公式為：

IF=歷史平均AAA債券收益率/當(dāng)期AAA債券收益率

利率調(diào)整因子所表達(dá)的投資思想十分直觀：低息利好股市，股票內(nèi)在價(jià)值溢價(jià)，高息壓低股市，股票內(nèi)在價(jià)值折價(jià)。

在量化選股時(shí)，我們將股票內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)進(jìn)行比較，選取Value/Price在1到1.2之間的股票進(jìn)入組合。設(shè)置1.2的上限閥值是出于兩個(gè)目的：一是控制篩選出的股票數(shù)量，便于不同策略的對(duì)比；二是出于對(duì)公式有效性的考慮——當(dāng)股票內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)偏離非常非常大時(shí)，必然存在公式以外的因子起作用，此時(shí)單純用公式選股無(wú)意義。

*參考資料：

《證券分析》，作者：本杰明·格雷厄姆

《聰明的投資者》，作者：本杰明·格雷厄姆

《本杰明·格雷厄姆的經(jīng)典投資十法（一）》，作者：申萬(wàn)宏源金融工程部陳杰

《價(jià)值投資派“開(kāi)山鼻祖”：本杰明·格雷厄姆》，來(lái)源：長(zhǎng)盛基金