嘉德置地以發(fā)展地產(chǎn)基金為核心的“新資產(chǎn)模式”，實(shí)質(zhì)是“以錢(qián)生錢(qián)”戰(zhàn)略，即由私募基金(PE)去培育和發(fā)展物業(yè)，成熟后則輸送給房地產(chǎn)信托基金(REITs)，REITs為PE提供退出渠道，彼此間相互支持。

　　專(zhuān)業(yè)化地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)+私募地產(chǎn)基金(PE)+房地產(chǎn)信托基金(REITs)，嘉德以貫穿整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)值鏈的獨(dú)特技能而傲視群雄，值得重磅調(diào)控下的內(nèi)陸房企研究和借鑒。

　　嘉德置地集團(tuán)(CapitaLand)總部設(shè)在新加坡，截至2011年6月30日，以人民幣1759.7億元的總市值，位列東南亞市值最高的房地產(chǎn)公司。

　　嘉德的產(chǎn)業(yè)體系異常龐大。其業(yè)務(wù)遍布20個(gè)國(guó)家、超過(guò)110座城市。不僅涉足住宅，也涉足辦公樓，還涉足購(gòu)物中心和酒店。在嘉德置地旗下有6個(gè)信托基金和17個(gè)私募基金。僅在中國(guó)，就有10個(gè)。

　　推動(dòng)嘉德“戰(zhàn)車(chē)”勇猛向前的是“資產(chǎn)類(lèi)型的分解與投資人的匹配”的嘉德模式。不同于金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的美國(guó)模式，也異于“租售并舉”的香港模式，房地產(chǎn)產(chǎn)品和金融產(chǎn)品的精妙配對(duì)，是其模式的精髓所在。每一條資本通路的開(kāi)辟，每一次房地產(chǎn)產(chǎn)品和金融產(chǎn)品的細(xì)分配對(duì)，都是嘉德置地業(yè)務(wù)飛躍發(fā)展的契機(jī)。

　　困境中的“福音”：“突圍”中上了“輕舟”，并駛進(jìn)了地產(chǎn)金融的“幸福王國(guó)”

　　2000年11月，在共同股東淡馬錫的推動(dòng)下，新加坡兩大地產(chǎn)集團(tuán)百騰置地和星展置地合并為嘉德置地(CapitaLand).

　　合并后新公司總資產(chǎn)達(dá)到190億新元(約合人民幣950億元)，地域范圍滲透33個(gè)城市，業(yè)務(wù)范圍包括投資物業(yè)(寫(xiě)字樓和零售物業(yè))、住宅開(kāi)發(fā)、服務(wù)型公寓、酒店運(yùn)營(yíng)、地產(chǎn)基金和物業(yè)服務(wù) 6個(gè)業(yè)務(wù)單元(如圖一)。但在當(dāng)時(shí)，嘉德旗下僅有1只與境外投資人合作發(fā)起的私募地產(chǎn)基金。

　　然而簡(jiǎn)單的合并并不能夠創(chuàng)造價(jià)值。此時(shí)的嘉德置地，盡管在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上已實(shí)現(xiàn)了租售并舉，但多數(shù)投資物業(yè)仍處于開(kāi)發(fā)培育階段，租金回報(bào)率很低，利潤(rùn)和現(xiàn)金流貢獻(xiàn)都很少。合并之初的凈資產(chǎn)收益率只有1.5%，嚴(yán)重?fù)p害了股東價(jià)值；2000年嘉德置地的經(jīng)濟(jì)增加值為-14.3億新元(約折合人民幣70億元)。也就是說(shuō)，經(jīng)過(guò)一年的運(yùn)營(yíng)，公司不但沒(méi)有為股東賺到一分錢(qián)，反而使股東損失了70億元。低回報(bào)的同時(shí)，嘉德置地還面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——凈負(fù)債資本比((有息負(fù)債-現(xiàn)金)/權(quán)益資本)高達(dá)92%，已嚴(yán)重超越了安全底線(xiàn)。

　　合并要產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)并提升價(jià)值，絕不可能是簡(jiǎn)單的組合，而需要對(duì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)與人員等要素進(jìn)行全面的整合，而這種整合是基于準(zhǔn)確的戰(zhàn)略定位與獨(dú)特的商業(yè)模式之下。合并之初，在“低回報(bào)、高負(fù)債”的困擾下，嘉德不得不“思變”，并提出了以輕資產(chǎn)模式提高回報(bào)率的“救援計(jì)劃”，以求獲得生存和發(fā)展(見(jiàn)表1)。這一推動(dòng)地產(chǎn)金融的戰(zhàn)略重組規(guī)劃，成為嘉德未來(lái)地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)成功發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　經(jīng)過(guò)清晰的戰(zhàn)略重組后，嘉德像如獲重釋的“輕舟”，行動(dòng)迅速，不知不覺(jué)中就駛進(jìn)了“幸福的王國(guó)”—正式走上了以地產(chǎn)基金為核心的地產(chǎn)金融之路。

　　基金族群：借助第三方資金構(gòu)建地產(chǎn)金融平臺(tái)

　　戰(zhàn)略實(shí)施伊始，嘉德置地就廣泛地和投資機(jī)構(gòu)合作，借力打力，開(kāi)始了“基金族群”的組建過(guò)程(表2)：

　　嘉德的第一只私募地產(chǎn)基金(I P Property Fund)是從百騰置地繼承來(lái)的。IP Property Fund是百騰置地借助荷蘭金融集團(tuán)于1998年發(fā)起成立的，百騰置地占比20%的權(quán)益。

　　嘉德的第二只基金，是在2001年聯(lián)合歐洲保險(xiǎn)集團(tuán)合作發(fā)起的，嘉德占50%權(quán)益。

　　2 0 0 4年嘉德進(jìn)軍日本市場(chǎng)時(shí)，與伊斯蘭投資銀行合作發(fā)起A RC-Capit aLand Residence Japan，專(zhuān)門(mén)投資于日本的服務(wù)型公寓。

　　2005年，嘉德聯(lián)合花旗銀行，在中國(guó)發(fā)起了“凱德中國(guó)發(fā)展基金”。

　　除了與國(guó)際金融巨頭合作，嘉德更擅長(zhǎng)與當(dāng)?shù)亟鹑谫Y本和優(yōu)勢(shì)企業(yè)合作。

　　在中國(guó)，嘉德與深國(guó)投、華聯(lián)商場(chǎng)、萬(wàn)科等合作，為旗下私募基金輸送后備零售物業(yè)資產(chǎn)，并與中信信托合作發(fā)起C I T I C CapitaLand Business Park Fund，嘗試工業(yè)地產(chǎn)拓展。

　　在印度，嘉德與當(dāng)?shù)刈畲罅闶奂瘓F(tuán)Patanloon合作發(fā)起私募基金CapitaRetail India Development Fund，并籌劃REITs上市。

　　在馬來(lái)西亞，嘉德與當(dāng)?shù)刈畲筱y行之一Maybank合作發(fā)起設(shè)立私募基金Malaysia Commercial Development Fund.

　　總之，借助國(guó)際資本和當(dāng)?shù)刭Y源，嘉德為它的地產(chǎn)基金之路掃清障礙，加速發(fā)展。

　　反過(guò)來(lái)，隨著嘉德地產(chǎn)金融平臺(tái)的擴(kuò)大，國(guó)際化優(yōu)勢(shì)和亞太區(qū)的地產(chǎn)金融經(jīng)驗(yàn)又為它贏(yíng)得了更多的本土合作機(jī)會(huì)。

　　經(jīng)過(guò)多年的布局與擴(kuò)張，截至2008年底，嘉德已構(gòu)建了一個(gè)由5只REITs和17只私

　　募地產(chǎn)基金組成的基金族群(如圖二)，管理資產(chǎn)總額達(dá)到259億新元(約合人民幣1300億元)。加上自身資產(chǎn)，嘉德的總資產(chǎn)額已達(dá)到450億新元(約合人民幣2250億元).

　　“REITs + PE”兩條腿走路，用“以錢(qián)生錢(qián)”去超越“以地生錢(qián)”

　　PE(私募基金)和REITs(房地產(chǎn)信托基金)相互貫通和扶持，一步步造就了嘉德特色的地產(chǎn)金融模式。

　　嘉德旗下第一只信托基金CMT，上市之初主要通過(guò)吸收集團(tuán)資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)張，集團(tuán)為其置入了3處郊區(qū)零售物業(yè)，2004年集團(tuán)又以7.1億新元(約合人民幣35億元)將地標(biāo)建筑Plaza Singapore轉(zhuǎn)讓給CMT。不過(guò)，隨著CMT基金的發(fā)展，僅靠集團(tuán)層面的輸血，已難以滿(mǎn)足成長(zhǎng)的需要，為了減輕集團(tuán)層面的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，2003年嘉德發(fā)起了一只以新加坡本土零售物業(yè)為主的私募基金CRS—這標(biāo)志著嘉德“REITs+PE”模式的正式起步。

　　CRS基金從成立之初就定位于“CMT的儲(chǔ)備基金”。因此，在其發(fā)展過(guò)程中也得到了CMT的大力支持。在基金發(fā)起過(guò)程中，除對(duì)外募集2.13億新元(約合人民幣10億元)外，還獲得了CMT的資金——2003年12月CMT增發(fā)融資，并以5800萬(wàn)新元(約合人民幣3億元)認(rèn)購(gòu)了CRS的次級(jí)債，該次級(jí)債以CRS旗下準(zhǔn)備置入CMT的零售物業(yè)資產(chǎn)為抵押。作為回報(bào)，CRS不斷向CMT注入零售物業(yè)資產(chǎn)。2007年，CMT更以7.1億新元(約合人民幣35億元)一次性整體收購(gòu)CRS，將CRS剩余的3處零售物業(yè)也收入囊中(如圖三).

　　在中國(guó)，嘉德將“REITs + PE”模式進(jìn)行了更廣泛的復(fù)制與拓展。

　　1994年起，凱德置地開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，業(yè)務(wù)模式覆蓋了從住宅開(kāi)發(fā)、到商用地產(chǎn)的投資開(kāi)發(fā)、到服務(wù)式公寓的投資和管理、及房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)(包括信托基金和私募基金)幾乎覆蓋房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈(見(jiàn)圖四).

　　2006年，以中國(guó)零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的CRCT基金在新加坡上市。與CRCT基金同時(shí)成立的還有兩只私募基金，分別是募集資金6億美元的CRCDF和募集資金4.25億美元的CRCIF.

　　作為CRCT的儲(chǔ)備基金，CRCDF將向其輸送相對(duì)成熟的項(xiàng)目。2006年，嘉德將6處商場(chǎng)置入私募基金CRCDF，2007年又置入14處商場(chǎng)，未來(lái)還計(jì)劃置入5處，并通過(guò)備忘協(xié)議鎖定另外35處商場(chǎng)的收購(gòu)權(quán)，而這些資產(chǎn)在私募基金內(nèi)部培育成熟后將逐步置入CRCT；隨著中國(guó)區(qū)儲(chǔ)備項(xiàng)目的增多，2007年，嘉德又成立了CRCDF II，募集資金6億美元。

　　CRCIF則儲(chǔ)備更多孵化階段項(xiàng)目，2007年，CRCT就已從另一儲(chǔ)備基金CRCIF手中購(gòu)

　　買(mǎi)了西直門(mén)MALL的所有權(quán)(如圖五).

　　2008年，嘉德開(kāi)始為“城市綜合體”項(xiàng)目—來(lái)福士廣場(chǎng)打造資產(chǎn)孵化通道。在成立了來(lái)福士中國(guó)基金后，嘉德將中國(guó)區(qū)4個(gè)來(lái)福士項(xiàng)目以8.4億美元總價(jià)置入該基金，變現(xiàn)了50%的權(quán)益，并為嘉德推出以來(lái)福士為品牌的城市綜合體REITs奠定基礎(chǔ)。

　　總之，從集團(tuán)內(nèi)部孵化、到私募基金的開(kāi)發(fā)培育，再到REITs的價(jià)值變現(xiàn)和穩(wěn)定收益模式，嘉德構(gòu)造了一個(gè)以地產(chǎn)基金為核心的投資物業(yè)成長(zhǎng)通道，這種協(xié)同成長(zhǎng)模式也被認(rèn)為是新加坡地產(chǎn)金融模式的核心。

　　不僅在中國(guó)如此，在馬來(lái)西亞，嘉德在推出以寫(xiě)字樓為核心資產(chǎn)的REITs Quill Capita Trust(QCT)的同時(shí)，還發(fā)起設(shè)立了私募基金Malaysia Commercial Development Fund(MCDF)作為QCT的儲(chǔ)備基金，為其孵化寫(xiě)字樓項(xiàng)目。2008年以來(lái)，嘉德又開(kāi)始籌備以馬來(lái)西亞零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的私募基金和REITs.

　　在印度，CapitaRetail India Development Fund的成立同樣是為籌備中的印度零售物業(yè)REITs做準(zhǔn)備。

　　嘉德置地這種獨(dú)有的“地產(chǎn)+PE+REITs”的配對(duì)方程式對(duì)于其商業(yè)地產(chǎn)的孵化和退出非常有利，幾乎成為中國(guó)本土開(kāi)發(fā)商難以企及的門(mén)檻。其旗下的基金數(shù)量多年保持在兩位數(shù)，而只有1/3資產(chǎn)來(lái)自自己的直接投資，其收入也分為三類(lèi)：權(quán)益收入、資產(chǎn)交易收入和管理費(fèi)收入。

　　這，是一種以錢(qián)生錢(qián)的模式。如圖六。

　　經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，嘉德置地的核心能力彰顯無(wú)疑，具備了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力和風(fēng)險(xiǎn)控制力(表3).

　　藝高才膽大。今年中國(guó)出臺(tái)了一系列嚴(yán)格的房地產(chǎn)降溫措施，但嘉德置地集團(tuán)依然表示看好我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。在中國(guó)市場(chǎng)的布局，成為其全球戰(zhàn)略的重要部分(見(jiàn)圖七).

　　目前，嘉德置地集團(tuán)在中國(guó)的資產(chǎn)約86億美元，無(wú)論是從利潤(rùn)貢獻(xiàn)還是總資產(chǎn)都已經(jīng)悄然躍居集團(tuán)首位(2011年第一季度，就資產(chǎn)而言，中國(guó)市場(chǎng)占比37%，新加坡市場(chǎng)占比35%).

　　但嘉德的打法和國(guó)內(nèi)房企并不相同。經(jīng)歷過(guò)很多的周期性變化，嘉德將低資產(chǎn)負(fù)債率作為其資本管理的不變手段，這是其與中國(guó)房企的根本不同之處。

　　國(guó)內(nèi)房企落入了一個(gè)“惡性怪圈”：如果股價(jià)漲，就拿了錢(qián)再去買(mǎi)地；資本市場(chǎng)的投資者見(jiàn)他們買(mǎi)了地，就再去買(mǎi)他們的股票，股價(jià)又繼續(xù)在漲。也就是說(shuō)，市場(chǎng)在鼓勵(lì)他們買(mǎi)地，但卻忽略了一個(gè)問(wèn)題，地產(chǎn)商買(mǎi)了地不一定有錢(qián)去開(kāi)發(fā)，尤其是在眼下銀行借貸不暢的背景下更是如此。因此，當(dāng)一直得以依賴(lài)的救命稻草沒(méi)了的時(shí)候，房企就會(huì)淪為魚(yú)肉，命運(yùn)不被自己所掌控，前景變得風(fēng)雨飄搖。

　　造成國(guó)內(nèi)房企困局的重要原因之一，就是缺乏房地產(chǎn)金融，企業(yè)發(fā)展太激，不得不過(guò)度依賴(lài)銀行。而嘉德強(qiáng)大的信托基金業(yè)務(wù)線(xiàn)，不僅為集團(tuán)提供了充足的資本支持，而且盈利指標(biāo)良好。房地產(chǎn)信托的專(zhuān)業(yè)化，可以從資產(chǎn)本身的回報(bào)率、收益率來(lái)評(píng)斷資產(chǎn)的價(jià)值，從市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有一定的穩(wěn)定性作用。

　　中國(guó)的房地產(chǎn)金融勢(shì)在必行。因此，作為新加坡模式的代表，嘉德置地獨(dú)特的地產(chǎn)金融模式值得內(nèi)陸企業(yè)研究和借鑒。

　　正如投資界大佬方風(fēng)雷所指出的：中國(guó)目前最需要的，不是低水平的開(kāi)發(fā)公司，而是應(yīng)推動(dòng)建立和發(fā)展中國(guó)的嘉德，一家不夠，十家也不嫌多。