高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)引爆AIG

　　在宏利金融發(fā)生的種種問(wèn)題也出現(xiàn)在AIG上。我只想討論下面幾個(gè)方面。

　　首先，早在1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》出臺(tái)之前，AIG就通過(guò)種種控股方式完成了擴(kuò)張，到了上世紀(jì)90年代中期，其擴(kuò)張的步伐已相對(duì)放緩。由于它是一家上市公司，為了對(duì)股東負(fù)責(zé)，它必須尋找其他渠道來(lái)維持自身業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。上世紀(jì)90年代初，組建了AIGFP（AIGFinancialProducts），成為了AIG四大支柱業(yè)務(wù)（財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、金融服務(wù)、資產(chǎn)管理）之一，在AIG報(bào)表中其利潤(rùn)占比6%-12%。實(shí)際上在AIG出事之時(shí)，公司的其他保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都相對(duì)健康，拖死整個(gè)公司的就是AIGFP。AIGFP創(chuàng)設(shè)人員主要來(lái)自美國(guó)上世紀(jì)90年代垃圾債大王米爾肯所在的公司。米爾肯依靠投機(jī)高風(fēng)險(xiǎn)垃圾債券而出名，這本來(lái)是一種非常好的生意模式。但是，保險(xiǎn)是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而AIG在這種短期的利潤(rùn)壓力下，冒險(xiǎn)引入高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為自己埋下了一顆定時(shí)炸彈。

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　　第二，將AIG拖入破產(chǎn)的CDS/CDO（信貸違約掉期），實(shí)際上是一種保險(xiǎn)，從本質(zhì)上說(shuō)，是一種涉及信用的保證保險(xiǎn)。但是，AIG沒(méi)有按照保險(xiǎn)原理對(duì)CDS/CDO進(jìn)行管理。它既不需要資本金，也不需要提取責(zé)任準(zhǔn)備金，還可以在二級(jí)市場(chǎng)交易。更重要的是，這些業(yè)務(wù)從來(lái)不在報(bào)表中披露。普華永道2007年指出其CDS交易存在重大會(huì)計(jì)計(jì)量問(wèn)題，但它未予理會(huì)，直到2008年3月份的年報(bào)中才確認(rèn)計(jì)提損失。

　　第三，1999年之后，AIG也加入與銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大軍之中。不過(guò)AIG的混業(yè)目的不是在于獲得銀行的銷售渠道，而是為了規(guī)避監(jiān)管。美國(guó)歷來(lái)是一個(gè)低儲(chǔ)蓄的國(guó)家，儲(chǔ)蓄銀行業(yè)務(wù)量非常小，由此針對(duì)這個(gè)行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也相對(duì)偏弱。2000年，AIG利用美國(guó)金融改革法案的漏洞，通過(guò)1998年收購(gòu)的一家存款機(jī)構(gòu)，選擇了注意力狹窄、監(jiān)管資源明顯不足的美國(guó)儲(chǔ)蓄監(jiān)管辦公室，而不是美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，作為AIG集團(tuán)的監(jiān)管者。在上世紀(jì)90年代保險(xiǎn)業(yè)的并購(gòu)混業(yè)大浪潮中，不僅保險(xiǎn)公司自身不能跟上步伐，而且保險(xiǎn)行業(yè)乃至整個(gè)金融行業(yè)的監(jiān)管也處于一個(gè)失控的狀態(tài)。當(dāng)企業(yè)處在混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)，監(jiān)管部門仍然處于分業(yè)管理的狀態(tài)。這就讓AIG游離于雙重監(jiān)管之外交叉運(yùn)營(yíng)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，已經(jīng)完全不能反映其企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，市場(chǎng)的無(wú)形之手無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)淘汰和出清劣質(zhì)公司。同時(shí)政府的監(jiān)管又處于分業(yè)狀態(tài)。這就等于這家公司既無(wú)需對(duì)股東負(fù)責(zé)，又無(wú)需對(duì)政府的監(jiān)管負(fù)責(zé)，更無(wú)需對(duì)保戶們負(fù)責(zé)。

　　第四，在于AIG自身對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。在AIG引入CDS業(yè)務(wù)之初，曾自詡有一個(gè)完美的CDS風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型。如果這一模型的多種假設(shè)在實(shí)際合同中被完全顛覆，那么再完美的模型不僅不能起到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警或風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，反而可能成了風(fēng)險(xiǎn)的掩護(hù)傘和遮羞布。為AIG構(gòu)建CDS定價(jià)模型的耶魯大學(xué)知名教授猜測(cè)AIGFP有關(guān)CDO的CDS合約中大概只含10%的次貸，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)分析師認(rèn)為至多20%。事實(shí)上，AIG以CDS形式持有的782億美元CDO中，有614億元與美國(guó)次優(yōu)貸款有關(guān)，占到78.7%。從2008年12月31日剝離剩下的21份CDO合約看，信用評(píng)級(jí)低于B-/B3的有10筆，比例超過(guò)40%，其中有的合約所含BBB級(jí)次貸高達(dá)81%。

　　面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，任何定量的計(jì)算模型都是靠不住的，唯一靠得住的是長(zhǎng)期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處理敏感的資產(chǎn)管理者和良好的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。AIG有了第一個(gè)有利的因素，但是最關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)防范體系卻缺失了。2005年中，AIGFP的一名職員發(fā)現(xiàn)并報(bào)告了CDO的巨大風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)任AIGFP的負(fù)責(zé)人Cassino在將信將疑中于2006年初關(guān)閉了CDO交易，但是并沒(méi)有在這個(gè)最有利的時(shí)機(jī)將手上的CDO/CDS平倉(cāng)。在2007年中期一些對(duì)沖基金倒閉之后，AIG仍對(duì)外宣稱，看不到因?yàn)镃DS而出現(xiàn)一美元損失的可能性。既沒(méi)有對(duì)以前的業(yè)務(wù)進(jìn)行對(duì)沖或止損處理，也沒(méi)有對(duì)以前的合同進(jìn)行排查梳理，更沒(méi)有將風(fēng)險(xiǎn)信息在集團(tuán)內(nèi)進(jìn)行傳遞分享。最后當(dāng)整個(gè)集團(tuán)現(xiàn)金流枯竭時(shí)，連證券出借部門都饑不擇食地接受了甚至低于90%證券市值的出借條件用于融資，來(lái)進(jìn)行毫無(wú)希望的挽救行動(dòng)。

　　實(shí)際上，AIG犯的并不是技術(shù)性錯(cuò)誤，而是原則性錯(cuò)誤，這個(gè)錯(cuò)誤同樣是宏利金融所觸動(dòng)的紅線保險(xiǎn)業(yè)所利用的所有工具其目的都在于降低風(fēng)險(xiǎn)，而非引入新的風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)大潮和混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大轉(zhuǎn)型當(dāng)中，擊倒這些保險(xiǎn)巨頭的正是外來(lái)的壓力，有短期利潤(rùn)的壓力，有資金運(yùn)用的壓力，也有銷售的壓力。

　　安聯(lián)背上沉重的收購(gòu)包袱

　　出于銷售的壓力，2001年7月，安聯(lián)集團(tuán)進(jìn)行了歷史上最大規(guī)模的收購(gòu)和最大程度的轉(zhuǎn)型，正式并購(gòu)德國(guó)第三大銀行德累斯頓銀行。這使安聯(lián)集團(tuán)成功取得了利用銀行網(wǎng)絡(luò)向富裕階層銷售其金融儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的渠道，業(yè)務(wù)范圍拓展到了資產(chǎn)管理和銀行零售領(lǐng)域，成為集保險(xiǎn)、投資銀行和銀行業(yè)務(wù)于一身的綜合性金融集團(tuán)。此次并購(gòu)使安聯(lián)集團(tuán)的總資產(chǎn)突破1萬(wàn)億歐元，市值超1000億歐元，成為當(dāng)時(shí)繼花旗、美國(guó)銀行和匯豐之后的世界第四大金融集團(tuán)。

　　并購(gòu)之前，安聯(lián)集團(tuán)的管理層認(rèn)為，未來(lái)銀保之間的界限會(huì)越來(lái)越模糊：銀行機(jī)構(gòu)將注入更多保險(xiǎn)技能，保險(xiǎn)代理機(jī)構(gòu)則傳入更多的銀行業(yè)務(wù)技術(shù)。時(shí)值德國(guó)正在進(jìn)行大規(guī)模的養(yǎng)老金改革，安聯(lián)希望為客戶提供一份長(zhǎng)期的儲(chǔ)蓄計(jì)劃。而通過(guò)并購(gòu)德累斯頓銀行，安聯(lián)可以順利開(kāi)拓德國(guó)個(gè)人和公司養(yǎng)老金業(yè)務(wù)以及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等潛在市場(chǎng)。

　　但事情的發(fā)展超出安聯(lián)管理層的控制，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)全新課題，德累斯頓銀行所借貸的許多小公司在當(dāng)時(shí)不景氣的國(guó)際環(huán)境下紛紛破產(chǎn)，安聯(lián)不得不用自有資金去彌補(bǔ)銀行經(jīng)營(yíng)的虧損，導(dǎo)致自有資本金下降，信用等級(jí)隨之被下調(diào)。安聯(lián)核心的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)遇到了前所未有的打擊。2002年，安聯(lián)公司共虧損25億歐元，其中9.72億歐元來(lái)自德累斯頓銀行。一系列的打擊，最終導(dǎo)致安聯(lián)集團(tuán)管理層重組和2003年的3+1改革，即加強(qiáng)資本實(shí)力、提供營(yíng)運(yùn)效率、減少冗余環(huán)節(jié)和保持可持續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)，要求實(shí)現(xiàn)集團(tuán)項(xiàng)下不同業(yè)務(wù)單元間的資源共享，創(chuàng)造銀行保險(xiǎn)的協(xié)同效應(yīng)。

　　在安聯(lián)集團(tuán)收購(gòu)德累斯頓銀行7年中，始終都沒(méi)能完成保險(xiǎn)對(duì)銀行的整合。2008年安聯(lián)集團(tuán)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入占43%，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入占48%，銀行業(yè)務(wù)收入僅占5.6%。再加上美國(guó)次貸危機(jī)的蔓延加深使得德累斯頓銀行業(yè)績(jī)進(jìn)一步下滑。最后，2008年，安聯(lián)集團(tuán)宣布以98億歐元的價(jià)格將德累斯頓銀行出售給德國(guó)商業(yè)銀行，只相當(dāng)于2001年買入價(jià)235億歐元的四成。

　　風(fēng)險(xiǎn)管理最重要

　　銀行和保險(xiǎn)雖然同處于金融子行業(yè)，但是卻有著非常不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好?？偟膩?lái)說(shuō)，銀行業(yè)的盈利模式就是利差加上信用風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。銀行將儲(chǔ)戶存款按照更高的利率貸出，這本身是一種投資行為。目的并不在于降低銀行的自身風(fēng)險(xiǎn)，而在于通過(guò)冒一定的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)?yè)Q取更高的利潤(rùn)。特別是在凈利差較低的歐美國(guó)家，銀行業(yè)更多地通過(guò)信用和違約風(fēng)險(xiǎn)吃飯。

　　銀行是靠風(fēng)險(xiǎn)吃飯，保險(xiǎn)靠分散風(fēng)險(xiǎn)吃飯，這兩種行業(yè)準(zhǔn)則本身就是背道而馳的。最簡(jiǎn)單的一個(gè)例子，銀行的撥備和保險(xiǎn)公司的準(zhǔn)備金，實(shí)際上都是一種風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。但是銀行的撥備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低得多，撥備每年都會(huì)隨著信用和違約風(fēng)險(xiǎn)的變化而改變。而保險(xiǎn)公司的準(zhǔn)備金則極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)，必須要先預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而鎖定風(fēng)險(xiǎn)成本。因此，保險(xiǎn)公司購(gòu)入銀行，同時(shí)相當(dāng)于也在為銀行所冒的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)而也引入了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)銀行風(fēng)險(xiǎn)顯性化時(shí)，保險(xiǎn)公司必須以自身的資金予以補(bǔ)貼，這屬于拆東墻補(bǔ)西墻，最后導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力下降。

　　那么為什么在四大金融集團(tuán)中，美國(guó)銀行、匯豐銀行并購(gòu)保險(xiǎn)公司卻生存得比較好呢?因?yàn)殂y行對(duì)保險(xiǎn)公司的需求，與保險(xiǎn)公司對(duì)銀行的需求是完全不同的。銀行是一個(gè)渠道商，為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)批發(fā)業(yè)務(wù)的不足，它需要發(fā)展各種基于財(cái)富管理的零售業(yè)務(wù)。因此銀行對(duì)一家保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)需求并不太大。比如匯豐2010年保險(xiǎn)類的負(fù)債為586.09億美元，總負(fù)債是22997.74億美元，也就是說(shuō)保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)量?jī)H占總業(yè)務(wù)的2.5%不到。而反過(guò)來(lái)，保險(xiǎn)公司對(duì)銀行的需求是銀行的客戶和網(wǎng)點(diǎn)渠道。對(duì)于大型的保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，一家中小型的區(qū)域性銀行，無(wú)論是網(wǎng)點(diǎn)的廣泛程度還是累計(jì)的客戶數(shù)量都沒(méi)有太大的意義。而要擴(kuò)大銀行的規(guī)模，也必然放大了銀行所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，以及隨之而來(lái)的運(yùn)營(yíng)困難。這就是銀行業(yè)并購(gòu)保險(xiǎn)相對(duì)更加成功的原因。

　　這些用真金白銀損失換來(lái)的失敗教訓(xùn)，對(duì)我們?nèi)绾稳タ创ｋU(xiǎn)這個(gè)行業(yè)，如何去審視一家保險(xiǎn)公司是極為有益的。與其他的公司相反，在選擇和分析保險(xiǎn)公司時(shí)，不能首先去考察其盈利能力，而是要考察它的風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避的能力。而考察保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理，我們不應(yīng)該相信任何所謂的定量分析模型，我們必須記住最終對(duì)這些定量結(jié)果進(jìn)行分析和決策的仍然是活生生的人。因此考察保險(xiǎn)公司，首先必須要尋找到這家公司所承受的壓力來(lái)源，進(jìn)而考察他們化解這些壓力的方法，一個(gè)好的保險(xiǎn)公司不會(huì)通過(guò)引入新的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)緩解眼前的暫時(shí)壓力，特別是通過(guò)引入各種新型的資金運(yùn)用方式所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。