近十年來(lái)，中國(guó)的債務(wù)/GDP比重一路攀升，由2008年末的140%迅速提升至2017年時(shí)的257%。國(guó)際上對(duì)中國(guó)的擔(dān)憂主要來(lái)自于龐大負(fù)債臨近到期，以及由此而生的巨額利息的壓力，特別是不斷增高的企業(yè)債及家庭負(fù)債率，引發(fā)外界對(duì)中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”的擔(dān)憂。

明斯基時(shí)刻是指信貸非理性膨脹導(dǎo)致杠桿過(guò)度積累直至資產(chǎn)價(jià)格崩盤的現(xiàn)象。它曾經(jīng)在90年代末亞洲危機(jī)、以及2007年美國(guó)次按危機(jī)中接連上演。中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題會(huì)不會(huì)引發(fā)危機(jī)，并出現(xiàn)類似的“明斯基時(shí)刻”呢，我們將在此文中討論。

來(lái)源：IMF, HTI Macro

一． 高負(fù)債是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征的產(chǎn)物

在上一篇“《中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的癥結(jié)所在》”（海通國(guó)際宏觀研究2018年第一號(hào)）中，我們分析了中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的重點(diǎn)在于企業(yè)債。企業(yè)債占比從數(shù)字上來(lái)看的確很高，但由于國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展具有獨(dú)特性，本身對(duì)債務(wù)的依存度較高；再加上中國(guó)所處的發(fā)展階段和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家不同，高負(fù)債與高增長(zhǎng)相輔相成，不能盲目地拿國(guó)外債務(wù)標(biāo)準(zhǔn)套用。

首先，中國(guó)的企業(yè)融資渠道比較單一，銀行貸款占了八成以上。而美國(guó)企業(yè)的融資渠道多樣，銀行貸款、股權(quán)融資及債權(quán)融資約各占三分之一。這使得中國(guó)企業(yè)從創(chuàng)立到運(yùn)營(yíng)所需要的大量資金密集地集中于銀行貸款中，拉升了整體債務(wù)水平。

其次，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式上來(lái)看，由于每個(gè)行業(yè)都存在著門檻，公司想進(jìn)入新行業(yè)、新領(lǐng)域并沒(méi)有那么容易，大量投資進(jìn)行收購(gòu)是個(gè)短平快的方法。大多數(shù)企業(yè)在進(jìn)入行業(yè)初期往往依靠大量投資，高負(fù)債、高杠桿是普遍的運(yùn)營(yíng)模式。雖然也有像華為、騰訊那樣依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)起家的企業(yè)，但大部分企業(yè)還是依托負(fù)債先做大資產(chǎn)，再利用規(guī)模效應(yīng)來(lái)獲取資源，打通市場(chǎng)獲取利潤(rùn)。例如，大型的房地產(chǎn)商利用高負(fù)債儲(chǔ)備土地，建造房屋用于銷售。這種模式雖然負(fù)債高，但鑒于其有后續(xù)銷售來(lái)支撐高負(fù)債，而且有實(shí)力增加土地儲(chǔ)備的房企大多是行業(yè)龍頭，出現(xiàn)斷崖式風(fēng)險(xiǎn)的幾率并不高。

其實(shí)，高負(fù)債投資在美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期也比較普遍。只是現(xiàn)在歐美等國(guó)家已經(jīng)發(fā)展成熟，成熟的企業(yè)不需要大量舉債來(lái)進(jìn)入行業(yè)及建立自身的市場(chǎng)品牌。而中國(guó)處于高速發(fā)展的階段，與高負(fù)債率伴隨的是高GDP增長(zhǎng)，而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻難以支撐企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)。所以，用發(fā)達(dá)國(guó)家的負(fù)債指標(biāo)來(lái)衡量中國(guó)負(fù)債往往會(huì)夸大其風(fēng)險(xiǎn)。

二、中國(guó)出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”的幾率較小

在可預(yù)見(jiàn)未來(lái)，我們認(rèn)為中國(guó)出現(xiàn)債務(wù)崩盤的幾率并不高。首先，國(guó)內(nèi)債務(wù)主要用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且流入國(guó)有企業(yè)的比例較高。國(guó)有企業(yè)主要依靠手中所持有的資產(chǎn)或土地等資源向銀行抵押以獲取銀行貸款。這就使得國(guó)家對(duì)這些債務(wù)的掌控能力較強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)在獲得銀行貸款，特別是國(guó)有銀行的貸款時(shí)具有相對(duì)的優(yōu)勢(shì)。而這部分國(guó)有企業(yè)往往是大型的制造業(yè)龍頭及基礎(chǔ)設(shè)施建造領(lǐng)域的企業(yè)，如中鐵、首鋼等。這意味著銀行貸款直接流向了關(guān)系國(guó)計(jì)民生的制造業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。貸款并非如危機(jī)前的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家那般流入金融市場(chǎng)并由此催生出金融泡沫。在國(guó)內(nèi)的這些大型國(guó)企中，國(guó)家調(diào)控能力較強(qiáng)，可以利用行政手段來(lái)優(yōu)化行業(yè)資源配置，從而降低潛在出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的幾率。

目前，政府正在有計(jì)劃引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行“去杠桿”，有計(jì)劃地抑制企業(yè)的高杠桿現(xiàn)象，緩解企業(yè)債務(wù)壓力。同時(shí)，有針對(duì)性地使用財(cái)政政策以提振企業(yè)利潤(rùn)，增強(qiáng)其償債能力，避免債務(wù)發(fā)生“瞬間的劇烈調(diào)整”，防止出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”的出現(xiàn)。