把以前寫過的論文，節(jié)選部分陸續(xù)分享到線上來。

1.1  投資模式

資本市場數(shù)百年間風(fēng)起云涌，總有杰出人物脫穎而出，各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)十年。源遠(yuǎn)流長，至今仍廣為傳播的有四大投資流派：

（1）技術(shù)分析

技術(shù)分析派是起源最早的流派，傳創(chuàng)派祖師為日本江戶時代本間宗久，其家族用蠟燭圖來預(yù)測大米市場的走勢，傳《酒田戰(zhàn)法》和《風(fēng)、林、火、山》為其市場研究著作。技術(shù)分析的核心是研究“趨勢”，認(rèn)為趨勢一旦形成，就會延續(xù)下去。其內(nèi)部又細(xì)分為趨勢和預(yù)測兩大派別。

a、趨勢投資

主要講究順勢而為，右側(cè)交易，嚴(yán)控風(fēng)險，以止損糾錯。代表人物為威廉·歐奈爾（William O'Neil）（著有《笑傲股市》）、史丹·溫斯坦（Stan Weinstein）（著有《史丹·溫斯坦稱傲牛熊市的秘密》）。歐奈爾的CANSLIM交易系統(tǒng)自成一派，有大家氣象，據(jù)稱可與價值投資并駕齊驅(qū)。溫斯坦也總結(jié)出了一套堪比“CANSLIM”的交易系統(tǒng)。

b、技術(shù)預(yù)測

該流派歷史悠久、名家眾多，有周期理論、道氏理論、江恩理論、波浪理論、均線系統(tǒng)等，比較注重量、價、形。代表人物威廉·江恩（William D.Gann）。

威廉·江恩，技術(shù)分析大師，融匯多門學(xué)科于一體，創(chuàng)建了自己獨(dú)特的技術(shù)分析理論，曾有過高達(dá)80%以上戰(zhàn)勝市場的記錄。代表作品《華爾街四十五年》。

（2）價值投資

開山祖師本杰明·格雷厄姆（Benjamin  Graham），基本理念“買股票是買一宗生意的一部分”、“市場短期是一臺投票機(jī)，但長期是一臺稱重機(jī)?！薄?nèi)部又依據(jù)對企業(yè)成長性關(guān)注程度細(xì)分為三大流派：價值投資、成長投資及價值成長型投資。

a、價值投資

立足基本面，找出市場價格低于其內(nèi)在價值的股票。最早可追溯至20世紀(jì)30年代，理論奠基人為本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德（David Dodd），也被稱為經(jīng)典價值投資或深度價值投資。其核心原則是安全邊際，代表人物是本杰明·格雷厄姆、約翰·鄧普頓（John Templeton）、塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）。

約翰·鄧普頓被福布斯資本家雜志譽(yù)為“全球投資之父”，入選《紐約時報》評選的“20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《鄧普頓教你逆向投資》。

約翰·聶夫（John Neff），和彼得·林奇、比爾·米勒一起被美國投資界公認(rèn)為共同基金三劍客。入選《紐約時報》評選的“20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《約翰·聶夫的成功投資》。

塞斯·卡拉曼，價值投資大師，世界上最大的對沖基金之一——Baupost 基金公司的創(chuàng)始人，其管理的Baupost Group在過去30年中完成了年復(fù)合增長率20%的奇跡，代表作品《安全邊際》。

b、成長投資

開派宗師菲利普·費(fèi)雪（Philip Fisher），聚焦企業(yè)成長性。核心理念是精選企業(yè)，集中持股，長期持有。集大成者是彼得·林奇（Peter Lynch）。

菲利普·費(fèi)雪被譽(yù)為“成長股之父”，代表作《怎樣選擇成長股》。

彼得·林奇，投資界的超級巨星，入選《紐約時報》評選的“20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《彼得·林奇的成功投資》和《戰(zhàn)勝華爾街》。

c、價值成長型投資

兼顧了價值與市場價格低估的套利以及企業(yè)自身的內(nèi)生成長之利，“以合理價格買入優(yōu)秀企業(yè)，長期持有”。代表人物為沃倫·巴菲特（Warren Buffett）、段永平、張磊。

巴菲特把他自己的投資風(fēng)格形容為：85%來自本杰明·格雷厄姆，15%來自菲利普·費(fèi)雪。巴菲特被奉為股神，除了輝煌的業(yè)績和正直的品行之外，他最大貢獻(xiàn)是統(tǒng)一了價值和成長。

（3）指數(shù)投資

開派宗師約翰·柏格（John Bogle），基本理念是購買整體大市場的樣本，如標(biāo)普500指數(shù)。

約翰·柏格，全球最大公募基金Vanguard創(chuàng)始人、指數(shù)基金之父。入選美國《紐約時報》評選的“20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《共同基金常識》、《長贏投資：打敗股票市場指數(shù)的簡單方法》。

（4）組合投資

創(chuàng)派宗師哈里·馬科維茨（Harry M. Markowitz），基本理念是建立一個多元化的投資組合來承擔(dān)合理風(fēng)險水平。1952年哈里·馬科維茨在《金融雜志》上發(fā)表題為《資產(chǎn)組合選擇——投資的有效分散化》一文，首次提出投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代組合投資理論的開端。哈里·馬科維茨于1990年被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。代表人物為大衛(wèi)·斯文森（David Swensen）。

大衛(wèi)·斯文森，耶魯捐建基金掌門人，業(yè)績煊赫，獨(dú)占機(jī)構(gòu)投資者鰲頭。（這位就是高瓴資本創(chuàng)始人張磊的師傅。）

1.2  價值投資的演化

1.2.1  起源

1929年大蕭條期間，本杰明·格雷厄姆苦心經(jīng)營的“本杰明·格雷厄姆共同賬戶”（1936年改名為格雷厄姆－紐曼公司），累計損失達(dá)70％，瀕臨破產(chǎn)。痛定思痛的格雷厄姆，潛心梳理投資理念，歷時四年和大衛(wèi)·多德聯(lián)手于1934年出版了劃時代的巨著——《證券分析》，講述了如何對證券背后公司的內(nèi)在價值進(jìn)行分析，讓證券分析成為一門學(xué)科。1949年，本杰明·格雷厄姆出版《聰明的投資者》——有史以來第一本為個人投資者提供投資成功所需的情緒框架和分析工具的專業(yè)書籍。

1954年8月，沃倫·巴菲特入職格雷厄姆-紐曼公司。1956年，在華爾街仍處于上升趨勢之時，格雷厄姆卻決定退休。

格雷厄姆的核心思想：

（1）投資與投機(jī)

經(jīng)過深入分析，保障本金安全并產(chǎn)生適當(dāng)回報的經(jīng)濟(jì)行為是投資，其他都是投機(jī)。杜絕投機(jī)，嚴(yán)格遵守價值投資原則。

（2）買股票就是買企業(yè)

買入股票相當(dāng)于買入公司的一部分所有權(quán)。

（3）安全邊際

注重財務(wù)報表，對證券背后公司的內(nèi)在價值進(jìn)行分析；必須買價格低于價值的股票。

（4）市場先生

市場先生極度情緒化。

（5）分散投資

購買多只股票，分散踩雷風(fēng)險；

格雷厄姆開創(chuàng)了一個時代，他的投資理念，是價值投資的開山之作和奠基理論。八十多年來，格雷厄姆及其門徒在資本市場取得煊赫業(yè)績，為價值投資正名；安全邊際的思想，是投資的基石。

1.2.2  估值

如何給證券背后的企業(yè)估值呢?作為證券分析師的約翰·布爾·威廉姆斯（John Burr Williams）覺得這是一個很大的難題。他于1932年回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，研究股票的內(nèi)在價值相關(guān)問題。1938年出版的著作《投資價值理論》，提出“對于資產(chǎn)的定價，對將來的支付進(jìn)行估計是必要的。年度支付應(yīng)該按貨幣自身價值的變化來調(diào)整，投資者會要求用凈利率來對其折現(xiàn)。公司的價值是公司未來存續(xù)期間的凈現(xiàn)金流（也就是所有者收益）之和，根據(jù)合理的利息率折算成的現(xiàn)值。”。他認(rèn)為根據(jù)每股收益進(jìn)行估值的方法是不準(zhǔn)確的，相比而言股利比盈利更穩(wěn)定，因此應(yīng)該根據(jù)股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值。威廉姆斯是股利貼現(xiàn)模型的鼻祖，在股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展出貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值模型。威廉姆斯也可以說是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值模型的鼻祖。

巴菲特在1992年致股東的信中詳細(xì)討論了價值投資這個詞匯的正確定義。他認(rèn)為所有的投資本質(zhì)上都是價值投資，而價值投資的根本是估值。估值的唯一正確模型是威廉姆斯提出的價值計算的數(shù)學(xué)公式。

威廉姆斯對公司估值的核心思想：

（1） 以企業(yè)主的角度評估公司；

（2） 對公司未來的盈利潛力進(jìn)行估計；

（3） 以中長期而非短期的視角評估盈利變化；

（4） 衡量未來收益的時間價值。

1.2.3  成長

格雷厄姆只考慮有形價值，不考慮未來盈利能力的價值。費(fèi)雪發(fā)展了成長的投資理念，聚焦公司成長性，綜合分析公司內(nèi)在價值、發(fā)展前景、管理能力等因素，尋找未來幾年收益高成長公司，然后長期持有。

菲利普·費(fèi)雪的投資管理顧問公司每年平均報酬率都在20%以上，1958出版《怎樣選擇成長股》。

費(fèi)雪的核心思想：

（1）不完全有效市場理論

當(dāng)前股票價格并不能反映具備良好發(fā)展前景的成長公司的投資價值。

（2）成長性

公司長期盈利能力——利潤率要高，而且最好能渡過一個產(chǎn)業(yè)周期，五年以

上。

公司持續(xù)競爭優(yōu)勢——企業(yè)要有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，形成競爭壁壘，來保持持

續(xù)的高利潤率。

（3）集中投資

優(yōu)秀的公司本身是極少的，人的精力也是有限的。

（4）長期持有

時間是成長股的朋友。

（5）管理層的誠信度

誠信是一切的基礎(chǔ)。

費(fèi)雪在重視公司基本面的基礎(chǔ)上，執(zhí)著于公司成長性，使價值投資理論得到一次飛躍，被譽(yù)為“成長投資之父”，與價值型投資之父格雷厄姆并駕齊驅(qū)，同為巴菲特的啟蒙老師。

1.2.4  大成

1950年，19歲的巴菲特考入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，師從本杰明·格雷厄姆。4年后入職格雷厄姆-紐曼投資基金。1956年格雷厄姆退休并解散格雷厄姆-紐曼投資基金公司，巴菲特回到故鄉(xiāng)。

1956年5月，巴菲特聯(lián)合公司成立，共籌集資金10.5萬美元。公司業(yè)績預(yù)期領(lǐng)先道指10%，低風(fēng)險高復(fù)利。秉承格雷厄姆投資理念，沿用了低估類（generals）、套利類（workouts）和控制類（control）三類投資策略。1969年巴菲特解散了合伙公司，巴菲特在1957年到1968年合伙基金階段取得12年年復(fù)合收益率31.6%的超級業(yè)績。巴菲特的早期投資是格雷厄姆式的投資，到了1964年左右，投資風(fēng)格出現(xiàn)了些許的轉(zhuǎn)變，開始逐步加入一些定性的分析，然后再定量分析。定性分析需要一定的商業(yè)洞察力，可能會捕捉到較大的機(jī)會，定量分析的確定性更強(qiáng)些。

基于格雷厄姆式的定量因素的投資機(jī)會日益稀少，主要有以下三方面的原因：

（1）經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)

沒再出現(xiàn)大蕭條，股票投資的負(fù)面評價減少，投資者返回股市，持續(xù)不斷地

搜尋各種投資機(jī)會；

（2）認(rèn)知變化

對股票的認(rèn)知發(fā)生變化——股票即股權(quán)，通過股票可以強(qiáng)行收購公司。

（3）分析師地位提升

股票分析師地位大幅提升，各路聰明人涌入這個行業(yè)，對股票投資的分析比

以前要細(xì)致的多。

基于以上原因，撿便宜貨的日子一去不復(fù)返，格雷厄姆開創(chuàng)的定量分析能找到的機(jī)會越來越少是巴菲特1969年關(guān)閉合伙公司的重要因素之一。

1969年，巴菲特認(rèn)真研讀了費(fèi)雪的投資著作，并深深地被吸引，專程拜訪費(fèi)雪向他請教，得到毫無保留地傳授。

格雷厄姆的研究以分析公司資料和年報見長，很少關(guān)心企業(yè)的類型及特質(zhì)，而后者恰恰是費(fèi)雪方法學(xué)所關(guān)注的重點。巴菲特認(rèn)為兩位“精神導(dǎo)師”的理論各有千秋。而他自己的高明之處，在于吸收了他們的精華并融入自己的投資實踐之中。巴菲特把他自己的投資風(fēng)格形容為：85%來自本杰明·格雷厄姆，15%來自菲利普·費(fèi)雪。

巴菲特在1992年致股東的信中說：“我們把價值型與成長型這兩種投資策略區(qū)分完全是無稽之談（必須承認(rèn)，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤）。我們認(rèn)為，這兩種投資策略在關(guān)鍵之處是相互一致的：成長性總是價值評估的一部分，它構(gòu)成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計到巨大無比之間，其對價值影響既可以是負(fù)面的，也可以是正面的?！?/p>

巴菲特的投資思想呈現(xiàn)了非常清晰的階段進(jìn)化軌跡。

第一階段（初期）1941-1949年（11-18歲）

11歲入市，癡迷技術(shù)分析近十年，業(yè)績一般。

第二階段（早期）1950-1970年（19-40歲）

格雷厄姆式投資風(fēng)格，“雪茄煙蒂”投資法。主要從事低估、套利、控制等三類投資。這個階段安全邊際是基石原則。

第三階段（中期）1971-1989年（41-59歲）

巴菲特逐漸意識到格雷厄姆投資理念的局限性，開始學(xué)習(xí)、融合費(fèi)雪和芒格的先進(jìn)理論，完成從人到猿的轉(zhuǎn)變。

標(biāo)志性事件是1972年接受芒格的建議收購了喜詩糖果，以此為開端，把企業(yè)質(zhì)量的權(quán)重提高到了前所未有的高度。

這個階段投資方法的顯著特點是，降低操作頻率，增加對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資，長期持有。

第四階段（后期）1990至今（60歲以來）

本階段注重提高非上市公司的投資比例，非上市公司為伯克希爾提供源源不斷的現(xiàn)金流，伯克希爾再去收購保險公司，保險公司又為伯克希爾提供大量浮存金，提高伯克希爾的杠桿比例，放大其收益率，三方面形成良性循環(huán)。

巴菲特投資思想是一個全面開放的體系，一方面，他不斷博采眾長，為我所用；另一方面，他又通過每年的致股東信、股東大會向全世界無私分享自己的投資理念。他自身就是一臺學(xué)習(xí)機(jī)器，瘋狂向各個領(lǐng)域、各學(xué)科的精英學(xué)習(xí)，吸取精華，這是巴菲特得以持續(xù)進(jìn)化的根本原因。

巴菲特的核心思想：

能力圈：

巴菲特，“每個人都有自己的能力圈，我只投自己熟悉的圈子?！?。能力

圈可以通過持續(xù)學(xué)習(xí)去拓展，但并不容易。

特許經(jīng)營權(quán)：

公司提供的產(chǎn)品或服務(wù)有需求、不容易被替代且有自主定價權(quán)。

特許經(jīng)營權(quán)代表核心競爭力。

護(hù)城河：

巴菲特認(rèn)為經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是企業(yè)能保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)性特征，主要有如下五種類型：

①無形資產(chǎn)

包括品牌、專利或法定許可。

法定許可是最強(qiáng)勢的，評估無形資產(chǎn)時關(guān)鍵要關(guān)注持續(xù)競爭優(yōu)勢。

②網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

產(chǎn)品或服務(wù)的價值隨著用戶人數(shù)的增加而提高。

③客戶轉(zhuǎn)換成本

企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍。

④成本優(yōu)勢

成本優(yōu)勢自四個方面：流程優(yōu)勢、地理位置、特殊資源和市場規(guī)模。

強(qiáng)弱排序：特殊資源>地理位置>市場規(guī)模>流程優(yōu)勢。

⑤規(guī)模效應(yīng)

最關(guān)鍵的是相對規(guī)模。

就長期而言，結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢比高人一籌的經(jīng)營決策更為重要。

2.2.5  何謂價值投資

價值投資是一種思維方式，基本理念是買股票即是買企業(yè)。它的產(chǎn)生主要有三個來源:

一是格雷厄姆的安全邊際，購買的股票價格必須低于其內(nèi)在價值。

二是威廉姆斯的價值評估，公司的內(nèi)在價值即其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值。

三是費(fèi)雪的成長理念，公司具備良好的發(fā)展前景，較高的成長性。

而巴菲特則將這三種來源融會貫通，形成了綜合性的價值成長投資方法。

格雷厄姆：安全邊際、分散投資；

威廉姆斯：價值評估；

費(fèi)雪：不完全有效市場理論、成長性、集中投資；

巴菲特：能力圈、經(jīng)濟(jì)特許權(quán)、護(hù)城河；

價值投資演化圖譜

待續(xù)...