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招商地產(chǎn)套利機會分析 謝靜 2015.9.24
一、 背景介紹 招商地產(chǎn)周三公告披露換股吸收合并及定增募集配套資金草案，并于今日（9月24日）復(fù)牌。根據(jù)草案，公司控股股東招商局蛇口控股擬吸收合并招商地產(chǎn)后再上市，并向招商地產(chǎn)除招商局蛇口控股及其全資子公司外的所有參與換股的股東，提供現(xiàn)金選擇權(quán)或換股兩種選擇?，F(xiàn)金選擇權(quán)：23.79元/股（除權(quán)后），招商地產(chǎn)A股與招商局蛇口控股換股比例1:1.6008, 招商地產(chǎn)B股的換股比例為1:1.2148,招商局蛇口控股新股發(fā)行價23.6元/股。 另外定增募資不超150億元，發(fā)行后總股本約80.374億股；同時實行員工持股計劃，認購本次配套發(fā)行股票金額不超過10億元，價格與發(fā)行價等同。 股東招商局蛇口控股承諾新股發(fā)行上市3個交易日低于23.6元/股時，以不超過30億元回購股份。
二、 套利方案 招商地產(chǎn)存在三種套利的可能性：利用現(xiàn)金選擇權(quán)套利、招商地產(chǎn)A股換股套利、招商地產(chǎn)B股換股套利；考慮到大多數(shù)投資者未參與B股交易，本方案只討論前兩種套利機會。方案僅著眼于套利空間所帶來的交易性機會，而不涉及對于企業(yè)未來合理估值的探討。本方案亦以公司整體上市方案最終通過為重要前提。 （一）關(guān)于招商地產(chǎn)何時止跌的分析 因當(dāng)前市況特殊，我們必須將招商地產(chǎn)股價何時止跌作為套利方案的重要因素考慮，既為盡量減少介入后短期價格向下波動風(fēng)險，亦考慮盡可能降低買入成本。 如單純考慮到配資盤、融資盤及恐慌盤拋壓，并綜合市場當(dāng)前情緒，招商地 產(chǎn)本身理應(yīng)有較大的補跌空間。近期復(fù)牌股票，普遍連續(xù)3-5個跌停板后才能止跌。但此僅為當(dāng)前市況及情緒所可能導(dǎo)致的股價偏離。 招商地產(chǎn)今日跌停封板1.72億股，合金額49億元。從今日招商地產(chǎn)龍虎榜數(shù)據(jù)看，前5位賣方均為機構(gòu)，合計出逃資金1.95億元。另有大宗交易，機構(gòu)賣出6249萬。 機構(gòu)資金出逃，更多基于短期基金市值及業(yè)績排名考慮。而細節(jié)在于，大宗交易中機構(gòu)以30.38元/股溢價賣出，龍虎榜數(shù)據(jù)也已同步顯現(xiàn)機構(gòu)買入，意味著可能已經(jīng)有大資金關(guān)注并介入套利機會（見下圖）。 主力資金既要考慮利用恐慌打壓股價獲得更廉價的籌碼及更大的套利空間，又要考慮與套利資金互相搶奪套利機會。基于現(xiàn)金選擇權(quán)及后續(xù)換股套利的巨大套利機會（詳見后續(xù)計算），市場洶涌的套利大軍之合力，很難讓招商地產(chǎn)超過3個跌停板，明天即有可能盤中破板。 方案基于真金白銀誘惑下的人性和資金逐利動機推定：招商地產(chǎn)跌停板不超過3個，后續(xù)即便再有跌?；虼蟮?，屬小概率，且將帶來更好的加倉機會和短暫的賬面浮虧而已。
（二）利用現(xiàn)金選擇權(quán)套利機會分析 1. 套利策略 招商地產(chǎn)A股，現(xiàn)金選擇權(quán)23.79元/股，即意味著當(dāng)股價低于23.79元時出現(xiàn)套利空間，可將低于此價格買進的股票，以23.79元賣給股東，獲得差價收益。 2. 套利測算 招商地產(chǎn)今日收盤價28.48元，再下跌16.47%價格后為23.79元繼續(xù)下跌，方能出現(xiàn)現(xiàn)金選擇權(quán)套利機會。 以目前的進度評估，最快需要到12月份才能實現(xiàn)現(xiàn)金選擇權(quán)申報。因涉及行權(quán)時間問題，此方案理論上需考慮時間成本。我們以月息1%作為普通大眾投資收益目標（作為套利收益，此已顯屬高估），倒推此方案買入建倉價格為：22.88元/股，第3個跌停過后再下跌即可買入。 3. 風(fēng)險因素及應(yīng)對 買入后如股價繼續(xù)下跌，將導(dǎo)致賬面短期浮虧，并涉及時間成本及機會成本。關(guān)鍵在于投資者，如何定位此筆交易。如立足于套利交易，此風(fēng)險僅是暫時的、賬面的，后續(xù)基本可穩(wěn)妥兌現(xiàn)套利收益。
（三）利用換股套利機會分析 1. 套利策略 近期擇機買入招商地產(chǎn)A股，以1:1.6008換股招商局蛇口控股股票，新股上市后賣出，獲得套利收益及可能的新股漲幅價差收益?；蛸I入后，利用到期前套利空間的收斂，擇機賣出，獲得收益。
2. 套利測算 基于上述價格何時止跌的分析，我們分別測算招商地產(chǎn)在當(dāng)前價格、以及連續(xù)第2個、第3個跌停價格買入，對應(yīng)新股上市不同漲幅下的套利收益空間（詳見下表）。 從測算數(shù)據(jù)來看，表格對應(yīng)合計9種一般情境假設(shè)下，都取得了極好的正向收益。招商地產(chǎn)價格的下跌，僅是賬面虧損，且意味著更好的加倉機會和更大的套利空間，故未再繼續(xù)分析招商地產(chǎn)更多跌停下的套利空間。 3. 風(fēng)險因素 本方案主要風(fēng)險因素如下： 1）買入后如股價繼續(xù)下跌，將導(dǎo)致賬面短期浮虧。 2）須考慮時間及機會成本，類似可參考攀鋼釩鈦2010年換股前長達半年的波瀾不驚的走勢，不具有交易性機會，可能錯失其他股票的投資機會。 3） 更重要而極端的情況，我們需考慮新股上市后價格波動的風(fēng)險。借助上述情境進行進一步的風(fēng)險測算。上述情境A\B\C下，分別以28.48元、25.63元、23.07元買入招商地產(chǎn)，換股招商局蛇口控股后，對應(yīng)新股成本價分別為17.79元、16.01元、14.41元，對應(yīng)新股發(fā)行價23.6元跌幅高達 -32.65%、-47.39%、-63.77%。 考慮到招商局蛇口控股作為股東承諾上市前3個交易日，以30億元資金護盤，上述跌幅實現(xiàn)的概率極小。因此，個人認為，此筆套利出現(xiàn)負收益屬于小概率事件。 取巧的應(yīng)對方式在于，正常情況下，套利空間越近期限，必大概率收斂。我們作為投資者可靈活應(yīng)對，不必定然換股。在套利空間收斂的過程中，即可賣出招商地產(chǎn)，獲得一部分套利收益。 三、 套利機會下的交易性機會分析 因市況以及極端情緒，導(dǎo)致股價偏離已然發(fā)生，且?guī)缀醣貙⒓哟?。因巨大套利機會存在，盤中某個時間必然出現(xiàn)價格回歸。因此，可以肯定招商地產(chǎn)會在破板同時，出現(xiàn)巨大的交易性機會，且安全邊際顯著高于近期其他復(fù)牌破板的個股。 以上述套利方案為立足點，瞄準長期的小風(fēng)險套利機會，可以更為大膽地把握招商地產(chǎn)破板后的交易性機會。招商地產(chǎn)跌停走勢，越向后延續(xù)一日，盤中即時開板出現(xiàn)的超短線交易性機會越大且越安全。四個字：破板快買！ |
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