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什么是杠桿率？

杠桿率是衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

微觀上，杠桿率指主體的權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比率，其倒數(shù)為杠桿倍數(shù)，反映其還款能力。

借的錢（負(fù)債）比本金（權(quán)益）越多，杠桿的力量越強(qiáng)。

但，利率的反噬作用也會(huì)越強(qiáng)。加杠桿的臨界點(diǎn)，在于資本的收益與借款的利息成本之比，如果收益大于利息，則這個(gè)杠桿可以不斷地往上加，但只要跌破這個(gè)臨界點(diǎn)，則泡沫破裂，發(fā)生雪崩。

所以，調(diào)整利率會(huì)間接調(diào)整杠桿的倍數(shù)。

微觀視角：企業(yè)杠桿率

先看著名的MM定理（Modigliani &Miller，1958）。

MM定理用套利思想與漂亮的模型證明了：企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，與它的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。即企業(yè)選擇股權(quán)融資還是債務(wù)融資，不影響它的價(jià)值。

杠桿本身毫無(wú)意義，錢怎么來(lái)的，不重要！重要的是賺錢的能力（資產(chǎn)收益率）。

對(duì)此，早有著名女企業(yè)家一語(yǔ)道破天機(jī)：

MM定理公式復(fù)雜，簡(jiǎn)單解釋下，意會(huì)就好：

若企業(yè)增加債務(wù)融資，則風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，股價(jià)相應(yīng)下降。即，企業(yè)借債經(jīng)營(yíng)得到的好處會(huì)被股價(jià)的下跌所抵消，導(dǎo)致企業(yè)的總價(jià)值（權(quán)益+債務(wù)）保持不變。不同的融資方式只改變總價(jià)值在股東和債權(quán)人之間的分配，并不改變企業(yè)的“加權(quán)平均資本成本”。

這個(gè)結(jié)論沖擊了我們的常識(shí)，觸動(dòng)了CFO們的靈魂，一度讓他們懷疑人生。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中，最深刻的定理往往就是這種“無(wú)關(guān)性”定理。聽上去是廢話，但可作為“標(biāo)尺”，如果在現(xiàn)實(shí)中，發(fā)現(xiàn)了違背“無(wú)關(guān)性”的情景（敲黑板），你可以去追溯它的假設(shè)，能挖掘更本質(zhì)的東西。

所以，現(xiàn)在我們來(lái)追溯MM定理嚴(yán)格的假設(shè)條件：

信息完全（沒(méi)有交易成本）、無(wú)稅收、無(wú)破產(chǎn)成本、企業(yè)負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等等。

也就是說(shuō)，如果改變這些假設(shè)，結(jié)論將會(huì)不同（CFO們松了口氣）。

當(dāng)現(xiàn)實(shí)遇上信息不完全和交易成本——交易成本越高，杠桿率越低

在信息完全的市場(chǎng)中，企業(yè)外部融資利率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不影響其價(jià)值。

但現(xiàn)實(shí)中，銀企雙方信息是不對(duì)稱的。銀行考察和監(jiān)督企業(yè)的成本（交易成本）越高，銀行貸款要的利率就越高，以彌補(bǔ)企業(yè)可能的違約損失。

那些財(cái)務(wù)制度更健全、管理更規(guī)范的企業(yè)（央企國(guó)企大民企），信息不對(duì)稱和交易成本相對(duì)較?。ó?dāng)然政府也是重要因素），加上貸款規(guī)模大利息又多；而中小企業(yè)反之。銀行為了節(jié)省交易成本，更愿意向大企業(yè)貸款。

因此，若其他條件不變，交易成本越高，杠桿率越低，反之亦然。交易成本與杠桿率負(fù)相關(guān)。

現(xiàn)實(shí)中國(guó)企與民企，大企業(yè)與小微企業(yè)，杠桿率就有顯著差異。大企業(yè)融資成本更低、杠桿率更高。

由此不難理解小微企業(yè)“融資難、融資貴”。融資難與融資貴是一個(gè)悖論，融資難（成本高），必然融資貴（高價(jià)彌補(bǔ)高成本），這是市場(chǎng)規(guī)律。

當(dāng)現(xiàn)實(shí)遇上稅收——企業(yè)稅負(fù)越高，杠桿率越高

修正的MM定理引入了公司稅因素（1963）。由于公司支付的債務(wù)利息可以抵減應(yīng)納稅額，現(xiàn)金股利和留存收益則不能，這樣負(fù)債公司價(jià)值就高于未負(fù)債公司，且負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越高（稅盾效應(yīng)）。

理論上最佳的融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資，最后才是股票融資（融資優(yōu)序理論）。

我國(guó)宏觀稅負(fù)在國(guó)際上處于中等水平，但稅負(fù)結(jié)構(gòu)上企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)較多，有較高的稅盾效應(yīng)，企業(yè)一般偏向貸款融資。在直接融資上，因?yàn)椤爸袊?guó)特色”的資本市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)，上市公司更為偏好股權(quán)融資，但隨著債市的發(fā)展，債券融資的比例也不斷上升。

當(dāng)現(xiàn)實(shí)遇上破產(chǎn)——預(yù)算約束越軟，杠桿率越高

既然負(fù)債能夠提升公司價(jià)值，理論上無(wú)限負(fù)債就是最優(yōu)選擇，空手套白狼，誰(shuí)不喜歡呢？

但過(guò)量債務(wù)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，專家們又對(duì)MM 定理進(jìn)行了修正（1976）。如果公司借錢太多還債困難，有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。公司融資決策時(shí)，就會(huì)在債務(wù)節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本間進(jìn)行權(quán)衡。

顯然，企業(yè)財(cái)務(wù)約束越嚴(yán)格，負(fù)債越謹(jǐn)慎。相反，預(yù)算越軟，企業(yè)越傾向負(fù)債。

我國(guó)大量預(yù)算軟約束的國(guó)企，或大而不倒的房地產(chǎn)企業(yè)，其杠桿率比同類民企更高，考慮到剛性兌付及高破產(chǎn)成本，進(jìn)一步刺激了過(guò)度負(fù)債。國(guó)企負(fù)債率明顯高于民企。

但是看資產(chǎn)收益率，正好相反——民企明顯高于國(guó)企。

意味著，2008年以來(lái)，高企的杠桿主要加在了資產(chǎn)收益率不斷下降的國(guó)有企業(yè)身上！

加杠桿所帶來(lái)的總收益率不斷下降，同樣的融資帶來(lái)越來(lái)越少的GDP，投資越來(lái)越拉不動(dòng)GDP這輛大車，并且還進(jìn)一步惡化了產(chǎn)能過(guò)剩和杠桿率問(wèn)題。

以萬(wàn)達(dá)為例，用上面的理論分析現(xiàn)象：

王健林創(chuàng)業(yè)時(shí)，為了貸到款一天天去堵銀行大門，銀行走廊上一站一整天。（交易成本）

萬(wàn)達(dá)發(fā)展起來(lái)后，作為“全國(guó)房地產(chǎn)金融改革試點(diǎn)企業(yè)”，國(guó)有銀行給予巨額授信。（稅盾效應(yīng)，當(dāng)然也有上市不易等特殊原因）

房地產(chǎn)企業(yè)杠桿本來(lái)就高，過(guò)高的杠桿必定影響進(jìn)一步貸款（破產(chǎn)成本，也有房產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管原因），因此除了上市，萬(wàn)達(dá)謀求轉(zhuǎn)型，通過(guò)REITS、理財(cái)?shù)冉鹑趧?chuàng)新方式融資。

宏觀視角：杠桿率的周期變化

宏觀上，杠桿率主要是指?jìng)鶆?wù)收入比，一般用某一部門總債務(wù)與GDP之比作為杠桿率，衡量債務(wù)可持續(xù)性。多方權(quán)威都測(cè)算過(guò)中國(guó)宏觀杠桿率，結(jié)果雖不同，但趨勢(shì)一致。用BIS數(shù)據(jù)，16年1季度末中國(guó)總杠桿率254.9%，其中非金融企業(yè)杠桿率最高，達(dá)169.1%（警戒線為90%），有意思的是，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻在下降。因?yàn)楦軛U主要加在了效益下降的國(guó)企，負(fù)債一定時(shí)資本形成增速高于GDP增速，出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率下降而“債務(wù)/GDP”上升的背離現(xiàn)象。

從經(jīng)濟(jì)周期看杠桿率變化：

假設(shè)技術(shù)或創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)由均衡開始復(fù)蘇擴(kuò)張，生產(chǎn)率提高，企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)超過(guò)債務(wù)利息，于是擴(kuò)大融資，企業(yè)杠桿率上升。此時(shí)GDP增長(zhǎng)超過(guò)債務(wù)增長(zhǎng)，“債務(wù)/GDP”下降。

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮，在盈利的樂(lè)觀預(yù)期下，企業(yè)擴(kuò)大負(fù)債，同時(shí)吹漲股票及房產(chǎn)樂(lè)觀預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步過(guò)度加杠桿。債務(wù)增長(zhǎng)超過(guò)GDP增長(zhǎng)，“債務(wù)/GDP”上升。

繁榮高漲不可一直持續(xù)，當(dāng)創(chuàng)新貢獻(xiàn)下降，或價(jià)格上漲引發(fā)的生產(chǎn)成本上升足以抵消超額利潤(rùn)（資本收益率下降）；同時(shí)通脹促使銀行逐步提高貸款利率，融資成本上升，企業(yè)開始收縮信貸規(guī)模，企業(yè)杠桿率開始下降。同時(shí)GDP增速下降速度遠(yuǎn)快于負(fù)債增速下降速度，“債務(wù)/GDP”仍上升。

但在資產(chǎn)價(jià)格高漲時(shí)，很多非理性企業(yè)和投資者負(fù)債下降過(guò)于緩慢，甚至在非理性的樂(lè)觀者還繼續(xù)加大負(fù)債，滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

在經(jīng)歷了一定時(shí)期的停滯衰退之后，資產(chǎn)估值下降，企業(yè)收益率惡化并持續(xù)去杠桿，違約頻發(fā)，企業(yè)“債務(wù)/資產(chǎn)”上升，形成過(guò)度債務(wù)負(fù)擔(dān)，銀行惜貸，資產(chǎn)泡沫崩潰，過(guò)度負(fù)債難以維繼，大量不良貸款暴露，經(jīng)濟(jì)步入蕭條，企業(yè)杠桿率與“債務(wù)/GDP”下降。

但在這個(gè)階段（敲黑板），如果大量企業(yè)越來(lái)越依賴借新還舊，即在投資和消費(fèi)疲弱時(shí)，杠桿率仍持續(xù)攀升，又加重本已經(jīng)高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)只能削減投資和生產(chǎn)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)壓力，從而又加重通縮，這就進(jìn)入了惡性循環(huán)（Fisher債務(wù)-通縮理論1933）。

這在上一輪次貸危機(jī)中表現(xiàn)得非常清楚。

最后，由于經(jīng)濟(jì)緊縮，物價(jià)下降，信貸需求萎縮，銀行不得不降低貸款利率，以適應(yīng)企業(yè)部門變化。只有當(dāng)企業(yè)資本收益率與融資成本（貸款利率）相等時(shí)，經(jīng)濟(jì)才重新恢復(fù)均衡。

總結(jié)

我國(guó)的杠桿率高不高？

高，而且還嗖嗖上升。

為什么杠桿都過(guò)界了經(jīng)濟(jì)還沒(méi)崩潰？

因?yàn)槲覀冇兄袊?guó)特色——長(zhǎng)期的高儲(chǔ)蓄、雙順差和資本流入，可以支撐較高的杠桿率。

所以就不需要去杠桿嗎？

需要，杠桿本身不是問(wèn)題，杠桿效率才是關(guān)鍵。

不能一刀切降杠桿或加杠桿，要解決的是杠桿的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。

怎么去杠桿？

由市場(chǎng)選擇誰(shuí)加杠桿、誰(shuí)去杠桿。

杠桿上升太快——引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫，去杠桿太快——觸發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。

所以，在轉(zhuǎn)型中去杠桿，還要悠著點(diǎn)兒。