隨著馮柳（網(wǎng)名茅臺(tái)03）基金產(chǎn)品大放異彩，當(dāng)然這也在粉絲的預(yù)料之中，他的文章被爭(zhēng)相傳閱，很多還以碎片化的語(yǔ)錄形式出現(xiàn)。為了更好的理解他的思想，我決定回到實(shí)踐中去，復(fù)盤(pán)一下他的歷史持倉(cāng)。從過(guò)去10年的記錄看，說(shuō)山西汾酒、西王食品是他的愛(ài)股并不為過(guò)，畢竟幾進(jìn)幾出反復(fù)操作。山西汾酒每次都滿(mǎn)債而歸，而西王食品則相對(duì)暗淡，11年獲利10%，14年底到15年獲利80%,17年到18年初虧損接近30%（倉(cāng)位特別低）。因此，我準(zhǔn)備從西王食品開(kāi)始，到山西汾酒結(jié)束，中間穿插大族激光、麗珠集團(tuán)、鄂武商。茅臺(tái)03特別注重區(qū)分事實(shí)正確與邏輯正確，而信息與能量圈更是散戶(hù)投資者的劣勢(shì)，判斷未來(lái)要模糊的正確也相當(dāng)困難。因此，我將側(cè)重分析他的邏輯與后來(lái)事情進(jìn)展的出入、每個(gè)季報(bào)或新聞變動(dòng)后他的評(píng)價(jià)、他的賣(mài)出理由等，以提升我們的公司分析能力、預(yù)測(cè)出錯(cuò)的應(yīng)對(duì)能力，從而更好的理解他所強(qiáng)調(diào)的弱者體系。

買(mǎi)入邏輯（1年可預(yù)期，3年可展望）：

       行業(yè)空間：玉米油這個(gè)子類(lèi)在過(guò)去存在人為壓量與壓價(jià)的行為，金龍魚(yú)福臨門(mén)等巨頭由于無(wú)相關(guān)壓榨精煉資產(chǎn)，主要采取貼牌形式，自然不會(huì)做可能影響動(dòng)搖主業(yè)的投入，故而導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)玉米油的認(rèn)識(shí)及開(kāi)發(fā)不足，定價(jià)上亦未考慮到油種類(lèi)別進(jìn)行恰當(dāng)定位，因此在量與價(jià)上呈現(xiàn)出與成熟可比市場(chǎng)明顯的失衡之處。實(shí)際上，在巨頭們不作為甚至刻意淡化的行為之下該子類(lèi)亦形成了高于行業(yè)的增長(zhǎng)。就目前來(lái)看，該子類(lèi)未來(lái)可能會(huì)有擴(kuò)大1倍規(guī)模的可能。

       筆者注：11年、12年高增長(zhǎng)，提前實(shí)現(xiàn)預(yù)期，但13年、14年增長(zhǎng)停滯。

西王前景：

       1、西王自去年開(kāi)始的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整取得了階段性的收獲，小包裝油已有連續(xù)2年超過(guò)100%收入增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)證明，相信這樣的高增長(zhǎng)還能繼續(xù)維持一段時(shí)間。雖然在今年的利潤(rùn)上沒(méi)有充分反應(yīng)出來(lái)，這主要和開(kāi)拓期費(fèi)用投放和行業(yè)限價(jià)政策有關(guān)，而后者的放松應(yīng)是情理之中（筆者注：此后2個(gè)季度兌現(xiàn)）。

       2、現(xiàn)有的產(chǎn)能建設(shè)比較超前，未來(lái)無(wú)資本支出的需要，如果市場(chǎng)快速發(fā)展的話(huà)，企業(yè)能很快享有效益。

        筆者注：2011年2季度、3季度扣非凈利潤(rùn)增速持續(xù)加快，4季度后止步。最終2011年、2012年收入與扣非凈利潤(rùn)增速分別為53.01%（37.76%）、34.77%（21.20%），主要還是競(jìng)爭(zhēng)激烈，費(fèi)用投放太大。長(zhǎng)壽花食品與此類(lèi)似。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較：

       1、直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：與三星油脂（注：長(zhǎng)壽花）對(duì)比，估值貴了一些，但我們亦要看到其相對(duì)于三星油脂的優(yōu)勢(shì)所在，首先它擁有比三星油脂更平衡對(duì)稱(chēng)的全產(chǎn)業(yè)鏈，其次它擁有更高的品牌形象和地位，也是食用油行業(yè)唯一取得了不含添加劑的“健字號(hào)”證書(shū)，這對(duì)其未來(lái)的拓展和定價(jià)都應(yīng)該會(huì)有一定的幫助。再有就是它們背后的集團(tuán)實(shí)力與支持不同，資產(chǎn)好象是有5倍之差吧。

        筆者注：到2015年長(zhǎng)壽花市場(chǎng)后來(lái)居上，市場(chǎng)份額超過(guò)西王食品。

2、間接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（勉強(qiáng)這么分類(lèi)吧）：

       對(duì)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局，我認(rèn)為，其他巨頭在過(guò)去多年已選擇了放棄和壓縮該子類(lèi)的做法，并且考慮到玉米油現(xiàn)在以及未來(lái)可能的規(guī)模都不足以對(duì)現(xiàn)有巨頭形成威脅和誘惑，我相信，金龍魚(yú)等巨頭加入爭(zhēng)奪的可能性不大。而目前全行業(yè)60%的產(chǎn)量亦已集中在西王和三星油脂之中，其他企業(yè)想在品牌建設(shè)上與他們競(jìng)爭(zhēng)亦不太可能，我判斷未來(lái)仍將是以雙寡頭形式存在。

       當(dāng)然，我們也必須承認(rèn)，由于原料對(duì)行業(yè)規(guī)模的先天限制，使得該子類(lèi)不具備廣大的成長(zhǎng)空間，這也是金龍魚(yú)等巨頭們多年不開(kāi)發(fā)該領(lǐng)域的原因所在，也是這點(diǎn)使之不太具備長(zhǎng)期投資要素，但就目前幾年來(lái)說(shuō)，還不妨礙企業(yè)的快速發(fā)展，而這之后會(huì)否因?yàn)橄忍斓南∪倍鴮?dǎo)致有另外一種玩法也未可知。

估值：

       價(jià)格方面，現(xiàn)價(jià)按目前的預(yù)期是不到30倍今年P(guān)E，雖然非常高，但如果我上面的邏輯成立，也就是所在子行業(yè)近幾年擴(kuò)大一倍、玉米油是與橄欖油、米糠油齊名的國(guó)際三大健康油脂為消費(fèi)者所認(rèn)知、公司收入維持目前的高增長(zhǎng)速度3年左右、小包裝毛利能順利提升的話(huà)，則這個(gè)價(jià)格并非難以接受，當(dāng)然，這一切都必須取決于以上邏輯的成立。

       很多人在股市待久了就覺(jué)得20多倍PE不高，其實(shí)你到社會(huì)上收購(gòu)企業(yè)一般都不高過(guò)5倍的，我覺(jué)得A股里大部分公司超過(guò)10倍都屬于高估，少數(shù)股票30倍亦低估，能適用20倍以上的估值都已經(jīng)是非常優(yōu)秀的企業(yè)了。 

賣(mài)出邏輯：

       1、估值：高增長(zhǎng)預(yù)期成立才能接受這樣的估值（豆油下跌破壞了預(yù)期），隨著大盤(pán)下跌估值中樞也要適當(dāng)下移。

        2、競(jìng)爭(zhēng)角度：考慮到現(xiàn)期消費(fèi)者還未完全認(rèn)識(shí)到玉米油的特點(diǎn)，所以豆油的價(jià)格亦會(huì)對(duì)其發(fā)展產(chǎn)生比較大的影響，像豆油跌價(jià)對(duì)西王的銷(xiāo)售就會(huì)有較大沖擊。11月末開(kāi)始的銷(xiāo)售停頓不是一下能緩解的，要不是收入停滯、要不就是費(fèi)用率大幅度上升以勉強(qiáng)維持收入的小幅增長(zhǎng)，無(wú)論哪種情況對(duì)利潤(rùn)的增長(zhǎng)都是會(huì)有影響的。

       筆者注：連續(xù)3個(gè)季度銷(xiāo)量停滯、費(fèi)用大增導(dǎo)致的利潤(rùn)下滑導(dǎo)致了股價(jià)暴跌而且一蹶不振。豆油價(jià)格接下來(lái)還弱反彈了1年，維持高位震蕩格局。

        3、人的中期因素：它前段時(shí)間宣布由小兒子坐鎮(zhèn)北京主政，這一點(diǎn)令我比較驚訝，畢竟事業(yè)初創(chuàng)，一般不好交由年輕人去練兵，從這個(gè)角度，西王食品在大老板眼中或許還沒(méi)到那么關(guān)鍵的戰(zhàn)略地位，否則是不應(yīng)該作為子女鍛煉平臺(tái)之用的。

                                                                   豆油指數(shù)

賣(mài)出而且西王暴跌后的看法：

        增長(zhǎng)預(yù)期暫時(shí)落空和估值坍塌導(dǎo)致的雙殺，加上目前的市場(chǎng)環(huán)境亦會(huì)加速這樣局面的形成。這種特質(zhì)的票市場(chǎng)容易走極端，但千萬(wàn)不要在基本面轉(zhuǎn)變前去對(duì)抗市場(chǎng)，幅度和殘酷性會(huì)超出很多人的想象，所以多觀察等待后再考慮介入會(huì)比較穩(wěn)妥，我計(jì)劃到5月份以后再去看它，或許會(huì)有更好的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。對(duì)這類(lèi)品種，我要么等它漲起來(lái)預(yù)期穩(wěn)固后再參與，要么就等它跌到更低以顯露充分的安全邊際，中間狀態(tài)我一般不太關(guān)心。

個(gè)人理解：

       1、牛股是跟蹤出來(lái)的：“世界級(jí)的偉大企業(yè)，只是這一般都屬于事后的總結(jié)而非預(yù)判，所以我們只能心里祈禱它是個(gè)永遠(yuǎn)不用賣(mài)的家伙，然后經(jīng)常審視它現(xiàn)在是不是該賣(mài)了，在其發(fā)展的每一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期都保持跟蹤以修正自己的理解和階段預(yù)期?！?/p>

       2、要傾聽(tīng)市場(chǎng)的聲音：“前個(gè)時(shí)期我是沒(méi)有市場(chǎng)概念的，屬于遠(yuǎn)離市場(chǎng)的純價(jià)值派別，后個(gè)時(shí)期是我把市場(chǎng)理解反饋到價(jià)值判斷的階段，雖然兩個(gè)階段的表觀行動(dòng)差不多，但背后的決策判斷數(shù)量有很大不同，過(guò)程的困擾后期也要少點(diǎn)?！?/p>

       3、做關(guān)注度高的股票：（筆者注：西王食品不時(shí)都有研究報(bào)告出來(lái)。）“首選高關(guān)注度低購(gòu)買(mǎi)度的，估值容易抬升；回避高關(guān)注度高購(gòu)買(mǎi)或低賣(mài)出度的，這個(gè)估值有下行壓力；低關(guān)注低購(gòu)買(mǎi)或高賣(mài)出的估值雖低但提高緩慢；低關(guān)注度高購(gòu)買(mǎi)或低賣(mài)出時(shí)估值不容易有大變化；關(guān)注度可以從報(bào)告以及交流熱度上得知，購(gòu)買(mǎi)度可以從圖形階段及籌碼結(jié)構(gòu)上得知。 ”