“攻入無人區(qū)”申萬宏源。2016夏季策略暨上市公司交流會7月13-15日在上海召開，申萬宏源策略首席分析師王勝表示，微觀結(jié)構(gòu)已明顯惡化，7月下旬回調(diào)，8月下旬“吃飯”。

　　主要觀點如下：

　　全球經(jīng)濟模型重構(gòu)的陣痛期是最大的宏觀對沖格局。以美國消費為核心，中國制造、資源國提供原材料，日本提供廉價借貸的全球經(jīng)濟模型正在重構(gòu)。日元套息交易的逆轉(zhuǎn)和石油價格的大幅下跌告訴我們“美國G1”經(jīng)濟模型已不能帶領(lǐng)我們走得更遠。我們認為“中美G2”是全球經(jīng)濟模型重構(gòu)的理想解，互聯(lián)網(wǎng)時代中國超高流量和美國超前科技的結(jié)合將擦出精彩的火花。然而，沒有什么變革是平滑無阻的，“中美G2”模型的達成還需要更多的耐心和攻入“無人區(qū)”的勇氣，全球經(jīng)濟模型重構(gòu)的陣痛期是當(dāng)前最大的宏觀對沖格局。全球貿(mào)易總量負增長，中國和美國等主要國家卻實現(xiàn)了全球貿(mào)易占比的“衰退式擴張”，新興市場國家全面戰(zhàn)線全面收縮。2015年全球FDI流入總額高增長“暗藏玄機”，發(fā)達國家的FDI流入增速遠超發(fā)展中國家，不產(chǎn)生新增產(chǎn)出的并購重組火爆是主要原因，從歷史經(jīng)驗看，發(fā)達國家之間的并購重組火爆往往與系統(tǒng)性風(fēng)險相伴相隨，更多地反映全球化進程的受阻和全球資源配置的不均衡。另外，美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也正悄然發(fā)生著“很供給側(cè)”的改變，美國消費沒那么好，但制造業(yè)卻沒那么差，美國制造業(yè)生產(chǎn)的企穩(wěn)和歐盟對美國出口增速下滑時間上幾乎同步告訴我們美國制造業(yè)可能正在擠占歐盟制造業(yè)的空間。全球民粹主義和孤立主義的抬頭是我們重點關(guān)注的長周期系統(tǒng)性風(fēng)險之一。9月初G20峰會是我們觀察驗證全球?qū)⒆呦蚝献鞴糙A，還是仍需要更多耐心的第一個時間窗口。

　　2016下半年全球風(fēng)險資產(chǎn)波動率將明顯放大，權(quán)益資產(chǎn)維持中性配置。2016上半年全球資產(chǎn)配置的主旋律是“避險”和“填坑”，兩者共同作用正改變著全球資產(chǎn)的勾稽關(guān)系。主要國家國債收益率處于歷史低位，美元、日元、乃至比特幣這樣的低通脹電子貨幣的走強，以及黃金的持續(xù)走強都是“避險”需求的反映。而新興市場整體跑贏發(fā)達市場，大宗商品市場的強勢反彈卻反映出全球高風(fēng)險偏好資金并未退潮，超發(fā)的流動性到處尋找超跌的風(fēng)險資產(chǎn)“填坑”?！氨茈U”和“填坑”的共同作用使得風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)都會有階段性的進攻機會，黃金+股票的組合將成為可能。從“五星模型”來看，政治周期可能上升為主要矛盾，英國脫歐的政治風(fēng)險發(fā)酵可能才剛剛開始。信用周期高杠桿的特征仍未明顯緩解，杠桿轉(zhuǎn)移的不確定性依然較強。商業(yè)周期全球維持“弱復(fù)蘇”狀態(tài)，基本面亮點不多，但也很難形成明顯拖累，貨幣政策周期角度我們認為以美聯(lián)儲加息為代表的全球流動性收緊仍不是可選項，存量流動性寬松的格局仍將維持。我們預(yù)計2016下半年，全球風(fēng)險資產(chǎn)的高波動仍將持續(xù)，同時各類風(fēng)險資產(chǎn)的輪動也會加快。高估值高波動并不利于權(quán)益類資產(chǎn)的超配，從全球資產(chǎn)配置角度，維持權(quán)益類資產(chǎn)的中性配置，耐心等待更好的配置機會。其中美股會有階段性表現(xiàn)機會；黃金我們維持戰(zhàn)略性看好。

　　長期：A股仍有一次出清，流動性的悲觀預(yù)期是觸發(fā)恐慌性出清的主要因素。我們在春季策略報告中總結(jié)了熊市底部的13個特征，過去4個月相關(guān)指標(biāo)并未出現(xiàn)明顯的改善，A股長期仍有一次出清。當(dāng)前A股市場整體杠桿水平相對可控，出現(xiàn)類似2015年6-7月那樣被動出清的概率較小。一次出清的形式更可能是類似2008年和2011年那樣流動性悲觀預(yù)期驅(qū)動的恐慌性出清。匯率、利率、資產(chǎn)價格和穩(wěn)增長之間的內(nèi)在矛盾仍是流動性寬松的主要約束，可能觸發(fā)矛盾激化的主要因素包括：(1) 香港聯(lián)系匯率制再遭攻擊；(2) 部分經(jīng)營比較激進的小保險公司臨近年末償付壓力加大；(3) 脫虛向?qū)?，金融去杠桿持續(xù)加碼，切斷部分實體經(jīng)濟龐氏融資的鏈條。(4) 房地產(chǎn)調(diào)控收緊“過猶不及”，四季度穩(wěn)增長壓力陡然提升。綜合分析2016年的上下行風(fēng)險，我們認為年底可能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的事件相對集中，需關(guān)注一次出清屆時兌現(xiàn)的可能性。

　　中期：我們四月提出的“神似2002-2003”，在當(dāng)時極有預(yù)期差，屬于賣方研究中的“無人區(qū)”，且事后證明平頭震蕩做結(jié)構(gòu)是全市場最正確的判斷，維持判斷：存量流動性寬松+微觀結(jié)構(gòu)變化維持震蕩格局。當(dāng)前市場兩方面神似2002-2003年：一方面，盡管2002-2003年貨幣政策邊際上不能再寬，宏觀流動性邊際上不能再寬，但90年代末的降準(zhǔn)降息周期保證了存量流動性的寬裕，構(gòu)成市場能夠進行1年之久橫盤震蕩的基礎(chǔ)。2014年底開啟的降準(zhǔn)降息周期也保證了當(dāng)前市場存量流動性充裕的環(huán)境。另一方面，2002-2003年股市去杠桿快速下跌之后，非市場力量對于市場的深度參與也與當(dāng)前神似。另外，資產(chǎn)荒的大背景強化了宏觀流動性向股市流動性的轉(zhuǎn)化。絕對收益投資者資金力量與相對收益投資者相當(dāng)，部分擅長交易博弈的絕對收益投資者持續(xù)追逐熱點，成為擁有A股定價權(quán)的邊際交易者，熱點的持續(xù)性和賺錢效應(yīng)是當(dāng)前市場的生命線。在觸發(fā)一次性出清的因素出現(xiàn)之前，未來一個季度市場大概率仍將維持寬幅震蕩的格局。

　　短期：微觀結(jié)構(gòu)已明顯惡化，7月下旬回調(diào)，8月下旬“吃飯”。6月底市場指數(shù)才出現(xiàn)加速上漲的態(tài)勢，但實際上6月底僅僅是行業(yè)主題快速輪動的開始，失真的市場指數(shù)并未準(zhǔn)確反映已經(jīng)持續(xù)4個月的結(jié)構(gòu)性行情，公募基金凈值變化才是市場賺錢效應(yīng)的準(zhǔn)確反映。整個6月絕對收益投資者倉位快速提升，且加倉的主要方向集中在部分短期高景氣產(chǎn)業(yè)類主題方向上，熱點板塊的交易極度擁擠，微觀結(jié)構(gòu)惡化。市場最佳運行方式是找到新的持續(xù)性方向抱團，但6月底開始的行業(yè)主題輪動卻是投資者為加倉而加倉，尋找補漲熱點的過程，指數(shù)吃飯行情并未出現(xiàn)，倉位卻已到了高位。市場的微觀結(jié)構(gòu)并未改善，而是仍處于全面惡化的趨勢中，我們認為需警惕7月回調(diào)傷害凈值。市場普遍預(yù)期的吃飯行情將有望在調(diào)整后展開，越臨近維穩(wěn)預(yù)期較強的9月初G20峰會，越有利于“吃飯行情”的開展和延續(xù)。

　　結(jié)構(gòu)：下半年的結(jié)構(gòu)性機會反而小于上半年，繼續(xù)高舉價值型成長大旗，繼續(xù)踐行逆向思維和反轉(zhuǎn)策略，攻入“無人區(qū)”。2016下半年震蕩格局難改，但一次出清的風(fēng)險逐漸清晰，熱點板塊反而需要緊盯風(fēng)險收益比，繼續(xù)強調(diào)只有價值型成長才是堅守方向。我們下半年的行業(yè)配置關(guān)注4條主線：(1) 傳統(tǒng)消費為主的價值型成長仍是確定性的機會，特別關(guān)注名義估值便宜、邊際變化向好的醫(yī)藥中的部分細分行業(yè)。(2) 廣義價值成長疊加極端天氣主題的PPP(建筑，環(huán)保中個股機會).(3) 高息率的水電等。(4)關(guān)注寶萬之爭落定后，如果資本的力量得到認可，舉牌概念可能卷土重來，地產(chǎn)，商業(yè)零售可能都有階段性機會。至于申萬策略在3月之后陸續(xù)精準(zhǔn)推薦的黃金，新能源汽車，電子，軍工，物聯(lián)網(wǎng)，煤炭階段性仍可能有機會，但是目前卻堅持逆向思維。