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1. 年初以來，我國經(jīng)濟仍在底部徘徊，但資本市場頗為活躍。這究竟表征了市場的理性還是非理性，行情趨勢會延續(xù)還是調(diào)整，各界眾說紛紜。宏觀研究固然難以捕捉微觀市場非理性的追漲殺跌，但其能否推演出資產(chǎn)配置的理性邏輯，實則關(guān)乎此類研判的市場價值。 2. 理論上，宏觀周期的階段差異影響著微觀主體風(fēng)險偏好和收益預(yù)期的變化，進而左右各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。現(xiàn)實中，“社融+PPI”雙指標組合能從量與價兩個維度貼切地刻畫出我國宏觀經(jīng)濟的周期波動，并能指示最優(yōu)大類資產(chǎn)配置的基本方向，歷史回測對此多有驗證。 3. 展望未來，隨著去杠桿政策的邊際調(diào)整和逆周期調(diào)節(jié)的逐步發(fā)力，社融有望進一步企穩(wěn)回升。盡管PPI價格或仍將震蕩下行，但微觀主體的風(fēng)險偏好有望不斷修復(fù)。資產(chǎn)配置的天平大概率還將向風(fēng)險資產(chǎn)傾斜，不過應(yīng)警惕未來豬瘟、油價等超預(yù)期及其政策擾動的影響。 一、引言 年初以來，我國經(jīng)濟仍在底部徘徊，但資本市場頗為活躍。這究竟表征了市場的理性還是非理性，行情趨勢會延續(xù)還是調(diào)整，眾說紛紜莫衷一是。宏觀研究固然難以捕捉微觀市場非理性的追漲殺跌，但其能否推演出資產(chǎn)配置的理性邏輯，實則關(guān)乎此類研判的市場價值。 圖1：市場理性，還是非理性？ 數(shù)據(jù)來源：WIND 注：股票指數(shù)指萬得全A指數(shù)，其包含以流通股本為權(quán)重計算的滬、深兩市股票；GDP為季度名義值。 二、宏觀周期如何影響資產(chǎn)配置？ 理論上，宏觀周期階段的差異影響著微觀主體風(fēng)險偏好和收益預(yù)期的變化，進而左右各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。在我國，社會融資規(guī)模往往是先行的宏觀經(jīng)濟總量指標。與此同時，對于投資導(dǎo)向型的發(fā)展經(jīng)濟體，工業(yè)品價格（PPI）往往能揭示整體價格的周期變化。因此，“社融+PPI”的量價組合能夠簡潔地刻畫出我國宏觀經(jīng)濟的周期波動。 相應(yīng)地，基于“社融+PPI”的組合分析或有助于我們作出最優(yōu)資產(chǎn)的配置。例如，經(jīng)濟步入衰退時，社融和PPI雙雙回落，風(fēng)險偏好明顯下降，債券成為最優(yōu)配置；隨著逆周期政策發(fā)力，社融企穩(wěn)回升，經(jīng)濟從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，盡管此時PPI未必企穩(wěn)，但微觀主體風(fēng)險偏好逐步修復(fù)，股票成為最優(yōu)配置。以此類推，經(jīng)濟趨于過熱時大宗商品往往表現(xiàn)最優(yōu)，而經(jīng)濟增長從過熱轉(zhuǎn)向衰退初期，現(xiàn)金類資產(chǎn)往往是最優(yōu)選擇（下圖2）。 圖2：宏觀周期決定最優(yōu)資產(chǎn)配置的方向 注：社融為存量同比，PPI為全部工業(yè)品當月同比，下同。 回溯歷史，絕大部分時期“社融+PPI”雙指標組合所預(yù)示的理論最優(yōu)資產(chǎn)配置在現(xiàn)實中都得到了較好驗證（下表1）。當然，也存在一小部分時期驗證效果不甚理想，其原因大都與宏觀經(jīng)濟基本面以外的沖擊和擾動相關(guān)。例如，2012年下半年股票不及預(yù)期或與歐債危機等干擾有關(guān)；2010至2011年大宗商品超預(yù)期優(yōu)于現(xiàn)金或源于國際油價沖擊；而2014至2015年股票超預(yù)期地優(yōu)于債券其實與監(jiān)管政策波動有關(guān)。但總體來看，“社融+PPI”的量價組合能較為貼切地刻畫我國宏觀經(jīng)濟周期的變動，并指示出最優(yōu)大類資產(chǎn)配置的基本方向。 表1：“社融+PPI”組合能較好預(yù)示最優(yōu)資產(chǎn)配置 數(shù)據(jù)來源：WIND、筆者整理 注：實際最優(yōu)配置選取的是現(xiàn)實中股票、債券、大宗商品、現(xiàn)金這四類資產(chǎn)中的表現(xiàn)最佳者，分別以WIND全A指數(shù)、中債全價指數(shù)、南華綜合指數(shù)以及貨幣基金的收益率來衡量。 三、資產(chǎn)配置的天平將向何處傾斜？ 展望未來，隨著去杠桿政策的調(diào)整和逆周期調(diào)控的發(fā)力，社融有望進一步企穩(wěn)回升。盡管PPI或仍將震蕩下行，但微觀主體的風(fēng)險偏好有望不斷修復(fù)。從歷史來看，上述“社融擴張+PPI回落”組合往往預(yù)示著資產(chǎn)配置的天平大概率還將向風(fēng)險資產(chǎn)傾斜。不過，應(yīng)警惕未來豬瘟、油價等超預(yù)期及其政策擾動的影響。值得一提的是，隨著我國資本市場開放的進一步深入，未來國內(nèi)市場將更易受到國際因素的影響而產(chǎn)生聯(lián)動。 圖3：“社融擴張+PPI回落”指示著風(fēng)險資產(chǎn)的偏好上升 數(shù)據(jù)來源：WIND |
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