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9月23日，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了一系列指引，包括四類產(chǎn)品： 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約 CRMA 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證 CRMW 信用違約互換 CDS 信用連接票據(jù) CLN 等 全部統(tǒng)稱為：場外信用衍生產(chǎn)品 其實(shí)質(zhì)是：以個(gè)券“信用”為標(biāo)的資產(chǎn)的一種衍生產(chǎn)品。 在5月22日文中，已經(jīng)就CDS產(chǎn)品簡單做了個(gè)介紹： 投資者的相對優(yōu)勢之二：一線專業(yè)團(tuán)隊(duì)VS CDS信用違約互換產(chǎn)品 近日，CDS業(yè)務(wù)指引公布以來，各種“標(biāo)題黨” 以做空工具為名嘩眾取寵，混淆視聽，不忍直視。 對媒體的水平再次表示深深的嘆息。 下面，一個(gè)一個(gè)的來解答疑問： 首先：什么是CDS？為什么要推出CDS？CDS自帶什么使命？ 為方便好懂，大家用CDS來指代上面四個(gè)東西：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、憑證、互換、信用連接票據(jù)。 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（憑證），其主體是信用風(fēng)險(xiǎn)、重點(diǎn)在于緩釋（緩慢釋放） 至于合約、憑證、互換，只是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋的具體實(shí)現(xiàn)形式。 所以討論CDS，重點(diǎn)應(yīng)該關(guān)注的是 信用風(fēng)險(xiǎn) 和 緩釋； 信用風(fēng)險(xiǎn)： 2015年公司債發(fā)行量急速擴(kuò)容，2017-2018進(jìn)入第一波擴(kuò)容后公司債的集中償還期； 如果你經(jīng)?？锤黝愌袌?bào)，也應(yīng)該知曉其他幾個(gè)核心要點(diǎn)：2016下半年開始，大量信用債進(jìn)入集中償付期，整個(gè)下半年約2.2萬億元債券集中到期。 大量重資產(chǎn)企業(yè)靠發(fā)新債還舊債，而在二季度，部分過剩產(chǎn)能甚至經(jīng)歷了連續(xù)的融資凈流出。 未來在大量債券臨近償付期，在資金對發(fā)債主體越發(fā)挑剔的情境下，潛在的信用事件沖擊幾乎不可避免。 緩釋： 緩釋對應(yīng)的反義詞：讓市場直面信用沖擊。 所以在我們公眾號(hào)的系列文章中，舉過很多市場直面沖擊的例子 任何一個(gè)債券，未加預(yù)期的爆出風(fēng)險(xiǎn)，10元20元的暴跌簡直是家常便飯。 即使是有的已經(jīng)大比例Price in的債券，風(fēng)險(xiǎn)消息正式公開化之后，也會(huì)有后知后覺的機(jī)構(gòu)風(fēng)控出貨砸下3-5元。 直面信用沖擊的結(jié)果，就是流動(dòng)性的突然喪失。 有過出貨經(jīng)驗(yàn)的都知道，正在下跌的債券是很難出貨的。 為了避免潛在的違約，大量機(jī)構(gòu)只能選擇報(bào)出更低的價(jià)格來獲得流動(dòng)性。
理性分析值90元的債券，在信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)與恐慌情緒的渲染中，疊加機(jī)構(gòu)的風(fēng)控要求，完全有可能砸出60元的價(jià)格來，從而引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)。 讓市場直面可能的大規(guī)模信用事件沖擊的結(jié)果是不可接受的。 那么，緩釋憑證、合約、互換等信用衍生產(chǎn)品如何起到緩釋作用？ 這些信用衍生產(chǎn)品的核心機(jī)制類似于保險(xiǎn)。
從市場機(jī)制原理方面來解釋： 通過對違約可能性、違約后處置成本及回收價(jià)值的計(jì)算，精于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算與管理的機(jī)構(gòu)可以像計(jì)算保險(xiǎn)費(fèi)率的方式對單個(gè)或一類債券計(jì)算出應(yīng)該收多少保險(xiǎn)金。 對于債券持有者，通過提前買入保險(xiǎn)，就可以避免在潛在不利條件發(fā)生的情況下被動(dòng)割肉對市場帶來流動(dòng)性沖擊。 而信用風(fēng)險(xiǎn)概率提高、預(yù)期發(fā)生、可能發(fā)生、真實(shí)發(fā)生、損失形成的多個(gè)過程中，通過保險(xiǎn)的價(jià)格的變化，讓市場實(shí)現(xiàn)對保險(xiǎn)產(chǎn)品的交易，充分完成識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源有效的配置模式。 從資金占用的角度來看， 比如100元的債券，原本在信用風(fēng)險(xiǎn)概率提高時(shí)，理論價(jià)值下降到95元；但是機(jī)構(gòu)為了獲取流動(dòng)性，得割到90元。 資金提供方為了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，得掏出90元的資金來。 如果存在CDS類產(chǎn)品時(shí)，理論價(jià)值下降到95元，機(jī)構(gòu)可以選擇購買一個(gè)6元的保險(xiǎn)，相當(dāng)于保證了自己的最大損失不超過6元。 而選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方，利用自己的專業(yè)能力為市場提供服務(wù)，能夠收取服務(wù)費(fèi)用，不用出錢。市場整體效率大大提升； 原有持有機(jī)構(gòu)也可以在鎖定了最大損失后，可以繼續(xù)持有債券； 也可以擇機(jī)、擇時(shí)、緩慢的在市場上賣出債券，并平倉保險(xiǎn)，最終回收資本金。不會(huì)對市場帶來巨大的流動(dòng)性沖擊。 CDS能被利用作為做空工具嗎？ 從上一個(gè)問題中，我們發(fā)現(xiàn)：理論上，CDS對做多的效果更大。 當(dāng)年搞出次貸危機(jī)的就是這個(gè)CDS與CDO（另外一個(gè)東西，擔(dān)保債務(wù)憑證，類似于證券化產(chǎn)品） 但我們要說的是，CDS是一個(gè)工具，搞出泡沫的根源不是工具， 而是出于貪婪，導(dǎo)致的對工具的濫用。 在08年之前的那一輪泡沫中，房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲 機(jī)構(gòu)通過CDO產(chǎn)品將次級(jí)貸款債務(wù)不斷打包，通過組合包裝成AAA級(jí)債券產(chǎn)品 在不斷的房地產(chǎn)價(jià)格上漲中，市場低估了債務(wù)違約的可能性（另一種解釋是模型失誤） 投資銀行們?yōu)檫@些AAA級(jí)債券提供保險(xiǎn)服務(wù)，每年收5塊錢保險(xiǎn)費(fèi) 三個(gè)循環(huán)： 1. 房價(jià)漲 -> 買房的人更多 -> 房價(jià)更漲 2. 買房的人更多 -> 更多的CDO產(chǎn)品供給 -> 更多的信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)需求 -> 更多的保費(fèi)收入 3. 更高的房價(jià) -> 存量CDO的風(fēng)險(xiǎn)降低 -> 保費(fèi)降低 -> 更大的CDO產(chǎn)品獲利空間 -> 提供更多的貸款去創(chuàng)造更多的CDO產(chǎn)品 -> 發(fā)放更多的貸款 -> 房價(jià)更高 有點(diǎn)復(fù)雜，搞不明白的可以去看那部經(jīng)典電影《大空頭》 或者大概類似于這么一個(gè)過程： 總價(jià)100萬的房，你貸款80萬買房，機(jī)構(gòu)愿意給你提供80萬貸款，但要花1000塊每年的價(jià)格買信用違約保險(xiǎn)；過一段時(shí)間，房價(jià)漲到150萬，這時(shí)候你的違約風(fēng)險(xiǎn)下降，保險(xiǎn)費(fèi)降低到800元；從而機(jī)構(gòu)愿意提供更多的貸款，更多人貸款買房，進(jìn)一步促進(jìn)房價(jià)上升。 （還有涉及到資本充足率的事情自己腦補(bǔ)，不進(jìn)一步解釋了） 當(dāng)市場一致性預(yù)期房價(jià)將持續(xù)上漲時(shí)，5塊錢的保險(xiǎn)費(fèi)簡直就是暴利。 保險(xiǎn)公司賺的天天數(shù)錢的時(shí)候，根本沒意識(shí)到房價(jià)的不斷上漲隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制決定著，今年做的業(yè)務(wù)量越大，今年的獎(jiǎng)金才會(huì)越高，明年后年怎么樣關(guān)我屁事。 保險(xiǎn)費(fèi)在不斷的房價(jià)上漲中收的越來越低。 最后保險(xiǎn)費(fèi)無法覆蓋可能的違約損失…… 緊接著房價(jià)稍微下跌，保險(xiǎn)公司發(fā)行為巨大貸款量提供的保險(xiǎn)服務(wù)需要消耗巨大的資本金；于是也開始買入保險(xiǎn)，保險(xiǎn)價(jià)格水漲船高（大空頭電影里面那個(gè)人就是買入以銀行為對手方的場外信用風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品）；潛在的需要償付的保險(xiǎn)規(guī)模提升，保險(xiǎn)公司資本充足率快速下降；某一天，AIG、美林、雷曼等公司發(fā)現(xiàn)自己的資本金不夠給別人償付保險(xiǎn)的時(shí)候，開始陸續(xù)破產(chǎn)。 然后大規(guī)模的FED救助開始了。 這就是08年的故事。
CDS類產(chǎn)品推出的真實(shí)影響可能是什么？ 一個(gè)工具帶來的后果關(guān)鍵看如何使用工具。 核能的和平利用能夠帶來源源不斷的清潔能源，用做武器就是人類浩劫。 從我2013年畢業(yè)論文的時(shí)候就在寫這個(gè)信用緩釋產(chǎn)品，2011-12年的時(shí)候就有零星的緩釋合約、緩釋憑證面世。 到現(xiàn)在2016年了，歷經(jīng)這么長的時(shí)間，央行、交易商協(xié)會(huì)終于在可謂是天時(shí)、地利、人和的環(huán)境下推出了這么個(gè)產(chǎn)品。 這么多年的準(zhǔn)備，大家都不是吃白飯的。 對于這個(gè)工具可能帶來的影響，對于工具的創(chuàng)設(shè)、交易等方式，都用業(yè)務(wù)指引的方式做了明確規(guī)定。 核心交易商的設(shè)置讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠有牢牢的市場抓手， 至少在防止市場失控方面，抓手是牢靠的。 另外，這批CDS產(chǎn)品的標(biāo)的是銀行間市場票據(jù)，或者你可以理解為債券市場的一大部分債券。 美國08年CDS惹出問題來的重要推手是CDO產(chǎn)品的過度證券化包裝。 而債券的結(jié)構(gòu)畢竟簡單，單個(gè)公司即使出問題，傳染性亦有限。 CDS產(chǎn)品推出的最大影響就是完成他天生自帶的使命： 豐富風(fēng)險(xiǎn)管理手段，完善市場信用風(fēng)險(xiǎn)分散、分擔(dān)機(jī)制。 這樣就是一個(gè)健康有效的金融市場。 這樣，就能真正發(fā)揮金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持作用。 總結(jié)： 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出把握了最佳的政治時(shí)機(jī)與市場時(shí)機(jī)，應(yīng)市場所需，解市場所急，應(yīng)該為之大力喝彩！ 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，能夠進(jìn)一步促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)分工專業(yè)化，豐富市場的風(fēng)險(xiǎn)管理手段、完善市場信用風(fēng)險(xiǎn)分散、分擔(dān)機(jī)制。 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，能有效應(yīng)對債券市場潛在的流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)，對于整體金融穩(wěn)定具有巨大的意義。 只要主管機(jī)構(gòu)吸取08年美國次貸崩盤的教訓(xùn)，防范工具濫用，做好CDS類工具的市場監(jiān)管與定期壓力測試，工具就能起到足夠的正面效果。 最后的最后，再次呼吁各類媒體不要搞標(biāo)題黨，還金融以本來面目。 CDS不是做空產(chǎn)品。 謹(jǐn)以此文正視聽。 |
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