具體活動詳情：點擊圖片查看詳情??

近期從證監(jiān)會一系列的政策看，也逐步希望能打造一個完全在證監(jiān)會風(fēng)險管理框架范圍內(nèi)的交易、托管、結(jié)算封閉流程。但是從實際的業(yè)務(wù)看，當(dāng)前銀行托管結(jié)算仍然是主流，資管的渠道銀行代銷絕對主力，只是交易環(huán)節(jié)必須通過交易所的交易單元，完全可控。本文主要從基本知識普及角度解析交易所結(jié)算的模式對比。

說到結(jié)算模式，會有人首先想到托管人結(jié)算模式和證券公司結(jié)算模式。實際上，這兩種結(jié)算模式，主要涉及的僅是在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中證登）結(jié)算的證券。

而除了中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司外，還有中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中債登）、上海清算所（上清所）及四家期貨交易所（上海期貨交易所（上期所）、鄭州商品交易所（鄭商所）、大連商品交易所（大商所）和中國金融期貨交易所（中金所））。

所以，想要了解一個交易品種是怎么結(jié)算的，首先要了解其交易場所，然后才能知道對應(yīng)的結(jié)算機(jī)構(gòu)，乃至最終的結(jié)算方式。其中為了方便對比銀行間和交易所結(jié)算模式差異，本文第一部分的第二章對銀行間的DVP結(jié)算模式做了簡單介紹和對比。

具體交易結(jié)算品種分布如下：

本文暫不去論述結(jié)算制度、方式本身，僅簡單探討各種結(jié)算模式對金融產(chǎn)品交易結(jié)算的影響。

從整個場內(nèi)交易的流程大致可以分為：資金募集（一般募集專戶）、托管、交易（包括接口規(guī)范、交易單元、投資指令、事前驗資驗券）、清算結(jié)算流程。整個過程需要嚴(yán)格區(qū)分資金賬戶、托管賬戶、證券賬戶，本文討論的核心在中登和上清所等開立的結(jié)算賬戶實際屬于資金賬戶；資金賬戶需要看劃轉(zhuǎn)路徑和過夜存款沉淀。本文聚焦在“結(jié)算”這個環(huán)節(jié)。

中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的結(jié)算參與人分為三類：證券公司類結(jié)算參與人、銀行類結(jié)算參與人和其他類結(jié)算參與人。

• 證券公司類結(jié)算參與人

  分為甲類和乙類。證券公司類結(jié)算參與人（甲類）可以接受其他結(jié)算參與人或者直接參與交易但沒有取得中證登結(jié)算參與人資格的機(jī)構(gòu)的委托，辦理委托結(jié)算業(yè)務(wù)。證券公司類結(jié)算參與人（乙類）不可接受委托辦理委托結(jié)算業(yè)務(wù)。新申請結(jié)算參與人資格的券商，最初的三年內(nèi)為乙類，3年后才能評定是否升為甲類。

• 銀行類結(jié)算參與人

  包括經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)取得相關(guān)托管人資格的商業(yè)銀行，按規(guī)定可參與證券交易所債券交易的商業(yè)銀行等。主要包括托管銀行、QFII托管銀行和上市商業(yè)銀行（非上市商業(yè)銀行一直不能參與交易所債券業(yè)務(wù)，自營無法直接開戶）。

• 其他類結(jié)算參與人

  是指中證登核準(zhǔn)的其他合格機(jī)構(gòu)，主要是保險公司、財務(wù)公司、清算中心、信托公司等結(jié)算參與機(jī)構(gòu)。

可以看出，證券公司類甲類結(jié)算參與人和銀行類結(jié)算參與人都可以代理其他交易方進(jìn)行結(jié)算。這種三類參與人的劃分其實和銀行間債券市場的債券賬戶甲、乙（上清所叫A\B）很類似。

需要注意，上面的三類結(jié)算參與人指自營資金，如果是資管產(chǎn)品，必須通過托管人或者通過證券公司甲類結(jié)算參與人，比如信托公司的信托產(chǎn)品，并不是以信托公司作為“其他類結(jié)算參與人”參與結(jié)算。

在正式分析結(jié)算模式之前，需要簡單區(qū)分一下清算和結(jié)算的差異，

俠義來講，清算則是算賬的過程，計算結(jié)算金額；結(jié)算（狹義）就是劃賬，完成賬戶之間的賬戶劃撥和變更登記。

如果是全額雙邊逐筆交割，那么清算和結(jié)算高度合二為一。如果是凈額交割，差異非常明顯，比如股票是當(dāng)天清算，清算結(jié)果發(fā)送個托管行，第二天托管行才進(jìn)行結(jié)算。

1、總體概念介紹

交易所金融產(chǎn)品（包括銀行理財、券商資管、公募基金、專戶、私募基金、信托等）參與證券交易所交易的證券，分為兩種結(jié)算模式，分別為托管人結(jié)算模式、證券公司結(jié)算模式。

這兩種模式可以簡單理解為：通過銀行類結(jié)算參與人結(jié)算，或通過證券公司類結(jié)算參與人結(jié)算。托管人不特指商業(yè)銀行，也包括取得托管資格的非銀金融機(jī)構(gòu)。

• 采用托管人結(jié)算模式的，托管人可向中國結(jié)算申請開立單獨的托管結(jié)算賬戶，用于為托管的基金辦理證券資金結(jié)算業(yè)務(wù)。

• 采用證券公司結(jié)算模式的，券商可通過其客戶結(jié)算賬戶辦理包括托管的基金在內(nèi)的全部客戶的證券資金結(jié)算業(yè)務(wù)，并應(yīng)自行負(fù)責(zé)全部客戶的明細(xì)結(jié)算。

實際上上述結(jié)算模式，不論是托管人結(jié)算模式，還是證券公司結(jié)算模式，都是屬于二級結(jié)算模式。中登公司通過托管人和券商開在自己這里的結(jié)算賬戶進(jìn)行總結(jié)算，托管行的托管客戶或者券商代理客戶分別和托管行或券商結(jié)算。

這點和銀行間資管產(chǎn)品參與證券交易（ABS和債券）都是直接通過管理人開在登記托管機(jī)構(gòu)的結(jié)算賬戶行處理完全不同，換一句話說銀行間都是登記托管機(jī)構(gòu)直接和管理人結(jié)算，沒有采用二級結(jié)算的方式。

交易所券商結(jié)算模式和托管人結(jié)算模式，在風(fēng)控、資金劃付會在一些方面產(chǎn)生差異。

這里從對產(chǎn)品影響最大的兩個方面：資金利用率和交易結(jié)算速度這兩個角度來進(jìn)行比較分析：

2、資金利用率

從結(jié)算方式導(dǎo)致的T+0可用及備付金兩方面討論：

（1）結(jié)算方式

托管人結(jié)算

是指通過托管人進(jìn)行資金的結(jié)算，托管人作為結(jié)算參與人與中證登進(jìn)行清算交收，產(chǎn)品在托管行開立的托管戶和托管人之間進(jìn)行清算交收。

結(jié)算路徑如下：

交易后，托管戶的資金不會立即扣減  會在托管人進(jìn)行清算后，第二日日初從托管戶進(jìn)行資金扣減。托管人再和中登進(jìn)行資金的交收。如果是T+0的非擔(dān)保業(yè)務(wù)，需要托管行進(jìn)行勾單。

證券公司結(jié)算

是通過券商進(jìn)行資金的結(jié)算，也就是通過在證券公司開的資金賬戶（就是開在中登的結(jié)算賬戶）中進(jìn)行結(jié)算。

結(jié)算路徑如下：

交易之后資金賬戶的資金會立即扣減，證券公司在和中證登進(jìn)行清算，第二日再進(jìn)行資金的交收。如果用證券公司結(jié)算模式的產(chǎn)品做交易所業(yè)務(wù)，需要將托管戶的資金劃到在券商開立的資金賬戶中。

簡言之，托管人結(jié)算模式的清算交收由托管人擔(dān)保，今天交易，明天劃錢；而在證券公司的結(jié)算模式中，賬戶有多少錢，就只能花多少錢。

當(dāng)然在實操中對于產(chǎn)品，即使是托管人模式，也會通過系統(tǒng)設(shè)置來禁止在賬戶里沒錢的情況下交易。

（2）結(jié)算備付金

根據(jù)《中國證券登記結(jié)算有限公司結(jié)算備付金管理辦法》，從事證券交易所上市的證券、證券投資基金及其他證券類金融產(chǎn)品交易全部或者部分結(jié)算業(yè)務(wù)的結(jié)算參與人，均應(yīng)遵守備付金管理辦法。

從字面上理解，備付金就是準(zhǔn)備支付的資金，用于交易結(jié)算的資金。這里說的備付金指的是最低備付金。就相當(dāng)于是為了準(zhǔn)備支付而上交的押金。

最低結(jié)算備付金

＝上月證券買入金額／上月交易天數(shù)×最低結(jié)算備付金比例

＝日均交易金額×固定比例

備付金計算的基礎(chǔ)就是買入的交易金額，通過月均買入交易金額乘以固定的比例來計算。因為固定收益類和權(quán)益類風(fēng)險不一樣，所以比例也不一樣。固定收益類（回購、債券等）為10% 其他的股票基金ETF、LOF之類的為20%。

（3）保證金

保證金則就是在結(jié)算參與人交收違約的時候，用于流動性保障資金。

這里用的是日均結(jié)算結(jié)算凈額，計算周期是前六個月的。結(jié)算凈額其實就是買入賣出的軋差數(shù)，然后按照交易日計算日均結(jié)算凈額。按照交易所、證券品種分別計算日均結(jié)算凈額。

兩個交易所，兩類品種，也就是有4個比例。

上交所權(quán)益（14%）固收（4%）

深交所權(quán)益（16%）固收（2%） 。

上交所保證金=上海權(quán)益凈額*14%+上海固收凈額*4%；

深交所保證金=深圳權(quán)益凈額*16%+深圳固收凈額*2%

這兩金每月調(diào)整，第一個工作日計算，第二個工作日交收。和交易所T+1交收規(guī)制類似。需要注意的是，交易金額的計算都只適用于凈額結(jié)算的交易，也就是擔(dān)保交收的交易。

對于托管人結(jié)算模式，要每個月根據(jù)交易情況結(jié)算交付。當(dāng)然這個錢還是你的，而且還有利息，但是如果每個月總有一些錢是不能用的，也是很影響收益率的。而且對于有到期日的產(chǎn)品，在到期前，最后的時刻還在買賣交易的，要等下一個月才能拿到備付金。

而證券公司結(jié)算模式，則由證券公司交付，但不會再要求客戶證券公司交付，所以證券公司結(jié)算模式，結(jié)算備付金保證金并不影響產(chǎn)品賬戶的可用資金。

2、交易速度和結(jié)算數(shù)據(jù)的獲取速度

證券公司的交易單元主要分為普通交易單元和專用交易單元。

• 個人投資者使用的是普通交易單元，證券公司負(fù)責(zé)交易、托管和結(jié)算；

• 機(jī)構(gòu)投資者租賃的是券商的專用交易單元，比如保險、社?；?、公募、私募，還包括券商自營、資管等。

其中，公募基金尤為特別，為了信息保密和效率，其交易指令并不通過券商系統(tǒng)，而是直接發(fā)送至交易所，結(jié)算參與人一直由托管行擔(dān)當(dāng)。

具體來說，托管人結(jié)算模式除了需要開戶（股東卡），搭建系統(tǒng)連接交易所之外，還需要將席位和托管人綁定。如果沒有自己的席位的話，可以通過租用券商席位的模式（當(dāng)然，租用席位是要錢的），將租用的席位綁定托管人，通常是一對席位（上交所、深交所）?；旧鲜且煌泄苋私壎ㄒ粚ο唬缓笸泄茉谶@家托管人的產(chǎn)品可以共用一對席位。 也有租用多家券商的席位，將多家券商的席位綁定在同一家托管人。股東和席位的對應(yīng)關(guān)系可以是一對多的，也可以是多對一的。

• 托管行結(jié)算模式

  托管人結(jié)算模式的數(shù)據(jù)就直接是交易所、中證登給到用戶。這個數(shù)據(jù)時間比較早，交易數(shù)據(jù)一般交易結(jié)束后就會直接發(fā)給用戶，結(jié)算數(shù)據(jù)稍微晚一些。

• 證券公司結(jié)算模式

  通過證券公司報單給交易所，交易數(shù)據(jù)是通過證券公司給的交易數(shù)據(jù)，這個交易數(shù)據(jù)要等到證券公司清算完后才會有，所以證券公司結(jié)算模式的數(shù)據(jù)文件一般都較晚，通常晚上19-20點能拿到數(shù)據(jù)。證券公司給數(shù)據(jù)的模式基本都是建立ftp，等結(jié)算完后證券公司將數(shù)據(jù)放到FTP上，證券公司的客戶自己在FTP下載。

總結(jié)一下兩者的優(yōu)劣勢：

• 托管人結(jié)算模式

  優(yōu)點：資金使用效率較高，交易速度快、結(jié)算數(shù)據(jù)接收快；

  缺點：成本高，備付金和結(jié)算保證金占用可用資金。

• 證券公司結(jié)算模式

  優(yōu)點：辦理方便、建設(shè)成本較低、無需繳納結(jié)算備付金和保證金；

  缺點：交易速度較慢、交易數(shù)據(jù)保密性不夠好、交易數(shù)據(jù)接收較晚。

此外，對于基金公司對于公募基金是否選擇證券公司結(jié)算模式（目前六家新設(shè)基金先行試點），可能還要考慮《關(guān)于完善證券投資基金交易席位制度有關(guān)問題的通知》規(guī)定的“一家基金管理公司通過一家證券公司的交易席位買賣證券的年交易傭金，不得超過其當(dāng)年所有基金買賣證券交易傭金的30%。

新成立的基金管理公司，自管理的首只基金成立后第二年起執(zhí)行”。雖然新成立的基金管理公司，自管理的首只基金成立后第二年起執(zhí)行，但對于僅有幾只基金的小型基金公司，選擇證券公司結(jié)算模式需要慎重。

各類金融產(chǎn)品參與銀行間市場交易的結(jié)算，結(jié)算模式：在登記托管機(jī)構(gòu)開立結(jié)算賬戶代理結(jié)算。這點和自營在銀行間交易也不一樣，如果自營交易，多數(shù)銀行都是直接通過在CNAPS的清算賬戶做結(jié)算。

具體細(xì)節(jié)可參考《證券投資基金參與銀行間同業(yè)市場債券交易托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)程（暫行）》及《證券公司參與銀行間同業(yè)市場債券交易托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)程（暫行）》。

當(dāng)然，銀行間市場的債券托管結(jié)算不是只在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，根據(jù)交易債券的托管機(jī)構(gòu)的不同分為中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中債登）、上海清算所（上清所），也就是銀行間市場的兩家結(jié)算機(jī)構(gòu)。

目前中債登采用的是傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制，即券款對付制度（DVP，Delivery Versus Payment）結(jié)算，上清所實際上大部分也是采用DVP雙邊清算，少量CCP中央交易對手清算業(yè)務(wù)。

凡符合人民銀行有關(guān)市場準(zhǔn)入規(guī)定的投資者，均可成為中央結(jié)算公司的托管結(jié)算成員。按照參與債券結(jié)算業(yè)務(wù)資格和辦理方式的不同，結(jié)算成員分為甲類、乙類和丙類。

• 甲類結(jié)算成員可辦理自營結(jié)算業(yè)務(wù)，并可代理丙類結(jié)算成員進(jìn)行債券結(jié)算或從事債券柜臺交易業(yè)務(wù)；

• 乙類結(jié)算成員只能辦理債券自營結(jié)算業(yè)務(wù)；

• 丙類結(jié)算成員須委托甲類結(jié)算成員代為辦理債券結(jié)算業(yè)務(wù)。

中央結(jié)算公司根據(jù)機(jī)構(gòu)性質(zhì)及其業(yè)務(wù)范圍對賬戶實行分類設(shè)置、集中管理。

機(jī)構(gòu)投資者直接在中央結(jié)算公司開立一級債券賬戶，分為債券自營賬戶和債券代理總賬戶。

• 債券自營賬戶用以記載債券持有人自營債券余額及其變動情況，甲類、乙類和丙類結(jié)算成員均應(yīng)在中央結(jié)算公司開立債券自營賬戶。

• 債券代理總賬戶用以記載二級托管機(jī)構(gòu)和分托管機(jī)構(gòu)額及其變動情況，二級托管機(jī)構(gòu)和分托管機(jī)構(gòu)應(yīng)在中央結(jié)算公司開立債券代理總賬戶。

上清所在成立之初就主推中央對手方（CCP，Central Counter Party）清算機(jī)制，但實際上大部分業(yè)務(wù)仍然是傳統(tǒng)的登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)，從債券賬戶劃分上結(jié)算成員分為A、B、C分類：

• A類結(jié)算代理人，代理其他結(jié)算成員開戶、辦理結(jié)算（直接聯(lián)網(wǎng)）；

• B類直接結(jié)算成員，直接參與登記結(jié)算業(yè)務(wù)（直接聯(lián)網(wǎng)）；

• C類間接結(jié)算成員，委托結(jié)算代理人代為開戶、辦理結(jié)算（不聯(lián)網(wǎng)）。

和交易所證券結(jié)算業(yè)務(wù)對比，銀行間有幾個差異的地方需要注意，上清所和中央結(jié)算公司都沒有強(qiáng)制一定要開立結(jié)算賬戶，如果參與者是大中型銀行，那么這些機(jī)構(gòu)基本都在CNAPS的直接參與者，所以這些銀行的資金劃轉(zhuǎn)完全可以直接相互完成或者直接和中登、上清所進(jìn)行資金劃轉(zhuǎn)。

需要注意本來債券結(jié)算分為三類“券款對付”、“先券后款”、“先款后券”；2006年引入券款對付，2013年央行為防止丙類戶通過先券后款套利，發(fā)布《進(jìn)一步加強(qiáng)銀行間債券市場債券交易的券款對付結(jié)算要求》，銀行間債券市場結(jié)算方式統(tǒng)一為券款對付（DVP）；最終12月6日宣布全部實現(xiàn)DVP強(qiáng)制結(jié)算。

券款對付其實就是一手交錢一手交貨，或者叫“銀貨兩訖”，貨物即債券的交割登記結(jié)算機(jī)構(gòu)有完全的掌控能力，但是資金交割需要：

• 已在CNAPS開立清算賬戶的市場參與者（主要是銀行）通過該賬戶辦理券款對付的資金結(jié)算；也就是大多數(shù)銀行不需要在登記機(jī)構(gòu)開立資金賬戶。

• 未在CNAPS開立清算賬戶的市場參與者要委托登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)代理券款對付的資金結(jié)算。前提條件之一就是登記結(jié)算機(jī)構(gòu)需要成為CNAPS特許參與者，并且為所有代理的投資人按債券托管賬戶分戶設(shè)置，一戶一賬。

• 登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)債券足額并凍結(jié)以及付款方債券結(jié)算資金專戶資金足額的前提下，對市場參與者的債券結(jié)算資金專戶進(jìn)行相應(yīng)的賬務(wù)處理，在確認(rèn)資金結(jié)算完成后，及時進(jìn)行債券過戶。

參與人日間可以通過清算行向開在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的資金賬戶注資或者減資。登記結(jié)算機(jī)構(gòu)作為CNAPS的特殊參與人根據(jù)投資人的授權(quán)可以直接發(fā)起對債券買入方資金戶的扣款，但此類代理的資金結(jié)算賬戶日終歸零。

券款對付的交割方式一定要求賬戶資金充足才能完成，但需要注意，銀行間市場交易的時刻可以不用提前向資金賬戶（比如在上清所的結(jié)算戶里，或者銀行的CNAPS賬戶里）有充足資金，只需要在交割的時候資金準(zhǔn)備充足。

此外銀行間市場如果不是CCP清算，不要繳保證金和結(jié)算備付金，不同于交易所大量非機(jī)構(gòu)參與者，存在一定交收風(fēng)險，所以中證登采取了兩重風(fēng)險控制手段：第一是采取了拉托管人和券商墊背，如果你們的客戶無法交收中登先找你們墊付資金；第二是結(jié)算人根據(jù)過去一個月的交易量和結(jié)算凈額分別交結(jié)算備付金和保證金。而銀行間都是機(jī)構(gòu)參與者，場外交易的話，風(fēng)險自擔(dān)為主要原則，一般交易對手之間都一個嚴(yán)格的準(zhǔn)入和雙邊授信流程，所以沒有采用類似交易所市場那樣的雙重風(fēng)險防控。

金融產(chǎn)品參與期貨交易的結(jié)算，也只有一種結(jié)算模式，可以說是證券公司結(jié)算模式的期貨版：即只能通過期貨公司開立期貨賬戶，通過期貨公司進(jìn)行結(jié)算。

期貨交易的結(jié)算，相比較而言比較特殊的是：并沒有專門的結(jié)算機(jī)構(gòu)：四家交易所負(fù)責(zé)結(jié)算自己上市的交易品種，由期貨公司作為結(jié)算參與人與各家交易所進(jìn)行結(jié)算，然后期貨公司在給每個客戶結(jié)算。

期貨交易所的會員一般分為四種，交易會員、一般結(jié)算會員、全面結(jié)算會員、特別結(jié)算會員。

簡單而言四種會員特征如下：

• 交易會員：只能交易，必須通過全面結(jié)算會員或是特別結(jié)算會員進(jìn)行結(jié)算；

• 一般結(jié)算會員：只能為自己的業(yè)務(wù)結(jié)算；

• 全面結(jié)算會員：不僅能為自己的業(yè)務(wù)結(jié)算，還可以為其他交易會員結(jié)算；

• 特別交易會員：本身沒有業(yè)務(wù)，只能為交易會員結(jié)算。

所以，如果想要得到當(dāng)天的結(jié)算數(shù)據(jù)快點，選擇具有結(jié)算資格的期貨公司應(yīng)該可以快一些。

額外說一點，如果一個主要投資期貨的產(chǎn)品需要托管，在不考慮其他因素（費率、銷售等）的情況下，選一個具有期貨存管資格的銀行托管是最方便的。

因為期貨賬戶的資金只能從具有期貨存管資格的銀行劃轉(zhuǎn)，如果托管在不具有期貨存管資格的銀行，還需要額外開立中間賬戶，每次出入金都要走兩遍流程，費時費力。

具體活動詳情：點擊圖片查看詳情??

有一個詞叫做“勢”，不管是天下大勢，分久必合，合久必分，還是今年A股的價值投資，都是一種勢，代表方向。

個股的漲跌都順應(yīng)著大勢，政策和市場規(guī)則亦同，只有放在大勢下去理解，才能知其所以然。

正如監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在探討的基金試點券商結(jié)算模式，大勢是：在中央強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定之下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)欲借助某些手段來維護(hù)交易市場的穩(wěn)定，防止因為操作風(fēng)險或系統(tǒng)等原因，出現(xiàn)烏龍指等對市場造成干擾和沖擊的情形。

同時也要簡政放權(quán)，尤其在資本市場，控制的職能部分下放到市場主體，監(jiān)管更多把握宏觀走勢，實現(xiàn)監(jiān)管資源的合理配置，和市場自身的制衡。

公募基金試點券商結(jié)算模式，就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過政策和市場規(guī)則對大勢的一種回應(yīng)。

這種政策和市場規(guī)則，本質(zhì)上算是一種維護(hù)交易市場穩(wěn)定的風(fēng)控措施。風(fēng)控是一門很有藝術(shù)的學(xué)問，正如蛇打七寸，疏導(dǎo)結(jié)合，控的位置不對，控的方法不對，反而會加劇風(fēng)險發(fā)生的概率和程度。

那么交易市場的七寸在哪里？

監(jiān)管通過政策和規(guī)則給出了答案：交易和結(jié)算。

交易是前端，沒有交易的市場一定很穩(wěn)定，但不能稱之為有效市場；結(jié)算是后端，也是基石，結(jié)算失效，交易也就失去了意義。

本文借此東風(fēng)，試圖從券商結(jié)算模式與托管人結(jié)算模式的區(qū)別，以及公募基金采取券商結(jié)算模式的依據(jù)和影響這兩方面來展開論述，使讀者對監(jiān)管政策和規(guī)則有一個較為全面的認(rèn)識。

舉個例子，我們要出門，有兩種交通工具可以選擇：公交車和的士。公交車有什么特征？上車要先買票，售票員會報站，固定班次，乘客很多，站臺很多。的士有什么特征？下車看表付費，點對點直達(dá)，即攔即走，專車一人。

產(chǎn)品的清算交收也有兩種方式可以選擇：券商結(jié)算模式與托管人結(jié)算模式。

券商結(jié)算模式是券商在中國結(jié)算開設(shè)結(jié)算資金賬戶，產(chǎn)品委托券商作為經(jīng)紀(jì)商為其完成資金的結(jié)算交收。這種模式類似公交車，經(jīng)紀(jì)商和產(chǎn)品先交收，才會與中國結(jié)算進(jìn)行交收，會每日向管理人發(fā)送對賬單，席位固定，經(jīng)紀(jì)商的客戶共用此席位。

托管人結(jié)算模式指的是產(chǎn)品的托管人進(jìn)行結(jié)算，托管人以自身名義在中國結(jié)算開設(shè)結(jié)算資金賬戶，并為其托管的產(chǎn)品進(jìn)行資金的結(jié)算交收。這種模式類似的士，托管人與中國結(jié)算交收后，再與產(chǎn)品進(jìn)行交收，管理人直接接收中國結(jié)算的交易數(shù)據(jù)，直接報單，無需經(jīng)過經(jīng)紀(jì)商。

這里面有四個角色：產(chǎn)品管理人、經(jīng)紀(jì)商、托管人和中國結(jié)算。券商結(jié)算模式和托管人結(jié)算模式的不同就是圍繞這四者之間的不同關(guān)系展開。

目前銀行理財、公募基金都是采用托管人模式，基金公司只有2018年初有部分開始采用券商結(jié)算模式。

券商資管一般采用托管人結(jié)算模式，一般都會在自家券商柜臺過集中交易系統(tǒng)審核，再報單。

基金子公司基本都是場外業(yè)務(wù)，一般不設(shè)計到這里的結(jié)算模式問題。

私募基金一般只有券商結(jié)算模式，沒有托管人愿意給私募做結(jié)算，注意托管人結(jié)算模式，托管人需要對資金交收擔(dān)保，今天交易明天劃賬。

兩者最主要的區(qū)別在于資金結(jié)算和數(shù)據(jù)傳輸上。

券商托管模式在資金結(jié)算上類似公交車，需要先買票再坐車，產(chǎn)品先與經(jīng)紀(jì)商交收，交收完成后，經(jīng)紀(jì)商才與中國結(jié)算進(jìn)行一級交收。在數(shù)據(jù)傳輸上，公交車會每過一站報站一次，經(jīng)紀(jì)商會將交易數(shù)據(jù)每日發(fā)予管理人。

托管人結(jié)算模式則是類似的士，根據(jù)下車時計程器顯示金額來付費，托管人與中國結(jié)算完成交收后，在與產(chǎn)品進(jìn)行交收。數(shù)據(jù)傳輸上，乘客自己判斷路上經(jīng)過哪些點，產(chǎn)品管理人需要自己按照中國結(jié)算的數(shù)據(jù)進(jìn)行清算。

下面我們按照產(chǎn)品的生命周期詳細(xì)介紹兩者區(qū)別：

1. 產(chǎn)品成立

（1） 協(xié)議簽署

在券商結(jié)算模式下，管理人會與經(jīng)紀(jì)商以及托管人簽署操作備錄。

首先該備忘錄的主體可以是兩方，也可以三方，因為存在經(jīng)紀(jì)商與管理人為同一人，或經(jīng)紀(jì)商與托管人為同一人的情形。經(jīng)紀(jì)商只能是券商，托管人可以是券商，也可以是銀行。

其次該備忘錄的主要內(nèi)容是約定由券商作為經(jīng)紀(jì)商代理產(chǎn)品在滬深交易所進(jìn)行證券的交易和交收以及資金的交收。

備忘錄主要條款包括：

① 證券賬戶、資金賬戶等的開立管理。

私募產(chǎn)品的證券賬戶由托管人在中國結(jié)算開立，資金戶由產(chǎn)品管理人在經(jīng)紀(jì)商處開立，該賬戶與托管戶進(jìn)行三方存管，用于銀證轉(zhuǎn)賬；

②指令下達(dá)與數(shù)據(jù)傳輸。

產(chǎn)品管理人向經(jīng)紀(jì)商下達(dá)交易指令，經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行執(zhí)行。經(jīng)紀(jì)商將交易后的清算數(shù)據(jù)發(fā)送至管理人和托管人，數(shù)據(jù)傳輸通過深證通或電子郵件等。數(shù)據(jù)包含證券交易數(shù)據(jù)和對賬單，備忘錄應(yīng)對數(shù)據(jù)的格式和種類以及發(fā)送時間進(jìn)行約定。

③ 費用計算和資金收付。

費用計算主要涉及管理人和經(jīng)紀(jì)商交易傭金等的計算，因各家經(jīng)紀(jì)商計算費用的口徑和標(biāo)準(zhǔn)不一，建議托管人不在協(xié)議中約定對交易費用進(jìn)行復(fù)核。資金收付主要是規(guī)范管理人與托管人的銀轉(zhuǎn)證、證轉(zhuǎn)銀，此處應(yīng)與基金合同中相關(guān)章節(jié)保持一致。

在托管人結(jié)算模式下，管理人無需與經(jīng)紀(jì)商簽署操作備忘錄。管理人與托管人簽署托管協(xié)議，協(xié)議中指令的發(fā)送確認(rèn)章節(jié)對管理人發(fā)送指令的種類和方式進(jìn)行了約定，交易安排章節(jié)對專用交易單元的安排和資金清算進(jìn)行了約定。托管人根據(jù)相關(guān)登記結(jié)算公司的結(jié)算規(guī)則辦理場內(nèi)交易的清算交收。

（2）賬戶與席位

在券商結(jié)算模式下，管理人以產(chǎn)品名義在經(jīng)紀(jì)商（管理人不直接對接銀行，名義上在經(jīng)紀(jì)開設(shè)了資金戶用于證券交易，雖然資金實際在托管戶，通過簽訂三方協(xié)議綁定托管戶和資金戶）處開立資金賬戶，該資金賬戶與產(chǎn)品托管戶、產(chǎn)品在中國結(jié)算開立的證券賬戶進(jìn)行三方綁定，即銀證綁定，實現(xiàn)資金在產(chǎn)品資金賬戶和托管戶之間的劃轉(zhuǎn)，即產(chǎn)品在進(jìn)行場內(nèi)交易時，需要先將資金從托管戶劃入資金賬戶，才可以進(jìn)行證券的買賣。因為在經(jīng)紀(jì)商開戶，席位可以直接使用經(jīng)紀(jì)商自己開設(shè)的席位。

在托管人結(jié)算模式下，由托管人以產(chǎn)品名義開立托管戶，資金的清算交收通過托管戶進(jìn)行，托管人也會在中登開立結(jié)算資金賬戶，最最后的一級結(jié)算（實際上如果同一個托管人托管的不同產(chǎn)品之間交收只需要做一個清算，不需要通過中登的結(jié)算賬戶）。

托管人會根據(jù)中國結(jié)算要求開立備付金和保證金賬戶。因為無需在經(jīng)紀(jì)商處開立資金賬戶，需要由管理人向券商租用專用交易席位，托管人配合辦理合并清算關(guān)系。

2. 產(chǎn)品運作

（1）資金交收

• 在券商結(jié)算模式下，產(chǎn)品在經(jīng)紀(jì)商處開立的資金賬戶內(nèi)余額是在交易中實時增加和扣減的，交易費用及傭金也及時支付。同時托管人根據(jù)產(chǎn)品管理人的指令，實現(xiàn)資金賬戶和托管戶的資金劃轉(zhuǎn)。經(jīng)紀(jì)商在T+1日再與中國結(jié)算進(jìn)行資金交收，因為經(jīng)紀(jì)商在T日已經(jīng)實時與產(chǎn)品進(jìn)行了交收，所以經(jīng)紀(jì)商作為結(jié)算參與人無需承擔(dān)任何交收風(fēng)險。

  券商結(jié)算模式實時劃轉(zhuǎn)資金，對管理人主體資質(zhì)和資金控制的要求低很多，適合私募證券投資基金等主要以場內(nèi)交易為主且規(guī)模較小的產(chǎn)品。

• 在托管人結(jié)算模式下，實行T+1日凈額擔(dān)保交收。在托管人與中國結(jié)算完成交收后，托管人再與產(chǎn)品交收，實際上產(chǎn)品交收風(fēng)險由托管人來承擔(dān)。正因如此，對管理人的主體資質(zhì)及頭寸管理、風(fēng)控能力提出很高的要求，以避免T+1日發(fā)生透支。

  管理人需要專業(yè)的投資交易系統(tǒng)來控制，導(dǎo)致運營成本增加，適合持牌機(jī)構(gòu)券商、基金公司等發(fā)行和管理的資管計劃、基金專戶等。

（2）數(shù)據(jù)傳輸

• 在券商結(jié)算模式下，管理人向經(jīng)紀(jì)商下達(dá)交易指令，經(jīng)紀(jì)商負(fù)責(zé)將交易指令通過集中交易系統(tǒng)審核后，及時報至交易所，指令傳輸?shù)乃俣瓤赡軙诠芾砣酥苯訄髥巍?/span>

  經(jīng)紀(jì)商在閉市后接收中國結(jié)算的結(jié)算數(shù)據(jù)，將其分揀拆分后發(fā)送至管理人深證通或者指定郵箱，同時經(jīng)紀(jì)商制作對賬單通過郵箱或深證通等形式發(fā)送至管理人、托管人以及基金服務(wù)機(jī)構(gòu)。

  對賬單是券商結(jié)算模式中特有的核對場內(nèi)交易情況和持倉的主要依據(jù)，可以有效減輕管理人的后臺工作壓力。

• 在托管人結(jié)算模式下，管理人通過O32等交易系統(tǒng)直接報單至交易所，例如公募基金、券商資管等。有一類券商資管比較特殊，采用托管人結(jié)算模式，但是其交易并非通過交易系統(tǒng)直接報單至交易所，而是交易指令通過O32下達(dá)后，再通過柜臺的集中交易系統(tǒng)審核后才報至交易所。

  這種情況并不代表其等同于券商結(jié)算模式，因為未在柜臺開立資金戶，集中交易系統(tǒng)不會對指令和托管戶余額進(jìn)行校驗，該系統(tǒng)參數(shù)實際上還是由券商自行設(shè)置。

  閉市后，中國結(jié)算直接向管理人發(fā)送數(shù)據(jù)文件，數(shù)據(jù)齊全但是未經(jīng)過拆分，比較冗雜，同時不會有經(jīng)紀(jì)商發(fā)送對賬單。

  在接收數(shù)據(jù)的時效上，可能快于券商結(jié)算模式，但加大了管理人運維和后臺的工作量。且各家經(jīng)紀(jì)商后臺水平不一，后臺的效率會直接影響到產(chǎn)品的估值。

3. 產(chǎn)品終止

• 在券商結(jié)算模式下，產(chǎn)品持倉全部變現(xiàn)后，資金賬戶即可以銷戶，同時可將結(jié)息一并劃入托管戶。產(chǎn)品終止清算完成后，管理人可向托管人申請結(jié)息銷戶，速度比較快。

• 在托管人結(jié)算模式下，產(chǎn)品持倉全部變現(xiàn)后，管理人可向托管人申請調(diào)回保證金和備付金，但需要等到月末或季末結(jié)息日，因此銷戶時間比券商結(jié)算模式下慢很多。

公募基金現(xiàn)行采取托管人結(jié)算模式，銀行作為托管人和結(jié)算參與人的依據(jù)規(guī)定在：

1.《中華人民共和國證券投資基金法》（2015修正）第三十二條，規(guī)定了商業(yè)銀行可以擔(dān)任基金托管人，第三十六條規(guī)定了托管人應(yīng)按照基金合同約定，根據(jù)管理人的投資指令，及時辦理產(chǎn)品清算交割事宜；

2.《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司結(jié)算參與人管理工作指引（ 2017 年修訂版）》及《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司結(jié)算銀行證券資金結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法（2016 年修訂版）》等中國結(jié)算的規(guī)則，規(guī)定了商業(yè)銀行可以作為結(jié)算參與人為其托管的基金等產(chǎn)品辦理結(jié)算業(yè)務(wù)。

那么，公募基金券商結(jié)算模式取代托管人結(jié)算模式的依據(jù)何在？本文認(rèn)為，直接的法律依據(jù)是缺乏的，但是從宏觀和微觀兩方面分析，依據(jù)主要在：

1. 宏觀上，如開篇所述，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在金融穩(wěn)定的大勢下，擬采用券商結(jié)算模式來維護(hù)交易市場的穩(wěn)定；另一方面，該職能交由市場主體來控制，而不是監(jiān)管直接控制，也符合當(dāng)前簡政放權(quán)和市場經(jīng)濟(jì)的要求；同時結(jié)算的職能由銀行讓渡到券商，銀行托管和結(jié)算的職能分離，可以將公募基金募投管退全流程納入證監(jiān)體系的統(tǒng)一監(jiān)督管理之下。

2.微觀上，券商已經(jīng)從主體和業(yè)務(wù)兩方面成熟，足以擔(dān)此重任：

（1）主體上，券商經(jīng)過綜合治理，遺留風(fēng)險和問題得以化解；同時券商的隔離墻等內(nèi)控制度和流程得以建立；最后防范資金挪用風(fēng)險的客戶資金第三方存管制度得以實施，證券市場交易結(jié)算資金監(jiān)控系統(tǒng)已建立并發(fā)揮重要作用。

（2）業(yè)務(wù)上，除公募基金外，其他基金產(chǎn)品例如私募基金均有采用券商結(jié)算模式，券商作為經(jīng)紀(jì)商和托管人已經(jīng)積累了豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗，此外券商作為經(jīng)紀(jì)商和銀行作為托管人的合作也得以磨合，業(yè)務(wù)流程已經(jīng)理順。

綜上，監(jiān)管認(rèn)為公募基金采取券商結(jié)算模式的條件已經(jīng)成熟，相信后續(xù)相應(yīng)的規(guī)則和政策將會出臺，為此模式確立開展的依據(jù)和規(guī)范業(yè)務(wù)的發(fā)展。

這里從對公募基金、經(jīng)紀(jì)商、托管人以及中國結(jié)算四個參與主體來分析：

1. 公募基金

公募基金現(xiàn)行采用托管人結(jié)算模式，改為券商結(jié)算模式后，有三點負(fù)面影響：

（1）公募基金管理人需在經(jīng)紀(jì)商處開立資金戶，進(jìn)行三方綁定，資金劃撥環(huán)節(jié)增多，同時由于在經(jīng)紀(jì)商三方存管之外的在途資金不再即時可用，因此其資金劃撥和使用效率可能會出現(xiàn)下降；

（2）管理人的交易指令由通過032等交易系統(tǒng)直接發(fā)送至交易所變?yōu)橥ㄟ^經(jīng)紀(jì)商的集中交易系統(tǒng)校驗后發(fā)送至交易所，管理人交易速度可能會有延遲，這對于網(wǎng)下新股申購等對交易速度有要求的業(yè)務(wù)，可能會有一定負(fù)面影響；

（3）清算數(shù)據(jù)也由經(jīng)紀(jì)商拆分和制成對賬單后給到管理人，對產(chǎn)品的估值頻率和效率可能產(chǎn)生較為不利的影響。

綜上，公募基金管理人的交易和估值效率整體上會有一定影響，其業(yè)務(wù)制度、操作流程、后臺和IT等均面臨調(diào)整，這也是公募基金此前一直未采用券商結(jié)算模式的原因和困局。

但交易端的控制有助于其交易的穩(wěn)定性、合規(guī)性，防止發(fā)生烏龍指事件；結(jié)算端交由系統(tǒng)和業(yè)務(wù)更專業(yè)的經(jīng)紀(jì)商有助于節(jié)省其后臺運營的成本。

同時針對可能帶來的負(fù)面影響，公募基金可以在實踐中采取以下措施最大限度避免：

（1）在交易上，可以使用券商的專用交易席位來提高交易速度；

（2）在清算上，可以與后臺運營效率高效的經(jīng)紀(jì)商合作，或在與經(jīng)紀(jì)商簽訂的操作備忘錄中約定經(jīng)紀(jì)商提供清算數(shù)據(jù)的時間節(jié)點及相應(yīng)違約責(zé)任，以滿足公募基金對估值的效率和頻率要求。

2. 經(jīng)紀(jì)商

在券商結(jié)算模式下，公募基金相當(dāng)于券商的經(jīng)紀(jì)客戶，作為經(jīng)紀(jì)商的券商首先需為產(chǎn)品開立資金賬戶，其次通過集中交易系統(tǒng)對產(chǎn)品的交易行為實時驗資驗券，確保在資金戶中有足額資金執(zhí)行交易指令；再次向管理人和托管人以及基金服務(wù)機(jī)構(gòu)提供結(jié)算數(shù)據(jù)和對賬單，用于產(chǎn)品估值，最后經(jīng)紀(jì)商作為結(jié)算參與人，需與中國結(jié)算簽訂結(jié)算協(xié)議，依法承擔(dān)作為結(jié)算參與人的相關(guān)職責(zé)，還要承擔(dān)起異常交易行為的監(jiān)控職責(zé)。

公募基金采用券商結(jié)算模式，將對經(jīng)紀(jì)商的交易和結(jié)算系統(tǒng)、交收能力等提出更高要求，是對經(jīng)紀(jì)商運營能力和凈資本的一次考驗。

目前，部分經(jīng)紀(jì)商的后臺運營效率和內(nèi)控管理可能無法滿足公募基金的要求。

3. 托管人

（1）銀行

銀行作為托管人，如果公募基金采取券商結(jié)算模式，在其無需承擔(dān)交收職責(zé)的同時，托管行的業(yè)務(wù)規(guī)模、存款規(guī)模以及行業(yè)影響可能受到一定沖擊：

• 首先是業(yè)務(wù)規(guī)模。目前多家券商拿到公募基金托管的許可，如公募基金采用券商結(jié)算模式，公募基金出于業(yè)務(wù)便捷的角度，可能將產(chǎn)品托管交由券商，并由該券商提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)、基金服務(wù)、產(chǎn)品代銷、融資融券等一條龍的服務(wù)；

• 其次是存款規(guī)模。如產(chǎn)品資金賬戶所在行與托管行不同，產(chǎn)品資金需從托管戶劃轉(zhuǎn)至資金戶所在行，托管行的存款量下降；

• 最后是行業(yè)影響。干多少活，拿多少錢，錢責(zé)匹配。托管行喪失結(jié)算參與人身份，在證券行業(yè)的影響力將下降。 

（2）券商

公募基金采取券商結(jié)算模式，會有兩種情形：

• 券商擔(dān)任經(jīng)紀(jì)商，辦理交易和結(jié)算，銀行作為托管人；

• 不少券商也有公募托管資格（截止2018年12月，共15家券商），券商可以同時作為經(jīng)紀(jì)商和托管人。