在金融市場上，所謂的杠桿就是債務(wù)的倍數(shù)，杠桿高就是倍數(shù)大，降杠桿就是要把這個(gè)倍數(shù)放下來。降杠桿的目的是控制風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就是債務(wù)資產(chǎn)很可能沒有得到預(yù)期的收益，或者干脆虧損，出現(xiàn)黑天鵝事件可能就會(huì)出現(xiàn)血本無歸的情況。

所以整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的桿杠承受能力是有限的，在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期各種資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)，投資收益高，杠桿放大，債務(wù)提高，是提高收益，節(jié)約資金成本的好方法，這也是無論實(shí)體企業(yè)，還是金融市場上投資獲取高收益的不二法門。

然而去杠桿實(shí)際上是一種清償行為，這會(huì)導(dǎo)致貨幣數(shù)量減少，貨幣流通速度降低，比如一個(gè)企業(yè)從銀行貸款，其實(shí)是銀行的信用放貸，銀行會(huì)把企業(yè)的貸款資金再變成存款，交了存款準(zhǔn)備金后，然后再用這些存款去放貸，這就會(huì)形成一個(gè)貨幣資金被多次放貸，最終形成多倍的貨幣創(chuàng)造。

    而如果進(jìn)行去杠桿，那這個(gè)方向正好是相反的，一個(gè)企業(yè)歸還了銀行貸款，銀行創(chuàng)造的貨幣開始收縮，社會(huì)上的貨幣少了，支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣交易的此前的水面開始下降，這就會(huì)導(dǎo)致其他領(lǐng)域的貨幣清償行為，這是一個(gè)連鎖反應(yīng)，貨幣開始多倍緊縮，貨幣流通速度降低，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中就會(huì)出現(xiàn)緊縮狀態(tài)。

    中國經(jīng)濟(jì)此輪去杠桿真正大規(guī)模的行為從去年開始，首先是對(duì)影子銀行的治理，首當(dāng)其沖是信托貸款，接著接著就是同業(yè)業(yè)務(wù)，影子銀行的治理對(duì)地方融資平臺(tái)的融資是一個(gè)較大的清理，而從去年10月份43號(hào)文出臺(tái)，對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行史詩般的清理，地方債務(wù)進(jìn)入合規(guī)化趨勢，地市級(jí)政府舉債權(quán)利被剝奪，省級(jí)政府統(tǒng)管地方債務(wù)，這是政府對(duì)債務(wù)狠下殺手。

    所以此后我們看到，此前曾經(jīng)通過影子銀行實(shí)驗(yàn)進(jìn)行的利率市場化，在中國經(jīng)濟(jì)高杠桿的背景下，但是沒想到的是抬高了企業(yè)融資成本，即使?fàn)奚艚?jīng)濟(jì)增長和利率市場化改革，監(jiān)管層必然要把融資成本降下來的。

    從去年后半年開始，政府在實(shí)體經(jīng)濟(jì)緩慢去杠桿的過程中，不小心杠桿卻進(jìn)入了股市，最突出的表現(xiàn)是銀行資金進(jìn)入股市，其通道主要是兩條：一條是融資融券，一條是傘形信托。股市的飆升，加上房地產(chǎn)市場投資收益萎縮，資金開始進(jìn)入股市，導(dǎo)致去年12月9日一天的成交量沖過萬億，這個(gè)天量創(chuàng)了歷史最高量。

    實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿事實(shí)上是在減少銀行的收益，因?yàn)橛幂^高的成本拿到的資金沒有了高收益的資產(chǎn)去匹配，拿著這樣的資金就是燙手山芋，必須把他們花出去，于是十幾萬億的銀行理財(cái)資金通過各種產(chǎn)品進(jìn)入股市，盡管他們在投資這些產(chǎn)品時(shí)，都是優(yōu)先級(jí)的收益，或者由其他的對(duì)沖措施，但是股市上漲過快，優(yōu)先級(jí)不一定能暴漲本金和收益的時(shí)候也是會(huì)出現(xiàn)的，比如斷崖式的下跌。

    股市的大漲和成交量的飆升大大超出管理層的預(yù)料：不是說沒錢嗎，怎么一下子冒出來這么多錢？其實(shí)，筆者多次寫過，管理層對(duì)此次對(duì)于股市的上漲是樂觀其成，一個(gè)是股市上漲是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接輸血，有利于推出IPO注冊制改革，第二是股市的牛市有利于中小企業(yè)直接去股市融資，降低企業(yè)融資成本。

    但是如果銀行資金從實(shí)體的杠桿撤下來后又進(jìn)入了股市的杠桿，實(shí)際上這種牛市并未對(duì)實(shí)體企業(yè)融資成本降低多少，而且大多數(shù)實(shí)體投資的資金進(jìn)入股市，實(shí)際上導(dǎo)致了融資成本的上升，這是監(jiān)管層最不愿意看到的。

    從歷史上看，銀行資金進(jìn)入股市向來是風(fēng)險(xiǎn)的重大來源，上世紀(jì)三十年代美國大蕭條其中一個(gè)重要原因就是銀行資金進(jìn)入股市，日本上世紀(jì)九十年代泡沫破裂也是銀行資金進(jìn)入股市，而我國股市剛剛建成時(shí)期也出現(xiàn)過銀行資金進(jìn)入股市的情況，最終被監(jiān)管層叫停，這是有刻骨銘心的歷史記憶的。

    仔細(xì)觀察，這次監(jiān)管層叫停檢查兩融后，第二天造成股市大跌，然后第二天晚上安撫市場，說存量的兩融不追究，這顯然是怕股市動(dòng)蕩過度，但是后來幾天又傳出檢查兩融的消息，估計(jì)是有高層對(duì)兩融的檢查還不是很滿意。

   去年后半年的股市上漲有一定的牛市跡象，一個(gè)是政府愿意，一個(gè)是衰退式的貨幣寬松，但是從去年年末開始監(jiān)管層的態(tài)度大變，尤其是第一次降息后，融資成本不降反漲，教育了監(jiān)管層：實(shí)體層面泡沫不擠出，即使央行放水，資金利率也難以下跌，至少高層是這么看的。

     因此在年末幾次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)極其難看的情況下，市場苦盼的央行降息降準(zhǔn)遲遲不出，是高層看到經(jīng)濟(jì)下行并沒有影響就業(yè)，社會(huì)照舊穩(wěn)定，這給高層決心去杠桿的底氣，那么對(duì)于股市的去杠桿自然不會(huì)手軟。