一、市場回顧

經(jīng)歷了12月的C浪殺跌后，前期政府拋儲、直補(bǔ)的傳言不僅沒有兌現(xiàn)，相反廣西還出臺了收儲、延兌甘蔗款等救市措施，加上國家近期釋放了大量的流動性，使得原本疲弱的鄭糖市場在1月迎來了大幅反彈，主力SR905合約從月初的4700元/噸最高上漲至當(dāng)前的5200元/噸左右，漲幅達(dá)到10.6%。從時間上來看，1月的反彈或是鄭糖構(gòu)筑底部的一部分，因本年度為全球食糖增產(chǎn)周期的最后一年，供給過剩有望轉(zhuǎn)為供需基本平衡。

期權(quán)方面，因其買方高杠桿的特性，其波動幅度相比鄭糖期貨合約高得多，如SR905-C-5100最高上漲幅度達(dá)到了496.23%；估值方面，伴隨期貨價格的大幅上漲，平值期權(quán)隱含波動率最高達(dá)到了16%的高位，當(dāng)前回落至15.5%左右；交易方面，期權(quán)持倉量繼續(xù)穩(wěn)步上漲，據(jù)鄭商所數(shù)據(jù)，1月白糖期權(quán)日均持倉量21.65萬張，相比上月上漲25.86%，日均成交量5.13萬張，相比上月上漲67.44%，看來投資者越來越接受期權(quán)這個新的投資工具。

期貨價格經(jīng)歷了1月的大漲后，基差已大幅收榨，目前已上漲至糖企的成本線附近，期權(quán)隱含波動率亦有滯漲之勢，當(dāng)前春節(jié)假期結(jié)束，即將迎來消費(fèi)淡季，期權(quán)市場存在哪些可能的交易機(jī)會，下面我們從不同角度進(jìn)行分析。

二、從不同角度看市場

2.1 從白糖期貨來看

廣西政府即將出臺政策以挽救疲弱的糖市，擬從2月份至6月份臨時收儲50萬噸糖，同時延期至3月兌付蔗款以緩解糖廠的資金壓力。去年12月市場還在為國家直補(bǔ)、拋儲而擔(dān)憂，如今非但沒有實(shí)施相反還將臨時收儲，無疑增大了投資者對未來糖市的信心，鄭糖期貨隨之出現(xiàn)了大幅上漲，基差亦大幅收窄。

事實(shí)上，從去年12月的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)我們亦可以看出期貨價格4600元/噸-4800元/噸或許是今年的底部區(qū)域。數(shù)據(jù)顯示，截止12月底，本制糖期全國累計(jì)銷售食糖130.81萬噸（上制糖期同期銷售食糖103.83萬噸），累計(jì)銷糖率54.49%，高于去年近10個百分點(diǎn)，其中廣西銷糖率更是超預(yù)期達(dá)到了65.73%，高于去年同期16.17個百分點(diǎn)。一方面說明食糖需求的急迫，另一方面也說明買方對于去年12月的價格表示認(rèn)可，該區(qū)域價格的底部支撐較強(qiáng)。

從中長期來看，全球食糖最困難的時期已經(jīng)過去，因新年度為全球食糖增產(chǎn)周期最后一年，同時因天氣及蟲害影響，全球食糖產(chǎn)量預(yù)估再次下調(diào)，供需情況有望從供給過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬杈o平衡，下一年度（2019/2020年度）全球食糖現(xiàn)供給缺口幾乎是確定性事件。

時間上看，本年度很可能也是國內(nèi)食糖的熊牛轉(zhuǎn)換時期。近幾年我國每年的食糖消費(fèi)量基本穩(wěn)定在1500萬噸左右，本年度預(yù)估為1520萬噸，而國內(nèi)產(chǎn)量最新預(yù)計(jì)為1068噸，比上一年度增加30萬噸左右，其余需要靠進(jìn)口、國儲以及走私糖來彌補(bǔ)，在進(jìn)口配額變動不大，嚴(yán)控走私的情況下國內(nèi)食糖產(chǎn)量的變動趨勢便十分重要。本年度盡管國內(nèi)仍處增產(chǎn)周期，但幅度已經(jīng)大幅收窄，況且近一個月廣西、云南地區(qū)降雨較多，甚至出現(xiàn)斷槽現(xiàn)象，這將導(dǎo)致甘蔗糖增產(chǎn)能力下滑，本年度的最終增產(chǎn)幅度很可能并不及預(yù)期。

空間上看，依據(jù)政府規(guī)定的甘蔗收購價，本年度新糖最低制糖成本約在5000元/噸至5200元/噸之間，從這個意義上來講期貨價格4600元/噸-4800元/噸存在很強(qiáng)的成本支撐，甚至很可能是未來兩三年的底部區(qū)域。當(dāng)然，由于本年度國內(nèi)食糖仍處增產(chǎn)周期之中，期貨市場5200元/噸以上存在套保壓力，上方壓力亦是很明顯。

總之，本年度我們總體判斷將是一種構(gòu)筑底部的走勢，經(jīng)歷了1月的大漲后，鄭糖的上漲壓力將會逐漸增大，當(dāng)前已經(jīng)在5100元-5300元/噸的前期重要壓力區(qū)域，加之春節(jié)假期結(jié)束，節(jié)后即將迎來消費(fèi)淡季，未來三個月鄭糖很可能在4800元/噸-5300元/噸區(qū)間震蕩。

2.2 從波動率角度來看

（1）歷史波動率

去年12月以來，20日和60日歷史波動率便有觸底反彈之勢，今年1月以來隨著鄭糖期貨的大幅上漲，各周期歷史波動率更是接連普遍上漲，主要由于該節(jié)點(diǎn)市場處于產(chǎn)銷旺季之中，天氣、政策等任何的風(fēng)吹草動都極易影響期貨市場的波動。在國家一季度投放了較多流動性、廣西和云南地區(qū)因天氣原因斷槽、廣西政府出臺政策挽救糖市的影響之下，20日歷史波動率最高達(dá)到了19%的高位，目前處于回落之中。截止1月31日，20日、60日以及90日歷史波動率分別報(bào)16.5%、13.38%和 13.54%。從歷史所處百分位來看，當(dāng)前各周期歷史波動率基本處于50%分位至90%分位之間，從時間節(jié)點(diǎn)上來看，3月前后春節(jié)假期結(jié)束，消費(fèi)即將轉(zhuǎn)淡，影響市場的主要因素會有所減弱，市場的波動性往往會趨于下行。

(2)隱含波動率

1月SR905系列期權(quán)主力合約隱含波動率出現(xiàn)了一定上漲，當(dāng)前平值期權(quán)合約隱含波動率在16.5%左右，與月初相比上漲了2個百分點(diǎn)，與近三個月市場的平均波動相比高了3個百分點(diǎn)左右，部分深度虛值期權(quán)隱含波動率達(dá)到了21%的高位。期權(quán)隱含波動率之所以出現(xiàn)上漲，其主要理由有二：其一，在廣西云南斷槽、廣西政府出臺政策補(bǔ)助的影響之下，鄭糖期貨出現(xiàn)了大幅上漲，市場對于未來的期貨價格的波動存在放大的預(yù)期；其二，春節(jié)假期的原因，由于假期結(jié)束，期權(quán)剩余時間出現(xiàn)了大幅減少，但期權(quán)價格下降幅度并不明顯，導(dǎo)致期權(quán)估值有一定上升。從隱含波動率變動的特性來看，假期之后隱含波動率有望回落，因不確定性有所減少。

從隱含波動率的數(shù)值大小來看，市場預(yù)期在期權(quán)到期之前（3月25日），SR905合約將會有16.5%左右的平均波動，從歷史上看這是一個較高的水平，畢竟歷史上絕大多數(shù)時間20日和60日市場的平均波動都沒有超過該數(shù)值。

總之，無論從數(shù)值還是季節(jié)性上考慮，我們認(rèn)為主力合約系列期權(quán)隱含波動率在期權(quán)到期之前將會呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢。

2.3 從PCR比值來看

從歷史上看，白糖期權(quán)持倉量PCR值(看跌與看漲比值)與白糖期貨有比較明顯的正相關(guān)性，即當(dāng)期貨價格大幅下跌時，持倉量PCR值往往也跟隨其下跌。這可以理解為當(dāng)價格下跌時，機(jī)構(gòu)或大戶喜歡賣出看漲期權(quán)，從而導(dǎo)致看漲期權(quán)持倉量的上漲。換句話說，標(biāo)的期貨行情的方向是掌握在期權(quán)賣方手中，這是符合市場規(guī)律的，因期權(quán)賣方往往資金量較大。

從持倉量PCR值的大小上看，其最小值為0.273，出現(xiàn)在去年7月4日，其剛好為上輪持續(xù)下跌觸底前后的時間，如今隨著白糖期貨價格的上漲，近一個月持倉量PCR值亦出現(xiàn)了大幅上漲，當(dāng)前在0.67左右，基本擺脫了底部區(qū)域，從這方面來講白糖期貨最困難的時間已經(jīng)過去，4600元/噸-4800元/噸或許是一個底部區(qū)域。

三、結(jié)論及展望

本年度我們總體判斷將是一種構(gòu)筑底部的走勢，經(jīng)歷了近期的大漲后，鄭糖的上漲壓力將會逐漸增大，當(dāng)前已經(jīng)在5100元-5300元/噸的前期重要壓力區(qū)域，加之春節(jié)假期結(jié)束，即將迎來消費(fèi)淡季，未來三個月鄭糖很可能在4800元/噸-5300元/噸區(qū)間震蕩。期權(quán)估值上，當(dāng)前SR905系列平值期權(quán)隱含波動率在16.5%左右，歷史上看這是一個較高的水平，畢竟歷史上絕大多數(shù)時間20日和60日市場的平均波動都沒有超過該數(shù)值。

我們認(rèn)為未來三個月在春節(jié)假期結(jié)束，消費(fèi)即將轉(zhuǎn)淡，影響市場的主要因素會有所減弱的情形下，市場的波動會趨于下行，建議投資者考慮做空市場波動率相關(guān)策略。如同時賣出虛值看漲期權(quán)和虛值看跌期權(quán)，構(gòu)建賣出寬跨式策略。

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