2007年年底，AIG發(fā)行在外的CDS名義總額為5800億美元左右，與整個(gè)60萬億的名義總額相比，還是很小的。這意味著，AIG擔(dān)保的參照物包括2300億美元的公司債，1490億美元的優(yōu)先級(jí)住宅抵押貸款，此外還有780億美元的混合了優(yōu)先級(jí)與次級(jí)抵押貸款的CDO產(chǎn)品。而最后擊倒AIG的，則是這780億美元中的621億美元CDO出現(xiàn)了問題。

在AIG被政府接管之后，根據(jù)信用違約互換，AIG向它的交易對手，付出了621億美元，也就是以名義價(jià)值贖回了它當(dāng)初為之提供信用擔(dān)保的621億美元的CDO，這些CDO中，大部分是以證券化的次級(jí)貸款為基礎(chǔ)構(gòu)造的，房價(jià)的下跌，讓這些CDO的實(shí)際價(jià)值幾乎歸零。而貝爾斯登的倒閉，CDS都沒有扮演關(guān)鍵角色，它們的倒閉也沒有給相關(guān)的交易對手帶來重要的損失。

可見，CDS對美國金融市場的沖擊是有限的，這60多萬億美元的CDS，其中只有非常小的一部分，牽扯進(jìn)了美國次貸之中，也就是為大約1萬億美元次貸為基礎(chǔ)構(gòu)造的CDO，也就是說最多的賠付，也不過1萬億美元，由于美聯(lián)儲(chǔ)的介入，實(shí)際賠付規(guī)模在2000億美元左右。所以，結(jié)論就是，CDS本身并沒有引起太大的危機(jī)，但是因?yàn)镃DS把AIG拉了下馬，于是大危機(jī)就出現(xiàn)了。因?yàn)镃DS，2008年AIG四季度單季度虧損617億美元，在次貸危機(jī)之前，AIG無限風(fēng)光，幾乎一夜之間轟然倒下，最終美聯(lián)儲(chǔ)多次方案重組將其國有化，為什么會(huì)如此的原因，已經(jīng)可以寫上厚厚一本書了。這里就不多說了。造成AIG損失慘重的主要業(yè)務(wù)就是他在倫敦設(shè)立的AIGFP公司，這個(gè)公司核心業(yè)務(wù)就是為CDO產(chǎn)品提供CDS擔(dān)保的，2008年四季度AIG整個(gè)虧損的617億美元里，這個(gè)產(chǎn)品虧損400.74億美元，在次貸危機(jī)之前，這個(gè)公司在2005年的時(shí)候給AIG的整個(gè)盈利貢獻(xiàn)大概達(dá)到了20%左右，營業(yè)收入35億美元左右，但是在次貸危機(jī)發(fā)生之后，他給AIG帶來的虧損至少在七百億美元之巨，使得AIG滅頂之災(zāi)，這里就不闡述為什么會(huì)如此了，誰也不知道，知道了的都是馬后炮。

真正關(guān)鍵的問題是AIG自身倒閉真無所謂，美國不缺大的保險(xiǎn)公司，關(guān)鍵的問題是AIG在美國市場的地位太重要，重要到了too big too fall的地位，在次貸業(yè)務(wù)之外，AIG的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是當(dāng)時(shí)世界保險(xiǎn)業(yè)No1，AIG簽發(fā)了8100萬份保單，承保總額達(dá)1.9萬億美元。1.9萬億是什么概念呢？即美國一年GDP的13%左右，大于本次金融危機(jī)美國政府為救市擴(kuò)大赤字規(guī)模的上線1.85萬億。AIG財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)向全美18萬家企業(yè)提供保險(xiǎn)，超過一億美國人在這些企業(yè)工作。全美有97%的“財(cái)富500強(qiáng)”和81%的“福布斯2000強(qiáng)”公司是AIG客戶。如此業(yè)務(wù)規(guī)模對美國，乃至整個(gè)世界的影響都非常大。當(dāng)年風(fēng)聞AIG出事兒，其子公司香港友邦門前排起的長龍便是例證。迫使香港公司連夜聲明維穩(wěn)。

再看退休養(yǎng)老業(yè)務(wù)。美國社會(huì)保障體系由國家、集體、個(gè)人三方承擔(dān)。拋開聯(lián)邦統(tǒng)籌一塊，以401退休計(jì)劃為代表的企業(yè)年金和個(gè)人退休儲(chǔ)蓄大部分進(jìn)入商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)。AIG管理著全美670萬個(gè)人賬戶，資產(chǎn)總額高達(dá)1470億美元，其中很多賬戶的主人已經(jīng)退休，指望這些錢養(yǎng)老送終。任何風(fēng)吹草動(dòng)，輕則給退休養(yǎng)老帶來災(zāi)難，重則動(dòng)搖全社會(huì)保障體系，影響整個(gè)社會(huì)安定。倘若國家不出面干預(yù)，導(dǎo)致市場過分渲染潛在危機(jī)，人們意識(shí)到退休養(yǎng)老有虞，可能誘發(fā)社會(huì)、政治危機(jī)，后果不堪設(shè)想。于是美國朝野，從總統(tǒng)多次指責(zé)，到議會(huì)緊急立法，再到媒體口誅筆伐，一邊叫罵著AIG慰平民心，一邊祭出一攬子計(jì)劃，拯救這個(gè)每股市值曾超100美元、最低跌到過33美分的病狗。

最關(guān)鍵的還有AIG手頭持有的超過大量CDS如果出現(xiàn)違約，那么意味著幾乎所有跟他交易購買了CDS的對沖基金、商業(yè)銀行、投資銀行、家族基金等等都面臨極大的敞口風(fēng)險(xiǎn)，最終使得本來就岌岌可危的金融業(yè)，隨時(shí)可能坍塌，這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)只能出面拯救，最后的結(jié)果就是將其國有化了。

但是我前面說了，CDS的出現(xiàn)并非是真正的罪魁禍?zhǔn)?，很大程度上，CDS只是被AIG給濫用了，而由于AIG的業(yè)務(wù)地位，才使得金融系統(tǒng)處于動(dòng)蕩之中，CDS本身并不是讓市場發(fā)生極大危機(jī)的根源。相比較起來，在CDS基礎(chǔ)上，出現(xiàn)的合成CDO，才是真正讓大量投資機(jī)構(gòu)拖入噩夢的一個(gè)來源。這里面評級(jí)公司又扮演了很不好的角色。

什么是合成CDO呢？這個(gè)解釋起來可能真都有點(diǎn)難，這個(gè)東西，我在次貸危機(jī)那幾年的時(shí)候認(rèn)真讀過好幾本這方面的書，非常的枯燥，算是弄明白了來龍去脈，但是弄明白以后發(fā)現(xiàn)沒鳥用，純粹當(dāng)興趣愛好了，以至于今天讓我要表述很清楚還真不容易，我在網(wǎng)絡(luò)上也好好搜索了下，看到一篇寫的還是很不錯(cuò)的文章，就索性粘過來，標(biāo)線部分都是別人寫的，不是我的，具體作者還真沒找到是誰，如果有人覺得冒用了，跟我聯(lián)系下，我道歉下，我實(shí)在是懶得去改了。

在講述合成CDO之前讓我們先看看兩種不幸的冤大頭是怎么賠血本的：即劣質(zhì)債券的購買者也就是CDO的投資人和違約后CDS的保險(xiǎn)提供者。前者是先付出購買債券的本金，等到這個(gè)劣質(zhì)債券爆炸違約的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)收不到利息了，而本金也拿不回來了，“先支出后爆炸”；而后者是先簽訂了承諾，并沒有支付什么現(xiàn)金，天天坐收保費(fèi)，一旦違約，被迫拿出真金白銀來“賠償”對手，這是“先爆炸后支出”。

合成CDO就是在將這兩者合在一起的過程中誕生的。由于CDS往往很少能夠?qū)崿F(xiàn)保費(fèi)繳付者和保險(xiǎn)提供者的直接協(xié)議，因此往往要通過中介，而中介有很大的動(dòng)力立即進(jìn)行包裝轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。這些中介通常都是華爾街的知名投資銀行，比如德意志銀行、摩根士丹利、高盛、貝爾斯登和雷曼兄弟。合成CDO的原料是CDS合約。第一步，這些中介和要“做空次貸債券”的人，比如保爾森公司簽訂了一個(gè) CDS合約，保爾森公司每年向這個(gè)中介繳納保費(fèi)，而中介投行成為CDS保險(xiǎn)提供者，這樣保爾森和中介投行之間形成了第一次CDS關(guān)系，然后這些中介轉(zhuǎn)手向下一級(jí)——冤大頭“轉(zhuǎn)移”CDS倉位，比如和AIG簽署了一個(gè)CDS合約，只不過這次中介投行是保費(fèi)繳納者而AIG是保險(xiǎn)提供者，當(dāng)然由于要過手中介投行，AIG拿到的保費(fèi)比投行從保爾森公司收取的保費(fèi)要少。AIG就成為所謂Unfunded Investor（沒有出錢的投資者），不需要在當(dāng)時(shí)拿出真金白銀就可以不斷收取保費(fèi)，真是天上掉下來的好事，而他們所看到的保險(xiǎn)的對象是“super senior”債券（模擬的超高級(jí)超安全債券）。此時(shí)保爾森公司向中介投行繳納的保費(fèi)還有一大部分，而對于違約保險(xiǎn)的承諾違約賠償責(zé)任在中介投行手里也還有剩余一部分沒有轉(zhuǎn)讓出去，怎么辦呢？則這些中介投行在某個(gè)免稅小島國上設(shè)立一個(gè)“工具實(shí)體”，以這個(gè)工具實(shí)體的名義發(fā)行若干償付優(yōu)先層次不等的“債券”，發(fā)售給投資者（Funded Investor），投資者交付給中介投行的錢則買成其他比較安全的債券，每年獲取一定的利息，再將這些利息搭配一部分保費(fèi)做成“較高的利息”每年支付給投資者。那么這些“債券”就叫做“合成CDO”！這樣，中介投行通過簽訂另一個(gè)CDS以“中和”部分原來的CDS（與AIG的合約），以及把剩余的CDS 保險(xiǎn)承諾額部分當(dāng)成債券從“合成CDO”投資者手里搜刮一筆錢存在那里當(dāng)備用，將自己原來的CDS保險(xiǎn)責(zé)任全部“中和”掉，而從這一進(jìn)一出中又設(shè)定出利率差額獲利。

那么，作為原材料的CDS對應(yīng)的證券出現(xiàn)違約的時(shí)候，會(huì)發(fā)生什么樣的連環(huán)爆炸呢？由于funded invesor和unfunded investor之間，前者取得的是相對高息，后者則收取的比例很低的保險(xiǎn)費(fèi)（所謂super senior，違約幾率據(jù)稱“極小”，自然能獲得的保費(fèi)就低），因此前者——合成CDO投資者先損失——這就是被告知買來的債券停止支付利息并且?guī)缀跻诲X不值了（先出錢后違約），接下來再通知CDS保險(xiǎn)承擔(dān)者，收取的保費(fèi)現(xiàn)金流斷了，請償還你承諾擔(dān)保的本金額（先違約后付錢）。這樣，重創(chuàng)就發(fā)生了！

那么為什么這樣的“合成CDO”會(huì)冒出來呢？還是和證券化的潮流有關(guān)。證券化其實(shí)是中介化，盡量快速實(shí)現(xiàn)盈利，資產(chǎn)要變得高度可流動(dòng)。這種方式的一個(gè)好處是使得做任何金融交易、合約都更加方便快捷了，缺點(diǎn)則是中介機(jī)構(gòu)逐漸將盈利的希望放在更加新穎更加古怪的交易案子上面以獲取更豐厚的傭金。為某種特定的債券繳納保費(fèi)是一種很少見的交易合約，如果沒有投資銀行作為中介人，則CDS生意很根本做不成。但反過來，投資銀行為了多攬生意而自己答應(yīng)下來這筆合約，也想方設(shè)法盡快把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)給轉(zhuǎn)出去，免得夜長夢多，所以他們就會(huì)主動(dòng)去找下家“接盤”，這樣他們會(huì)主動(dòng)去促成合約的創(chuàng)造。而合成CDO因?yàn)橥黄屏嗽献C券的來源限制，成為銀行無限制創(chuàng)收利潤的重要源泉。在市場中，合成CDO也被歸類入CDO類，在當(dāng)紅的2005-06年，這種基于虛擬對賭的“合成CDO”所占 CDO總體比例已經(jīng)超過了一半以上。