編者語：本文節(jié)選自張斌博士論文，文章在討論P(yáng)E的雙層委托代理關(guān)系時(shí)，采用了現(xiàn)代契約理論的分析方法，認(rèn)為信息不對稱是形成雙層委托代理關(guān)系的根本原因，提出了處理好雙層的委托代理問題，對PE的運(yùn)作而言，是比如何獲得更大的收益更重要，或者說同等重要的事情。進(jìn)一步，探討了雙層委托代理問題的制度安排。

文/張斌(中山大學(xué)達(dá)安基因股份有限公司副總經(jīng)理)

現(xiàn)代契約理論的觀點(diǎn)

從組織形式上，在VC/PE支持下的公司治理結(jié)構(gòu)中存在投資人與PE管理人(或創(chuàng)業(yè)投資家)、PE管理人(或創(chuàng)業(yè)投資家)與目標(biāo)企業(yè)(或創(chuàng)業(yè)者)的雙層委托代理關(guān)系。

圖3.4 PE的雙層委托代理關(guān)系

Fig. 3.4 Double-level principal-agents of PE

委托代理關(guān)系無論從本質(zhì)上看還是從形式上看，都是一種契約關(guān)系，代理經(jīng)濟(jì)學(xué)可以說是一種契約關(guān)系學(xué)(李風(fēng)圣，1999)。對于代理關(guān)系，詹森和麥克林(1976)給出的定義是：“一種契約關(guān)系，一個(gè)人或更多的人(即委托人)聘用另一個(gè)人(即代理人)代表他們來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人”。

信息不對稱是現(xiàn)代契約理論的核心概念，也是造成契約形成的根本原因。在這個(gè)基礎(chǔ)上，形成了兩個(gè)主要的模型：基于事前博弈研究的逆向選擇模型和基于事后博弈研究的道德風(fēng)險(xiǎn)模型。

從PE的特征來看，它屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資模式。但對于一個(gè)理性投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)避規(guī)是一個(gè)重要的偏好。如何處理好雙重的委托代理問題，如何控制投資風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)就PE的運(yùn)作而言，是比如何獲得更大的收益更重要，或者說同等重要的事情。

Sahlman(1990)首先利用現(xiàn)代契約理論對PE中存在的雙層委托代理問題進(jìn)行了研究，Amit、Glosten、Muller(1990)深化了Sahlman的研究，Gompers(1993)提出了將創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的利益和企業(yè)的利益在一體化的“捆綁”機(jī)制。關(guān)于這些研究可以看1.2.1.1和1.2.1.2兩節(jié)。

委托代理問題的制度安排

基于上述的理論研究，目前對委托代理問題的解決有以下幾種方式：

(1)組織模式的選擇

這里主要解決第一層委托代理關(guān)系，目前國際上通行的有公司制PE，有限合伙制PE和信托制PE。

公司制PE的特點(diǎn)是，在公司法的約束下，組織合法性和運(yùn)作規(guī)范性有基本的保證，其缺點(diǎn)在于運(yùn)作的靈活性在較嚴(yán)格公司管理框架的規(guī)制下受到限制。

信托制PE的特點(diǎn)是，操作形式比較靈活，可以合理避稅，其缺點(diǎn)在于基于信托財(cái)產(chǎn)的“雙重所有權(quán)”，實(shí)際產(chǎn)生了新的委托代理問題，風(fēng)險(xiǎn)也較高。

有限合伙制(Limited Partnership)PE目前是主要的形式。在有限合伙企業(yè)中，普通合伙人(General Partner，GP)主要負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的日常運(yùn)作，并收取管理費(fèi)和績效費(fèi)，承擔(dān)無限責(zé)任;有限合伙人(LimitedPartner，LP)主要為企業(yè)提供資金，不直接參與企業(yè)的經(jīng)營，其責(zé)任只限于出資額。境外PE的設(shè)立主要采用有限合伙人制，在中國隨著各離岸中心對公司法的不斷修改，根據(jù)公司法而成立的PE呈迅速發(fā)展的態(tài)勢。

(2)利益捆綁機(jī)制

①投資人與PE管理人(或創(chuàng)業(yè)投資家)之間設(shè)計(jì)的主要機(jī)制有：

(a)投資篩選機(jī)制

這是針對投資人的選擇權(quán)的制度安排，建立在投資人對PE管理人、PE機(jī)構(gòu)的背景調(diào)查、對PE所推薦投資項(xiàng)目的審核以及投資機(jī)會(huì)等基礎(chǔ)上的決策選擇。

(b)聲譽(yù)機(jī)制

鑒于PE行業(yè)的專業(yè)性及投資的中長期特點(diǎn)，PE投資人與PE管理人都非常關(guān)注彼此的商業(yè)信譽(yù)，這是市場經(jīng)濟(jì)中的專用資產(chǎn)，事實(shí)上是一種社會(huì)信譽(yù)擔(dān)保。

(c)長期合作機(jī)制

這是有利于信息對稱的運(yùn)作方法，使得PE投資人和PE管理人能夠避免或有的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義，雙方的交易成本能夠保持在一個(gè)較低的水平。

(d)利益分配共享機(jī)制

根據(jù)不同的組織形式和具體的項(xiàng)目，PE投資人和PE管理人可以設(shè)計(jì)不同的激勵(lì)機(jī)制，可以共同分享超預(yù)期收益，也可以共同分?jǐn)傢?xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

②PE管理人(或創(chuàng)業(yè)投資家)與目標(biāo)企業(yè)(或創(chuàng)業(yè)者)之間設(shè)計(jì)的主要機(jī)制有：

(a)項(xiàng)目/投資篩選機(jī)制

專業(yè)的PE管理人或機(jī)構(gòu)通常都有各自的項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)，包括行業(yè)、盈利預(yù)期以及對目標(biāo)企業(yè)(或創(chuàng)業(yè)者)的不同偏好，這是建立在選擇性的、專業(yè)化的投資盈利能力較高、控制風(fēng)險(xiǎn)水平較好的實(shí)證結(jié)論的重要結(jié)果。

(b)靈活的投資工具選擇機(jī)制

這主要指PE管理人在對目標(biāo)企業(yè)的投資過程中，可以針對不同階段選擇不同的投資方式，除直接股權(quán)投入外，還可以使用如債務(wù)融資、可轉(zhuǎn)換債券、對賭協(xié)議等方式。

(c)信息分享機(jī)制

這也是有利于信息對稱的運(yùn)作方法，使得PE管理人和目標(biāo)企業(yè)能夠避免或有的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義，同時(shí)出于利益考慮，PE投資人的信息提供還包含有管理增值服務(wù)的含義。

(d)參與機(jī)制

通過董事會(huì)或特別表決權(quán)等方式，PE管理人可以影響目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略制定和重大決議，形成一致行動(dòng)人，使得公司能夠持續(xù)健康的發(fā)展。

(e)長期合作機(jī)制

這是指雙方可以在相互信任、資源共享、利益一致的基礎(chǔ)上，保持一個(gè)較為穩(wěn)定的合作關(guān)系，使得雙方的利益最大化。

(3)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

①PE投資人對PE管理人(或創(chuàng)業(yè)投資家)的主要控制手段有：

(a)分段投資方式

也可以稱作為過程化投資，通常這種方式是PE投資人出于保證資金效率和控制資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的考慮而采用，但事實(shí)上它會(huì)促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)的管理規(guī)范化和運(yùn)營效率，從而保證投資預(yù)期。

(b)重要事項(xiàng)表決權(quán)

重要事項(xiàng)是由PE投資人和PE管理人約定的，可以包括但不僅僅是，諸如公司制PE中涉及公司章程、重大決策、重組或并購、核心人員的任免等，合伙制PE中涉及合伙協(xié)議、合伙形式的改變、重大決策、基金期限變化等。

(c)GP與LP的責(zé)任分?jǐn)?/p>

在有限合制中，普通合伙人(General Partner，GP)主要負(fù)責(zé)日常運(yùn)作，承擔(dān)無限責(zé)任;有限合伙人(Limited Partner，LP)不直接參與企業(yè)的經(jīng)營，其責(zé)任只限于出資額。

(d)信息披露制度。

這是一種重要的日常監(jiān)管手段，使PE投資人對PE管理人的管理常態(tài)化。

②PE管理人(或創(chuàng)業(yè)投資家)對目標(biāo)企業(yè)(或創(chuàng)業(yè)者)的主要控制手段有：

(a)分段投資方式

這是一種有效運(yùn)用資金的手段，更重要是PE管理人對目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行核心資源的過程化控制，也是PE管理人終止投資、減少損失的手段。

(b)公司治理機(jī)制

建立在股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)基礎(chǔ)的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，具有較為完善的運(yùn)作機(jī)制，可以保證PE管理人在決策、監(jiān)管、信息披露等方面，實(shí)施對目標(biāo)企業(yè)有效的控制。

(c)違約補(bǔ)救條款

這是一種極端條件下的交易約定，使得PE投資人能夠在目標(biāo)企業(yè)違約以及形成財(cái)務(wù)損失時(shí)，通過非對稱性股份調(diào)整、強(qiáng)制性縮股或降低溢價(jià)等方式懲罰目標(biāo)企業(yè)，并補(bǔ)償自己的損失。

(d)信息披露制度

這是一種重要的日常監(jiān)管手段，使PE管理人對目標(biāo)企業(yè)的管理常態(tài)化。(完)

文章來源：節(jié)選自張斌博士論文(本文僅代表作者觀點(diǎn))