信用違約掉期（CDS）是什么？ 

假設(shè)您的朋友吉米買了一份健康保險(xiǎn)，而您從保險(xiǎn)公司買下了吉米的保險(xiǎn)單。此后，一切事情都很順利，吉米每月按時(shí)交納保險(xiǎn)費(fèi)，您因而從中獲得了可觀的收入。但是突然有一天吉米的腿在車禍中受傷了，事情一下子就變得非常糟糕。吉米付不起醫(yī)藥費(fèi)，但好在他買了保險(xiǎn)——您就是他的保險(xiǎn)人，可此時(shí)您的財(cái)務(wù)狀況也是一團(tuán)糟，根本無法向吉米支付賠償金。不過吉米買了保險(xiǎn)，他可是每個(gè)月都按時(shí)交納了保險(xiǎn)費(fèi)，那么誰來承擔(dān)醫(yī)藥費(fèi)呢？保險(xiǎn)公司把吉米的保險(xiǎn)單賣給了您，吉米出車禍的時(shí)候，他的保險(xiǎn)單在您手里，這樣您就必須得解決這個(gè)棘手的問題了。

吉米住的醫(yī)院得知他得不到賠償，無法支付醫(yī)藥費(fèi)，就把他請(qǐng)出了醫(yī)院。不過吉米還是需要看病啊。于是吉米把您告上法庭，要您賠償。然而您最近把錢都花在股票市場(chǎng)了，現(xiàn)在看起來這筆投資好像很不劃算。于是您的資產(chǎn)價(jià)值一落千丈。您以手里的股票半價(jià)清倉賣了出去，并用這筆錢支付吉米的醫(yī)療費(fèi)用，但這不過是杯水車薪。結(jié)果到了最后，您只能申請(qǐng)破產(chǎn)。

很明顯，這里值得同情的人物是吉米，他天真地以為買了保險(xiǎn)就萬無一失，卻沒想到出了車禍后會(huì)有這樣的后果。但如果吉米也買了另外兩個(gè)人的保險(xiǎn)單，而這兩個(gè)人也遇到嚴(yán)重事故，那么事情又會(huì)怎樣呢？吉米還值得同情嗎？吉米受傷不能工作了，和您一樣身陷困境交不起保險(xiǎn)賠償金，最后也只好宣告破產(chǎn)，這就產(chǎn)生了一環(huán)扣一環(huán)的連鎖反應(yīng)。

上文中的這個(gè)例子就是當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的縮影。跨國銀行、大公司——甚至個(gè)體投資者——的“健康”都受到威脅，他們購買了“保險(xiǎn)”，卻得不到賠償，而這一切的罪魁禍?zhǔn)拙褪切庞眠`約掉期（CDS,credit default swaps）。

信用違約掉期

我們可以把信用違約掉期（CDS, Credit Default Swap）合約看作是保險(xiǎn)單，其中，銀行是賣方，投資者是買方，保險(xiǎn)的對(duì)象是投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。同樣是保險(xiǎn)，上文中提到的健康保險(xiǎn)和我們將要解釋的信用違約掉期之間最大的差別就在于，健康保險(xiǎn)市場(chǎng)受到嚴(yán)格監(jiān)管，保險(xiǎn)公司必須向監(jiān)管部門公布財(cái)務(wù)狀況，以表明它們有足夠的抵押品來賠付所有保單，而信用違約掉期市場(chǎng)卻根本沒有任何監(jiān)管措施。

信用違約掉期是一種金融衍生產(chǎn)品，金融衍生產(chǎn)品的價(jià)值都是以其他金融產(chǎn)品的價(jià)值為基礎(chǔ)的[資料來源：Risk Glossary]。CDS的價(jià)值由公司的經(jīng)營狀況決定。如果公司經(jīng)營狀況好，賣方可以通過相當(dāng)于保險(xiǎn)費(fèi)的權(quán)利金（premium）獲得收益；如果公司破產(chǎn)了，買方可以從“保險(xiǎn)”中得到償付。這和貸款差不多。當(dāng)您在一個(gè)公司投資時(shí)，您其實(shí)就是貸款給這家公司，而這家公司可以通過現(xiàn)金紅利和股票增值來償還貸款。如果這家公司破產(chǎn)了，它的股票變得一文不值，這家公司就喪失了向您還款的能力，也就是“違約”了。破產(chǎn)是信用違約事件（credit events）中的一種。一旦發(fā)生信用違約事件，CDS的買方就可以要求根據(jù)其提供的投資額獲取賠償。

CDS產(chǎn)品最早出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代末，當(dāng)時(shí)也是為了防范違約風(fēng)險(xiǎn)，但保險(xiǎn)對(duì)象是安全度很高的投資產(chǎn)品，比如以籌集公共項(xiàng)目資金為目的的市政債券。這種掉期產(chǎn)品每月收取的權(quán)利金（premium），可以讓發(fā)行機(jī)構(gòu)獲得額外的穩(wěn)定現(xiàn)金流。后來，這種產(chǎn)品開始盛行，一些大型銀行和投資者意識(shí)到CDS產(chǎn)品可以用于投機(jī)，如果預(yù)計(jì)信用違約掉期保險(xiǎn)對(duì)象的經(jīng)營狀況良好，就購入賣方的CDS合約，而后收取權(quán)利金獲益；如果預(yù)計(jì)信用違約掉期保險(xiǎn)對(duì)象的業(yè)績可能出現(xiàn)下滑，則購入買方的CDS合約，并交納權(quán)利金，最后當(dāng)保險(xiǎn)對(duì)象破產(chǎn)時(shí)就可以獲得賣方的賠償。這些信用違約掉期投機(jī)者和購買吉米保險(xiǎn)單的人差不多，都是根據(jù)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)而買入或賣出。

類似金融衍生產(chǎn)品之類不受監(jiān)管的金融工具可以在場(chǎng)外交易，也就是說不必在紐約證券交易所這樣正式的交易市場(chǎng)上進(jìn)行買賣。由于對(duì)衍生產(chǎn)品沒有相應(yīng)規(guī)定，因此這些衍生產(chǎn)品可以由一方轉(zhuǎn)讓給另一方，也沒有要求購買掉期產(chǎn)品的投資者必須證明在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)而需要賠償?shù)那闆r下，他們有足夠的現(xiàn)金來履行信用違約掉期中的條款。信用違約掉期等場(chǎng)外交易的金融衍生產(chǎn)品可以從任何持有這種合約的人手中買到，賣主可以是簽訂信用違約掉期合約的任何一方，而且在出售其持有的合約時(shí)不必告知另一方。這樣一旦發(fā)生信用違約事件，很難找到需要賠償信用風(fēng)險(xiǎn)的買方。

更糟糕的是，如果最后出現(xiàn)信用違約掉期根本不能保護(hù)公司投資的情況，投資造成的損失得不到信用違約掉期的賠償，那么公司就不得不重新制作資產(chǎn)負(fù)債表來計(jì)算損失。巨大的損失可能使一家公司的市值迅速下降。如果許多公司同時(shí)出現(xiàn)這種情況，而且每家公司購買的CDS都得不到賠償，那么整個(gè)市場(chǎng)就會(huì)因連鎖反應(yīng)而面臨危機(jī)。

2008年，世界市場(chǎng)正是陷入了這樣的困境。

信用違約掉期危機(jī)

如果2008年阻礙美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的次級(jí)證券市場(chǎng)危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了威脅的話，那么CDS市場(chǎng)的危機(jī)很可能意味著對(duì)美國經(jīng)濟(jì)宣判死刑。那些大量投資于抵押證券的大型金融機(jī)構(gòu)看起來堅(jiān)不可摧，現(xiàn)在卻一個(gè)個(gè)轟然倒塌。而且這些倒閉的金融機(jī)構(gòu)中有許多都持有用于抵消其次級(jí)證券風(fēng)險(xiǎn)的CDS產(chǎn)品。由于持有的信用違約掉期合約未能使其損失得到賠償，這些大型機(jī)構(gòu)不得不降低資產(chǎn)價(jià)值，這樣一來，它們的損失更為嚴(yán)重，完全喪失了現(xiàn)金流動(dòng)能力，由此導(dǎo)致“信用緊縮（credit crunch）”，最后整個(gè)經(jīng)濟(jì)都受到了影響。

次級(jí)抵押貸款危機(jī)和信用違約掉期危機(jī)最大的區(qū)別是，次級(jí)抵押貸款是用來購買房產(chǎn)的。如果借款人違約了，銀行仍然能夠通過沒收房產(chǎn)進(jìn)行拍賣收回部分錢款。但信用違約掉期就不一樣了，它們是基于銀行破產(chǎn)這樣的事件而非房產(chǎn)這樣的實(shí)物。由于信用違約掉期看不見摸不著，很難找到應(yīng)該由誰來負(fù)責(zé)賠償，這時(shí)CDS合約就像空頭支票一樣，根本不能兌現(xiàn)。

與信用違約掉期造成的潛在損失相比，次貸危機(jī)的損失不過是小巫見大巫。2007年，全球CDS市場(chǎng)的價(jià)值總額高達(dá)62萬億美元[資料來源：國際掉期與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（ISDA）]。而美國次級(jí)抵押債券的總價(jià)值不過是7萬億美元[資料來源：《紐約時(shí)報(bào)（New York Times）》]。

為了更清楚地說明信用違約掉期可能導(dǎo)致的嚴(yán)重危機(jī)，我們?cè)僮鲆恍┍容^。2007年，美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），也就是整個(gè)美國在2007年生產(chǎn)出的所有商品和服務(wù)的價(jià)值總和，為13.84萬億美元[資料來源：美國中央情報(bào)局（CIA）]。根據(jù)2007年第三季度的統(tǒng)計(jì)，美國前25家銀行持有的CDS產(chǎn)品價(jià)值高達(dá)14萬億美元[資料來源：《紐約時(shí)報(bào)》]。也就是說一旦信用違約事件連續(xù)爆發(fā)，出現(xiàn)大規(guī)模要求償付的現(xiàn)象，美國即使把2007年整個(gè)一年的國內(nèi)生產(chǎn)總值都拿出來，也填補(bǔ)不了信用違約掉期危機(jī)造成的損失。

到了2008年，人們才清楚地認(rèn)識(shí)到美國經(jīng)濟(jì)就像在CDS市場(chǎng)上走鋼絲，搖搖晃晃隨時(shí)都有跌落的危險(xiǎn)。9月份，美國政府注資850億美元，挽救了瀕臨崩潰的保險(xiǎn)巨頭美國國際集團(tuán)（AIG）。這一緊急援助措施也挽救了那些背負(fù)著以該公司債券為保險(xiǎn)對(duì)象的CDS產(chǎn)品的投資者；這樣，政府的干預(yù)就避免了一起信用違約事件的發(fā)生。但是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）兩家住房抵押貸款巨頭在同一個(gè)月被聯(lián)邦政府接管的情況就不一樣了。許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為兩家公司被政府接管屬于信用違約事件。持有以兩家公司債券（或股票）為保險(xiǎn)對(duì)象的CDS合約的投資者，有權(quán)根據(jù)合約條款要求得到賠償。

房利美和房地美兩家公司發(fā)行了15億美元的債券融資[資料來源：《悉尼晨鋒報(bào)（SMH）》]。以這些債券為基礎(chǔ)的CDS合約的價(jià)值很難估算，但是很可能會(huì)超過債券15億美元的面值。就像人壽保險(xiǎn)中，被保險(xiǎn)者死亡的賠償金額要遠(yuǎn)高于其一年的薪水，有的CDS合約的賠償金額可能會(huì)高于實(shí)際損失。

具有諷刺意味的是，政府接管兩大住房抵押貸款公司的行為不但防止了大規(guī)模信用違約掉期危機(jī)的爆發(fā)，還使兩家公司的股票價(jià)值略有上升。美國經(jīng)濟(jì)暫時(shí)算是在CDS這根鋼絲繩上站穩(wěn)了，但這場(chǎng)危機(jī)能防多久或者到底能不能防得住，現(xiàn)在還都是未知數(shù).