閑扯兩句，剛旅游回來，浪費不少機會和時間，抓緊時間研究補上。

前期CRO/CMO板塊效應(yīng)明顯，產(chǎn)業(yè)景氣得到市場驗證，對于具有板塊效應(yīng)的股票我們要非常重視，有時即使錯過第一波漲勢，后面回調(diào)到位后，往往還有盈利機會。CRO/CMO，兩者說通俗點就是“代工”企業(yè)，不過科技含量會比較高些，一個是代工研發(fā)，一個是代工生產(chǎn)。目前， A股中也有好幾家上市公司中。泰格醫(yī)藥：賽道好，快速成長的國內(nèi)CRO龍頭；藥明康德：全產(chǎn)業(yè)鏈布局的全球CRO&CMO龍頭；凱萊英：高成長強競爭力的CDMO龍頭；康龍化成：產(chǎn)業(yè)鏈拓展中的臨床前CRO。

先來點科普知識，根據(jù)外包服務(wù)階段的不同可以劃分為CRO和CMO，還衍生出定制生產(chǎn)（CDMO）、產(chǎn)研結(jié)合（CRO+CMO/CDMO）等多種模式。未來 “CRO+CMO/CDMO”的縱向一體化服務(wù)模式成為醫(yī)藥外包領(lǐng)域主要擴展方向，下圖是行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈劃分情況：

我認為，CRO/CMO板塊主要投資邏輯有

1、歐美發(fā)達國家行業(yè)發(fā)展基本穩(wěn)定，國內(nèi)工程師紅利，人力成本較低，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移趨勢明顯。

2、國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)投入加大，CRO行業(yè)直接收益。

3、板塊效應(yīng)明顯，機構(gòu)身影出現(xiàn)在板塊多只個股中。

一、商業(yè)模式

兩者商業(yè)模式基本特點是訂單驅(qū)動、強者恒強。醫(yī)藥外包行業(yè)是依托于醫(yī)藥研發(fā)精細化分工產(chǎn)生，CRO&CMO的商業(yè)模式清晰：訂單驅(qū)動和成本加成。由于CRO/CMO的費用與整體研發(fā)費用相比，只占了一小部分，大多數(shù)藥企對外包服務(wù)價格不敏感，但質(zhì)量要求高，由于研發(fā)試錯成本高，所以選擇品牌力強、項目經(jīng)驗豐富的服務(wù)商至關(guān)重要，因此醫(yī)藥外包行業(yè)出現(xiàn)強者恒強的競爭格局。下圖是國內(nèi)主要公司競爭力分析 

現(xiàn)在再來分析影響營收規(guī)模的關(guān)鍵指標， 

1、CRO收入規(guī)模 = 單人產(chǎn)出*人數(shù)；從全球醫(yī)藥CRO產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑看，銷售規(guī)模的擴張（無論通過并購、內(nèi)生）都是伴隨著人員擴張，除了特別情況外，公司的銷售規(guī)模和人員數(shù)量是匹配的。CRO的產(chǎn)能是人，CRO產(chǎn)業(yè)規(guī)模和人數(shù)呈現(xiàn)較好的相關(guān)性，國內(nèi)龍頭單人產(chǎn)出僅為全球龍頭的1/3-1/2之間。

2、CMO收入規(guī)模=“坪效”*固定資產(chǎn)，產(chǎn)能是固定資產(chǎn)，CMO/CDMO體量取決于產(chǎn)能規(guī)模和利用率。相對于CRO的人均產(chǎn)出，對于CMO來說，比較單人產(chǎn)出意義不大，CMO“坪效”=收入/固定資產(chǎn)原值體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用率。我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)CMO企業(yè)“坪效” 約0.65-2.05，這一指標并不比歐美企業(yè)低。產(chǎn)能的擴建依靠資本開支，當期資本開支反映了未來幾年收入規(guī)模上限。高進入壁壘是CMO行業(yè)的顯著特征， 

二、行業(yè)現(xiàn)狀

我國醫(yī)藥行業(yè)正處于“仿制藥”向“創(chuàng)新藥”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，創(chuàng)新藥研發(fā)強勢崛起具備天時（精細化控費常態(tài)化加速向創(chuàng)新研發(fā)轉(zhuǎn)型）、地利（政策利好+國內(nèi)藥企資金實力增強+VC/PE 機構(gòu)日益增多）、人和（國內(nèi)高等教育人才紅利+海外人才加速回國創(chuàng)業(yè)），研發(fā)費用持續(xù)增長將直接推動CRMO 行業(yè)高發(fā)展。

下圖為行業(yè)基本分類與市場空間

根據(jù)預計，2021年全球CMO市場將達到1025億美元規(guī)模，2017-2021年復合增速為13.03%。相比于CMO，高技術(shù)附加的CDMO服務(wù)獲取可持續(xù)性商業(yè)訂單的能力更強，盈利空間更大，在項目執(zhí)行中能夠更快速地延伸和擴充專業(yè)技術(shù)儲備，據(jù)Roots Analysis預測，在競爭白熱化及需求多樣化驅(qū)動下，CMO行業(yè)將逐漸向擁有獨立無形資產(chǎn)、創(chuàng)造更高價值的高端藥物定制生產(chǎn)（CDMO）演變。

CRO 公司作為獨立的第三方研究機構(gòu)，在藥物研發(fā)領(lǐng)域高度專業(yè)化和規(guī)模化，可以幫助藥企縮短新藥研發(fā)周期，降低研發(fā)成本，實現(xiàn)快速上市。

隨著藥企研發(fā)外包比例越來越高，CRO 的商業(yè)模式也從“單一外包收費”傳統(tǒng)模式逐漸向長期戰(zhàn)略合作轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新的商業(yè)模式，即“風險共擔，利益共享”的合作研發(fā)模式。 

目前對標海外CRO，國內(nèi)CRO 增速更快，海外臨床CRO企業(yè)2004-2018年收入增速中樞0-20%，對應(yīng)PE的估值中樞約15-30倍。國內(nèi)CRO企業(yè)收入3年CAGR>25%，對應(yīng)PE估值中樞>40倍合理。

三、業(yè)績驅(qū)動

由于我國新藥研發(fā)起步晚，研發(fā)投入低，大部分CRO&CMO企業(yè)是基于國內(nèi)工程師紅利，依靠海外藥企的訂單初步成長起來的。然而海外市場尤其是歐洲和美國市場發(fā)展日漸成熟，行業(yè)增長穩(wěn)定，與此同時，國內(nèi)CRO行業(yè)高景氣，CRO&CMO企業(yè)國內(nèi)業(yè)務(wù)增速都超過30%。當前時點，國內(nèi)收入占比高的公司業(yè)績直接受益于國內(nèi)行業(yè)高增速。

1、CMO/CDMO增長驅(qū)動力——產(chǎn)能轉(zhuǎn)移&國內(nèi)景氣

人才&產(chǎn)能優(yōu)勢：中國擁有全球最多高學歷的制藥相關(guān)專業(yè)人才和固定資產(chǎn)投入。CDMO行業(yè)技術(shù)壁壘在于工藝的研發(fā)與優(yōu)化，屬于技術(shù)以及經(jīng)驗密集型。高水平的專業(yè)制藥以及工程人才是必不可少的

國內(nèi)行業(yè)景氣：MAH帶來國內(nèi)增量，創(chuàng)新性工藝研發(fā)仍然屬于稀缺能力，藥品上市許可持有人制度（MAH）允許試點的藥品研發(fā)機構(gòu)和科研人員取得藥品的批準文號，并且對藥品質(zhì)量承擔相應(yīng)的責任，該制度對于鼓勵藥品創(chuàng)新、提升藥品質(zhì)量具有重要意義。

CDMO區(qū)別于傳統(tǒng)制造業(yè)最核心：下游需求持續(xù)增長+項目早期承接的能力，最終結(jié)果是收入規(guī)模能夠持續(xù)增長：

需求端：創(chuàng)新藥CDMO是基于研發(fā)過程中的生產(chǎn)成本，研發(fā)費用持續(xù)增長，項目持續(xù)增多，CMO/CDMO行業(yè)需求是持續(xù)的；CDMO收入還來自于商業(yè)化品種；

執(zhí)行層面：如果能夠在研發(fā)初期憑借技術(shù)優(yōu)勢綁定客戶，隨著研發(fā)持續(xù)推進至臨床后期甚至商業(yè)化，訂單金額會逐步變大，收入規(guī)模能夠做到持續(xù)增長。當然，該模式的最大壁壘在于研發(fā)能力，只有足夠強大的研發(fā)能力才能夠承接新工藝技術(shù)開發(fā)的項目。

2、CRO增長驅(qū)動力——藥企研發(fā)費用支出驅(qū)動增長。

未來仿制藥的價格下降是必然趨勢，對企業(yè)而言，仿制藥的利潤空間不斷被壓縮，風險收益差距逐漸拉大。此時所處的階段類似美國在90年代藥企面臨巨大降價壓力時期，只有重心向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)移才能支撐藥企的長足發(fā)展、維持或超過原有增長，因此，有遠見卓識的藥企會因控費、降價以及愈演愈烈的競爭壓力逐步踏入仿創(chuàng)或創(chuàng)新的領(lǐng)域，CRO行業(yè)迎來發(fā)展的黃金時期。

CRO 行業(yè)作為創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上的賣水者，高確定性受益國內(nèi)創(chuàng)新研發(fā)崛起，相關(guān)的CRO公司的過往業(yè)績靚麗，這一點可以從一組數(shù)據(jù)中得到印證，我國規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)研發(fā)費用自2011年215億元增長至2018年534億元，復合增速13.87%，不同類型的藥企基于自身研發(fā)實力選擇不同程度的跟CRO公司合作，需特別重視biotech繁榮發(fā)展為CRO帶來明顯增量。例如，2016年-2018年泰格醫(yī)藥收入和凈利潤復合增速33.86%和44.57%，昭衍新藥收入和凈利潤復合增速分別為25.34%和30.12%，康龍化成收入和利潤復合增速分別為36.86%和66.23%。

四、其他說明

重點回顧CRO行業(yè)情況，以美國CRO發(fā)展歷程為例，CRO行業(yè)最早于1970s產(chǎn)生于美國， 90年代初美國仿制藥行業(yè)競爭加劇和整體控制醫(yī)療費用支出，藥企為了保證持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)定盈利能力，在控成本的前提下增加研發(fā)投入，催生了美國CRO 長達十年的超長景氣期，期間成立的CRO公司快速發(fā)展，同時給投資者帶來豐厚回報。結(jié)論是：上個世紀90年代國際大藥企遇到專利懸崖，在其收入端小幅承壓的同時，CRO產(chǎn)業(yè)反而迎來了黃金發(fā)展期。全球CRO巨頭們在這一時期的股價幾乎都有一波“持續(xù)5年以上，年化35%以上收益”的大行情。同時，CRO業(yè)務(wù)極具延伸價值，龍頭公司天花板高。

我國CRO行業(yè)目前所處階段類似美國CRO爆發(fā)式增長前夕，隨著不同研發(fā)主體的研發(fā)活動推進，疊加中國獨特的工程師紅利，預計CRO外包滲透率和市場規(guī)模雙提升，頭部CRO公司明顯受益。 

創(chuàng)新研發(fā)是藥企構(gòu)建核心競爭力和持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，但是藥物研發(fā)是一項高投入、高技術(shù)、高風險、長周期的精細化系統(tǒng)工程，以化藥研發(fā)為例，整個流程包括藥物發(fā)現(xiàn)、藥學研究、臨床前研究、臨床研究、藥品審批與藥品上市等階段 。

聲明：以上研究只作個人記錄，不作推薦，不作買賣依據(jù)，請瞪大眼睛。