張磊，賈晉平

（天津泰達(dá)投資控股有限公司，天津300457）

摘　要：在私募基金的運(yùn)作過(guò)程中,投資者、基金經(jīng)理和企業(yè)經(jīng)理人認(rèn)為達(dá)到各自利益的最大化,通常存在著機(jī)會(huì)主義行為傾向,從而形成私募基金體系中的雙重代理風(fēng)險(xiǎn)。本文運(yùn)用企業(yè)委托代理理論對(duì)基金經(jīng)理的委托代理關(guān)系及由此導(dǎo)致的代理問(wèn)題進(jìn)行分析,并從委托人的角度,探討了如何在兩個(gè)層次的委托代理關(guān)系中設(shè)計(jì)有效的治理機(jī)制來(lái)提高風(fēng)險(xiǎn)投資效率，從而為我國(guó)私募基金的健康發(fā)展提供有益的借鑒和參考。

關(guān)鍵詞：私募基金；委托代理風(fēng)險(xiǎn)；治理機(jī)制

Abstract：In the course of the operation of private equity funds, investors, fund managers and business managers think of their own interests to achieve the maximization of the existence of opportunistic behavior is usually the tendency to form private equity fund system, the risk of dual agency. This paper uses principal-agent theory of corporate fund managers, principal-agent relationship and the resulting analysis of agency problems, and from the client's point of view, to explore how the two levels of principal-agent relationships in the design of effective governance mechanisms to improve risk investment efficiency, so as to the healthy development of Chinese private equity funds provide a useful reference and reference

Key wordS：Private Equity；Principal-agent risk；  Governance

中圖分類(lèi)號(hào)：F830               文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A             文章編號(hào)：1671-8089（2009）11-0026-03

一、私募基金體系中的雙重委托代理關(guān)系

私募基金（private equity，簡(jiǎn)稱(chēng)PE）是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集資金向具有高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過(guò)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過(guò)程，以期在所投資企業(yè)相對(duì)成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的投資資本。

私募基金以資金的流動(dòng)為紐帶,從投資者流向基金經(jīng)理,然后由基金經(jīng)理投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)。通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展, 私募基金得到價(jià)值增值,再流回至私募基金公司, 私募基金公司將收益作為使用資金的回報(bào)回饋給投資者，形成了資本的周轉(zhuǎn)。

這樣也就形成了一個(gè)委托代理鏈,由此產(chǎn)生了相應(yīng)的雙重委托代理風(fēng)險(xiǎn)。一是投資者與基金經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系;二是基金經(jīng)理與企業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系。私募基金運(yùn)作過(guò)程中存在著高度的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)，如何有效地控制委托代理風(fēng)險(xiǎn)，建立合理的治理機(jī)制，就成了私募基金成功運(yùn)作的重要內(nèi)容。

二、私募基金體系中雙重委托代理關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)分析

私募基金體系中的雙重代理風(fēng)險(xiǎn),具體表現(xiàn)為合作雙方在事前信息不對(duì)稱(chēng)條件下產(chǎn)生的逆向選擇和在事后信息不對(duì)稱(chēng)條件下產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。

1、投資者與基金經(jīng)理的委托代理風(fēng)險(xiǎn)分析。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，在投資者、中介機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)三者之間的雙重委托代理關(guān)系中，如果中介機(jī)構(gòu)在收集信息方面具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，那么投資者對(duì)金融中介的授權(quán)監(jiān)督就可以改善契約的執(zhí)行效率，降低代理和監(jiān)督成本。但在委托與代理過(guò)程中又產(chǎn)生了兩個(gè)新的問(wèn)題：一是選擇問(wèn)題。即怎樣才能選擇到真正具有專(zhuān)業(yè)管理水平和誠(chéng)信勤勉品德的基金經(jīng)理，以避免投資者在選擇基金經(jīng)理時(shí)可能出現(xiàn)的“逆向選擇”問(wèn)題。二是激勵(lì)與約束問(wèn)題相對(duì)于投資者而言，基金經(jīng)理占有信息優(yōu)勢(shì)，他們很可能利用這一優(yōu)勢(shì)損害投資者利益；投資者無(wú)法監(jiān)控每個(gè)投資項(xiàng)目的具體操作，無(wú)法觀測(cè)到基金管理者是否努力地工作，從而使基金經(jīng)理出現(xiàn)隱藏行為和信息的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2、基金經(jīng)理與企業(yè)經(jīng)理人的委托代理風(fēng)險(xiǎn)分析。在基金經(jīng)理與企業(yè)經(jīng)理人間的委托代理關(guān)系中,同樣存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。一是基金經(jīng)理要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)及時(shí)提供真實(shí)的信息，以使現(xiàn)有的投資能得到合理的監(jiān)督并為進(jìn)一步投資作評(píng)估，但由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)“自治”的心理,使其不愿意及時(shí)與他人分享全部信息?；鸾?jīng)理為避免風(fēng)險(xiǎn),有可能提高投資的條件。二是企業(yè)經(jīng)理人在吸收融資獲得了企業(yè)發(fā)展所需資金的同時(shí),也喪失了對(duì)企業(yè)的完整控制權(quán)和全部剩余索取權(quán)，這樣企業(yè)經(jīng)理人會(huì)以基金經(jīng)理的受損為代價(jià)而讓自己獲益。在經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)的過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)偷懶，出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,從而產(chǎn)生隱蔽信息或隱蔽行為的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，在私募基金的運(yùn)作與發(fā)展中，必須設(shè)計(jì)一套有效的治理機(jī)制，縮小投資者與基金經(jīng)理、基金經(jīng)理與企業(yè)經(jīng)理人之間的目標(biāo)距離，提高私募基金的成功率。

三、投資者和基金經(jīng)理間委托代理風(fēng)險(xiǎn)的治理機(jī)制

為了克服投資者選擇基金經(jīng)理時(shí)出現(xiàn)的逆向選擇問(wèn)題,投資者必須通過(guò)各種途徑獲取基金經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)管理水平及道德水平等方面的信息。除了詢(xún)問(wèn)有關(guān)機(jī)構(gòu)如律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、咨詢(xún)公司，了解基金管理公司的信譽(yù)外,投資者還要使用一些定量的方法衡量管理公司的業(yè)績(jī)。對(duì)于基金經(jīng)理可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)防范,投資者主要通過(guò)與基金公司簽署一系列的協(xié)議,有效地激勵(lì)、約束和監(jiān)督基金經(jīng)理的行為。

（一）實(shí)施與私募基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制。最直接、最重要的是設(shè)立基金經(jīng)理的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制?；鸾?jīng)理的報(bào)酬，包括固定報(bào)酬和變動(dòng)報(bào)酬兩部分，即由管理費(fèi)用和一定比例的基金期末利潤(rùn)兩部分組成。

假設(shè)Ｙ是基金經(jīng)理的收入，Ａ是管理費(fèi)， bＸ是業(yè)績(jī)報(bào)酬，α是管理費(fèi)率，β是收益分成比率，Ｃ是創(chuàng)業(yè)資本金初始金額，ｒ是資金運(yùn)作的回報(bào)率（可是正，也可是負(fù)），那么，將Ｙ＝Ａ＋bＸ?cái)U(kuò)展為：                             

Y= A + bＸ =α(C+C×r)+ mas(β×C×ｒ，0)       (1)

在設(shè)置各參數(shù)時(shí)，投資者希望基金經(jīng)理的收入與其業(yè)績(jī)高度相關(guān)，業(yè)績(jī)收入應(yīng)大于管理費(fèi)，否則激勵(lì)效應(yīng)不強(qiáng)。為了加強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)，投資者可采取的措施主要有：

1、采用可變的管理費(fèi)率,即契約規(guī)定在其運(yùn)作初期采取比較高的費(fèi)率,隨后逐漸降低費(fèi)率,以鼓勵(lì)基金經(jīng)理盡早歸還投資者的投資成本。

2、在利潤(rùn)分配過(guò)程中采用“抓回”（Clawback）條款，即規(guī)定分配給投資者和基金經(jīng)理的現(xiàn)金和有價(jià)證券，隨著投資開(kāi)始清算就開(kāi)始，若投資發(fā)生損失，可以按條款規(guī)定抓回曾經(jīng)分配給基金經(jīng)理人的業(yè)績(jī)報(bào)酬。“抓回”條款的設(shè)置是為了將私募基金的報(bào)酬和投資者目標(biāo)聯(lián)系起來(lái)。通過(guò)以上契約安排, 基金經(jīng)理線(xiàn)性報(bào)酬結(jié)構(gòu)較好地解決了激勵(lì)問(wèn)題?！?/p>

（二）通過(guò)契約設(shè)置基金經(jīng)理行為的約束機(jī)制。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,無(wú)論哪一種報(bào)酬結(jié)構(gòu),都存在效率損失,為了減少這種效率損失,投資者還需設(shè)計(jì)一種約束機(jī)制,以使基金經(jīng)理更加努力地工作。

1、  合同約束。第一，要求基金經(jīng)理投入一定比例的資本,約為融資總額的1%。這樣安排使得基金經(jīng)理也成為自己資產(chǎn)的代理者,提高其努力工作的程度。根據(jù)這一理論可將(1)式基金經(jīng)理的收入修正為：

Y= A + bＸ- B =α(C+C×r)+ mas(β×C×ｒ，0)-(1-p)d (2)

其中，B為基金經(jīng)理注入的個(gè)人資本損失，d為基金經(jīng)理注入的個(gè)人資本，p為投資基金經(jīng)理選擇項(xiàng)目成功的概率。  通過(guò)上式可知，當(dāng)基金經(jīng)理注入個(gè)人資本之后，為了獲得更高的收益，基金經(jīng)理必定會(huì)提高投資項(xiàng)目成功的概率p，所以基金經(jīng)理會(huì)努力工作，選擇優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目。

第二，通過(guò)契約對(duì)資金運(yùn)用、基金經(jīng)理的行為等作出限制,主要包括:①投資范圍限制。主要是限制投資對(duì)象,以防止基金經(jīng)理為了穩(wěn)定獲取高額管理費(fèi)而將資金投放到安全性很高的資產(chǎn)上。②投資行為限制。首先,對(duì)借入資金投資的限制,這是因?yàn)榛鸾?jīng)理傾向于利用杠桿融資增加收益,但這會(huì)給投資者帶來(lái)不必要的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);其次,限制基金經(jīng)理向投資對(duì)象投入個(gè)人資本。

2、聲譽(yù)約束。這是一種隱性激勵(lì)約束機(jī)制。目的是充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理的聲譽(yù)約束功能。為此，私募基金公司存續(xù)期應(yīng)該有限；投資者應(yīng)定期對(duì)私募基金公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。

（三）對(duì)基金經(jīng)理實(shí)施監(jiān)督。世界各國(guó)的私募基金均傾向于設(shè)立董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)形式,以監(jiān)督基金經(jīng)理的行為。但在我國(guó)，絕大多數(shù)的私募基金是國(guó)家（財(cái)政撥款）。據(jù)有關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)表明，政府擁有股權(quán)的私募基金機(jī)構(gòu)占90%，純民營(yíng)私募基金機(jī)構(gòu)僅占2%。這些政府擁有股權(quán)的私募基金機(jī)構(gòu)幾乎都采取了公司制的組織形式。這種委托代理關(guān)系形成委托人“虛位”的弊端，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)使用效率低下。因此，應(yīng)該使國(guó)有資本逐步退出私募基金的主體地位，逐步建立私募基金的有限合伙制。

四、基金經(jīng)理與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間委托代理風(fēng)險(xiǎn)的治理機(jī)制

對(duì)于基金經(jīng)理在選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)過(guò)程中,可能出現(xiàn)的逆向選擇問(wèn)題的防范,主要是通過(guò)嚴(yán)格的審核。首先,通過(guò)金融機(jī)構(gòu)、咨詢(xún)機(jī)構(gòu)等中介結(jié)構(gòu),得到需要私募基金的企業(yè)的信息。其次,為了從各種渠道提供的眾多項(xiàng)目中篩選出符合自己標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目,基金經(jīng)理要有一套嚴(yán)格的評(píng)估程序。就私募基金公司而言,面對(duì)突出的信息不對(duì)稱(chēng),尤其需要通過(guò)安排有效的治理結(jié)構(gòu)來(lái)協(xié)調(diào)基金經(jīng)理與企業(yè)經(jīng)理層之間的關(guān)系抑制“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

（一）賦予創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)理層更多的剩余索取權(quán)的激勵(lì)機(jī)制。創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)理層擁有一部分企業(yè)控制權(quán),根據(jù)剩余索取權(quán)與企業(yè)控制權(quán)相匹配的原則,就需要給予其一定的剩余索取權(quán)，從而與基金經(jīng)理的利益一致,實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容?；鸾?jīng)理對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的激勵(lì),一般包括以下兩個(gè)方面:

1、管理層的股權(quán)安排。企業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)濟(jì)收益可以分為兩部分：一是管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)的薪酬收入；二是當(dāng)私募基金變現(xiàn)時(shí)的股份收入。基金經(jīng)理可以給予企業(yè)經(jīng)理人較高的股份比例，以此來(lái)激勵(lì)企業(yè)經(jīng)理人努力工作。當(dāng)然，基金經(jīng)理應(yīng)綜合考慮投資額、預(yù)期收益率及無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值等因素，確定一個(gè)適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)比例，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的剩余索取權(quán)與控制權(quán)盡可能匹配。

2、管理層的期權(quán)安排。即允許管理層在實(shí)現(xiàn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)按照事先約定的較低價(jià)格或無(wú)償增持股份。股票期權(quán)的激勵(lì)機(jī)制是:股票期權(quán)提供期權(quán)激勵(lì)→經(jīng)理人努力工作→實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化→企業(yè)股價(jià)得以提升→經(jīng)理人員行使期權(quán)獲得收益。這就使得經(jīng)理人員能夠享受公司股票增值所帶來(lái)的利益增長(zhǎng)并且承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人利益的長(zhǎng)期化。

（二）賦予基金經(jīng)理更多的企業(yè)控制權(quán)來(lái)強(qiáng)化約束機(jī)制?！?/p>

1、采取階段性投資方式。私募基金是一種漸進(jìn)式的多輪投資過(guò)程，基金經(jīng)理按照創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段分期投入。企業(yè)經(jīng)理人只提供企業(yè)發(fā)展到約定期限所需的資金，但保留放棄追加投資的權(quán)力，即中斷機(jī)制。

2、選擇合適的投資方式。對(duì)私募基金的各個(gè)階段應(yīng)采取不同的投資工具。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期發(fā)展階段采取優(yōu)先股作為投資工具。貸款、購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券方式一般在企業(yè)發(fā)展比較穩(wěn)定、信息不對(duì)稱(chēng)程度較低的成熟期比較合適。

3、協(xié)議保證。私募基金協(xié)議是基金經(jīng)理用以監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理人員行為,維護(hù)自身利益的基本契約,包括肯定及否定契約條款。

五、結(jié)論

私募基金具有的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性特點(diǎn),使私募基金運(yùn)作中存在的雙重委托代理關(guān)系更為復(fù)雜。我國(guó)私募基金雖然得到了很大發(fā)展,但投資效益差,失敗率高現(xiàn)象普遍。通過(guò)采取各種手段和措施可有效解決私募基金運(yùn)作中雙重委托代理風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,使投資者、基金經(jīng)理、企業(yè)經(jīng)理人之間形成相互制約、相互協(xié)調(diào)的激勵(lì)約束機(jī)制,克服由于信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而促使私募基金高效有序地進(jìn)行。

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作者簡(jiǎn)介：張 磊（1979年--），男，漢族，籍貫天津，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，投資專(zhuān)業(yè)方向；現(xiàn)任天津泰達(dá)投資控股有限公司風(fēng)險(xiǎn)控制部 項(xiàng)目經(jīng)理。

賈晉平（1964年--），男，漢族，原籍山西省，法學(xué)碩士，經(jīng)濟(jì)師；現(xiàn)任天津泰達(dá)投資控股有限公司風(fēng)險(xiǎn)控制部經(jīng)理。