看這標(biāo)題，是不是有點(diǎn)繞，沒(méi)事，且聽(tīng)我慢慢道來(lái)。

在評(píng)價(jià)一只股票（指數(shù)同理）便宜與否時(shí)，人們習(xí)慣于用市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率等指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)。

在日常投資中，我們也經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到有人說(shuō)“某股票市盈率個(gè)位數(shù)了，值得買(mǎi)入”、“某股票市盈率30倍，該賣(mài)了”，這種言論的背后，便是混淆了估值指標(biāo)低和低估的概念。

實(shí)際上，估值低未必實(shí)際低估，估值指標(biāo)高也未必就貴了。下面我們用實(shí)例來(lái)說(shuō)明。

低估值股票未必低估

晨鳴紙業(yè)，2017年12月15日復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)9.69元，市盈率（TTM）為9.62，單看估值數(shù)據(jù)不可謂不低，如果此時(shí)買(mǎi)入的話。

到了2018年10月19日，復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)跌到5.31元，市盈率僅為3.99。低市盈率時(shí)的買(mǎi)入并未帶來(lái)估值向上的修復(fù)，反而是繼續(xù)下行。

出現(xiàn)這種悲催情況的原因就在于，2017年后晨鳴紙業(yè)的每股收益逐年下滑，業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。因此，對(duì)于業(yè)績(jī)逐漸下滑、前景不穩(wěn)定的公司而言，市盈率再低不能算是真正的低估。

再來(lái)說(shuō)明高估值股票未必高估

再看市凈率指標(biāo)，2018年1月2日，A股全市場(chǎng)股票市凈率的中位數(shù)為3.3，而這時(shí)貴州茅臺(tái)的市凈率為10.7，當(dāng)日茅臺(tái)股票的收盤(pán)價(jià)為683.86元。

單看市凈率，茅臺(tái)的估值不可謂不高。然而，到了2020年4月8日，貴州茅臺(tái)一路漲到了1159.76元，市凈率為11.6，估值不但沒(méi)有向下回歸，反而繼續(xù)向上，期間股價(jià)也上漲了69.76%。

為什么這么高的市凈率，但是實(shí)際并不算貴呢？

看一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)就可以一窺究竟，貴州茅臺(tái)2018年以來(lái)的凈資產(chǎn)收益率平均高達(dá)31%，而A股全市場(chǎng)的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)還不到8%。

因此，我們不能單純用估值指標(biāo)的大小來(lái)判斷估值高低。使用估值指標(biāo)時(shí)，還應(yīng)結(jié)合其他基本面指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷。

市盈率+預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

我們知道，市盈率是當(dāng)前股價(jià)和過(guò)去一年每股收益的比，衡量的是過(guò)去每單位盈利的價(jià)格。

而從現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來(lái)看，股票的價(jià)值實(shí)際上來(lái)源于未來(lái)盈利的貼現(xiàn)。此時(shí)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率便在過(guò)去盈利和未來(lái)盈利間搭起了橋梁，只要知道了預(yù)期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，基于過(guò)去的盈利就可以得出未來(lái)的盈利。

因此，預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高的股票，給的市盈率就應(yīng)該越高。關(guān)于這點(diǎn)，著名的基金經(jīng)理彼得林奇曾提過(guò)一個(gè)PEG法則，即：只有當(dāng)市盈率低于預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（即：peg＜1）時(shí)，這只股票才值得買(mǎi)入。

因此，如果兩個(gè)股票預(yù)期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一致，風(fēng)險(xiǎn)也差不多，而市盈率高低的差距很大，可以認(rèn)為低市盈率的股票相對(duì)于高市盈率股票低估了。

比如一個(gè)主要消費(fèi)股，一個(gè)科技股，預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都是30%，二者的市盈率理論上應(yīng)該差不多，考慮到主要消費(fèi)股的風(fēng)險(xiǎn)低，市盈率還可以更高一些。

而現(xiàn)實(shí)中，科技股的市盈率往往要比消費(fèi)股高出許多，這往往是由于人們對(duì)科技股充滿了想象，對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)過(guò)于樂(lè)觀。

這些是理論基礎(chǔ)，實(shí)際投資復(fù)雜得多。當(dāng)市場(chǎng)低迷的時(shí)候，人們往往愿意為確定性付出一定的估值溢價(jià)，這時(shí)候，往往給業(yè)績(jī)確定性高的主要消費(fèi)股更高的估值；

而當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好高的時(shí)候，人們又去追逐那些成長(zhǎng)想象空間大的品種，即使市盈率幾十倍、上百倍也敢于跟風(fēng)。

并且，即使業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)，也不代表可以線性外推，這種穩(wěn)定是相對(duì)的；即使是被稱(chēng)之為股王的茅臺(tái)在2014年“塑化劑風(fēng)波”和八項(xiàng)規(guī)定的疊加影響下，業(yè)績(jī)和估值雙雙下殺，跌到了200元以下。

投資投的是未來(lái)，而任何一家企業(yè)的發(fā)展都不是線性的，投資難就難在這里。

再說(shuō)說(shuō)另一個(gè)指標(biāo)——市凈率市凈率+預(yù)期凈資產(chǎn)收益率+預(yù)期凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率

市凈率衡量的是單位凈資產(chǎn)的價(jià)格，股票的價(jià)值來(lái)自未來(lái)的盈利，一個(gè)公司未來(lái)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，未來(lái)的凈資產(chǎn)規(guī)模就越大。

而預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率（ROE）越高，每單位凈資產(chǎn)的盈利能力就越強(qiáng)，創(chuàng)造的利潤(rùn)也就越多，凈資產(chǎn)的含金量也就越高，市凈率理應(yīng)越高。

因此，使用市凈率時(shí)應(yīng)該結(jié)合預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。銀行股的市凈率很低；甚至經(jīng)常低于1，主要是因?yàn)殂y行凈資產(chǎn)收益率(ROE)逐年下滑，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的盈利能力表示擔(dān)憂。

而白酒類(lèi)股票的市凈率通常很高，因?yàn)槠鋬糍Y產(chǎn)收益率一直保持很高的水平，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的盈利能力比較樂(lè)觀。

雖然估值指標(biāo)的高低不能完全說(shuō)明單只股票實(shí)際高估還是低估，但從統(tǒng)計(jì)意義上看，估值低的股票實(shí)際低估的概率要高于估值高的股票；

因此，站在整個(gè)市場(chǎng)的角度，市盈率低的指數(shù)的表現(xiàn)還是要好于市盈率高的指數(shù)。下面是申萬(wàn)的三檔市盈率歷史表現(xiàn)對(duì)比，從上到下分別為低、中、高市盈率曲線。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，用一籃子股票編制而成的指數(shù)估值比個(gè)股更有參考意義