|
1. 外生因素研究——行業(yè) 1.1 可比公司研究 主要看某時點按照業(yè)務線選取的可比公司，歷史上最高最高最低的市值，各公司的發(fā)展歷程等等。最重要的，是通過大量的可比公司研究，從外部找出公司的發(fā)展脈絡，因此可比公司需要有全球觀和歷史觀，單純的拉一個comps表格是沒有太多意義的；同樣重要的是，要從可比公司中，深挖一層，看到表面下背后的推動力，并結合不同的歷史時期，不同的國度來進行推演，這也許就是所謂的insight吧。不看歷史的投資人不是好投資人，拿來提醒自己一下。 從實操層面，我認為比較重要的關注點有以下幾點： 1. 地區(qū)選取，優(yōu)先選擇日本 韓國 臺灣 新加坡和香港等亞洲先發(fā)地區(qū)，但也要結合美國英國歐洲等地區(qū)。這主要取決于行業(yè)特點和上市地。 2. 對于時間跨度，比較新的行業(yè)基本國內可以做到和美國同步，但消費醫(yī)療能源等行業(yè)需要結合歷史上的情況來看，要認清行業(yè)周期和tech leap（參加Gartner）。 3. 首先選取的是competition landscape，各競爭對手的絕對市值，收入利潤規(guī)模，市場份額等（此處需要結合topdown和bottomup的market sizing，很有趣也很有意義的地方）。 4. 接下來就要針對operation KPI，挑選最重要的KPI進行持續(xù)跟蹤和歷史比較， 并最好結合實地訪問，看清楚為什么有的地方做的就是好（這個層面的事情，是功力的真實體現(xiàn)，也是為什么有產業(yè)沉淀的機構有優(yōu)勢的地方，也是未來投后管理要集中下手的地方，也是很多基金死的比較慘的地方，也算是投資藝術所在）。 5. 最后我們拔出腦袋，看一下歷史上各研究機構的研報和實際博弈下來的估值區(qū)間（P/E band之類），對organic growth在公開市場上的結果有自己的清楚判斷。長期均衡價格來看，可以以債券的角度來看（其實格雷厄姆的證券分析就是建立在債券的基礎上的），即Dividened Yield=Div/P=Div%*E/P=Div%/(P/E)=長期美國國債收益率+Market Premium 1.2 市場規(guī)模、增速和天花板研究 市場規(guī)模和增長核心是看Driver，以及結論倒算市場份額和國際比較。Driver的滯后和先行相關性是一個很好的切入點，但往往一級市場數(shù)據(jù)不支持，更多靠微觀觀察。 市場規(guī)模和可比發(fā)達國家的市場份額基本限定了一個業(yè)內公司的天花板在哪。任何一個市場總量，任何一個公司的邊界，總是有限的。而離這個總量有多遠，確實是一個很重要的指標。但隨著中國很多成熟行業(yè)離這個天花板越來越近，新興行業(yè)也迅速成熟。 僅僅算這個指標固然重要，但對于真正優(yōu)秀的企業(yè)家來說，即使到了所謂的拐點，仍然有進一步突破的空間。而且歷史往往以黑天鵝的方式進行演進，其復雜程度遠遠不是一個市場天花板研究所能概括的。 1.3 產業(yè)鏈結構研究 波特五力研究雖然比較學院派，但仍不失是一個好的框架。其應用的關鍵，是要看清楚趨勢，并明白自己的投資標的是順勢而為，同時對于自己的短板努力克服。比較核心的一個數(shù)量指標，就是產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利情況，或者加價率。 1.4 產業(yè)拐點預判 這個是真正見功夫的地方，因為大多數(shù)競爭格局其實是比較穩(wěn)定的，先發(fā)者其實確實有比較大的機會（since the early days of market growth in the USA, the market leader in 1925 remained the market leader, or in second position, for the rest of the century—true for not only one or two, but for 17 product categories (Atsmon et al. 2012).），然后每一次技術革命、渠道更替、人口變化，《浪潮之巔》所謂的一波浪潮，就會使一批新的競爭者，很可能從之前并不相關的領域殺出來，搶到領先的位置。而獲取這個拐點，往往其實需要站在產業(yè)的一線（但不能太近），并有敏銳的嗅覺，特別是要對發(fā)達國家情況了如指掌，未雨綢繆。復盤2007年iPhone橫空出世，那個時候的迪信通、多普達都在做Pre-IPO融資，然后呢？呵呵。 另外一個可能更多的不是拐點，而是整個市場環(huán)境的變化。這一點對于消費領域，就是追尋年輕人和社會媒體氣氛的變遷，當年歸真堂肯定不會想到未來會因為動物保護輿論爆發(fā)，自己3年的IPO徹底沒戲。我們所有人都活在自己的小世界里，而對于外面的世界并沒有那么了解，保持敬畏和危機感確實很難，但是很重要。 2. 內部因素研究——公司 2.1 團隊 團隊是投資，特別是早期投資最重要的因素，由于中國企業(yè)家成分比較復雜，方差很大，故個人認為紅杉那種押注于賽道而不是賽手的方式并不適用于中國。整體上真的需要靠大量的訪談來不斷測試自己的Comfort Level。 這里有個我自己做過的真實的案例。當年DST投資京東時，曾經做了件很有意思的事情：將老劉當時正處于高產期的微博翻了個底朝天，中文翻譯成英文，英文翻譯成俄文，Yuri大哥親自看。可見，識人是不分國界的呀。 另外，如果可以打入公司內部，對公司中低層員工的訪談也是很重要的?？纯崔k公室員工的氣氛，看看洗手間里面的整潔情況（我的一個個人習慣，每次去公司現(xiàn)場必去洗手間），人，特別是群體的人，其實在一定程度上是集體潛意識驅動的，感知人，需要用心體會，用右腦而不是左腦。 2.2 上下游 上下游訪談其實是個很有技巧的事情，通過第三方才能真正了解到這個行業(yè)里的行規(guī)，了解這個公司的江湖地位，了解創(chuàng)始人和公司高管的人品。關鍵，是找到人，套到話。 3. 財務預測 3.1 短期的可預見性 整體上2B的行業(yè)的預見性會大很多，對于幾個關鍵的大客戶的訪談就能做的差不多。而對于2C的行業(yè)，需要在渠道的層面加以驗證（手里拿著渠道商的基金向上投資就是有很多信息優(yōu)勢的啊），需要通過物流方、銀行來進行驗證，需要通過數(shù)數(shù)的方式進行核查。 3.2 長期的區(qū)間 財務預測的核心在于收入，收入一般可以拆分為兩類的Driver：量*單價（比如對于消費品行業(yè)就是單店和店數(shù)，其中又可以按照不同城市層級、不同店、直營/加盟拆成很多個）。 對于中國市場，整體上增長是靠量的，提高單價那需要靠公司自己的真本事和產業(yè)鏈結構支持因此，單店模型還是很重要的，特別對于線下開店的餐飲、酒店、服裝、乃至醫(yī)院、學校等行業(yè)，包括像游戲項目都是可以做單店模型的，而通過一定樣本的積累，就可以不斷打磨單店模型，最后做到一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)。但是要提醒一下，開店模式的線下拓展是經常容易被高估的。 對于“量”，其實如果是消費端的公司的話，一般也就是人口年齡結構、收入增長、滲透率提升（相比可比國家）這三個主要驅動因素。當然這幾個指標很大，具體到一個公司能做的怎么樣，其實更多要看當?shù)氐那闆r。中國是個大國，要記住。 3.3 不斷的驗證和調整 做模型本身，其實很大程度上要遵循著簡單原則：能用一個變量解決的地方，就不要用兩個變量。這可能是買方和賣方模型的最大區(qū)別。具體不說了，那么多加班討論的晚上啊。 4. 交易 4.1 價格 價格整體上肯定是越便宜越好，但早期項目的估值方式更多看藝術，后期項目估值更多靠技術，早期還可以看看P/S，后期肯定看EV/EBITDA和P/E。最核心在于定價體系：是價值型投資，還是成長型投資。我本質上是認同價值投資的，但是價值型投資確實對于軟件和互聯(lián)網公司不是很適合，成長型投資可能更加適合。建議看一下McK Insight最近推出的文章，其大意是收入的增速是成長型投資的核心，如果增速在1億美金銷售以下時大于60%，則很可能是一個未來很強大的公司。 另一個角度是絕對估值，特別是類似公司在其他市場能夠做到的體量和估值（買房同理，絕對估值上看，中國一線城市的房子已經很貴了）。 調整價格的方式可以有新老股混合，放入Warrant等方式來進行，如果是上市公司平臺，則還可以調整現(xiàn)金和股比，增發(fā)等很多方式來做。 3.2 退出方式 一個好企業(yè)，自然是不愁退出，但是大多數(shù)企業(yè)，其實很多時候需要賺一筆不同市場估值體系差異的錢。因此理解二級市場和戰(zhàn)略投資人的估值體系其實頗為重要，then enjoy the foam。一般在實操時，往往會根據(jù)長期的二級市場估值打一個流動性和控制權折扣。 但這樣的投資，其實是一種一級市場炒股票的思維，真正能夠基業(yè)長青的，還是遵循老巴的價值投資理念比較靠譜，尋求穿越周期的長牛股。此處不展開講了，多讀讀巴菲特每年的之股東信就好了（比如老巴中了子宮彩票、Float是長期的錢，PE Portfolio其實分為四塊：保險——提供Float、大消費——超跌買入、基礎設施——區(qū)域壟斷性、金融——基本以債為主）。 話說遠了，其實退出永遠是一種藝術，即使IPO后二級市場賣股票，選擇好的交易對手才可能盡量減少折扣，很多細節(jié)。最關鍵的，要記住江湖名聲還是很重要的，很難一輩子騙人，可能騙一時，但不可能騙一世。 另外一個思路是長期持有獲取分紅，這是Buyout、地產基金和產業(yè)資本的玩法：一筆重資本下去，鎖定未來的運營成本和可能的通脹壓力（如開店的Capex），然后靠未來的現(xiàn)金流分紅賺取回報。最后在成熟市場里面的上市公司其實大都是這樣的結果，都是可以用債券的角度來看的。 3.3 交易結構 3.4 保護性條款 這個更多的是技術而不是藝術，就不多說了，專業(yè)性較強，美國的PE主要靠這個吃飯的，就不贅述了。整體上，好項目都不是罰出來的。 5. 投后管理 這一段兒我沒法寫很多，最高水準在于“幫忙而不添亂”，找人+財技是主要功夫。 |
|
|
