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第六，低成本造就的護(hù)城河
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最殘酷也是最有效的手段是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。如果企業(yè)能在同行業(yè)里做到成本最低。那么就等于為自己挖出了一條利潤(rùn)保護(hù)的護(hù)城河。但是低成本保護(hù)是變化的，例如產(chǎn)品的成本如果僅僅是勞動(dòng)力的成本，那么企業(yè)向低人工成本地區(qū)的轉(zhuǎn)移就能獲得利潤(rùn)。但是這個(gè)過(guò)程也許伴隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的同樣轉(zhuǎn)移和企業(yè)所在地區(qū)的工薪的提高而消失。一個(gè)明顯的例子是汽車(chē)行業(yè)，幾乎都在中國(guó)設(shè)立了跨國(guó)公司，利用我國(guó)低價(jià)的勞動(dòng)力和原料部件。當(dāng)然還有我們的市場(chǎng)。但是當(dāng)所有的大汽車(chē)企業(yè)都如此做的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)同樣是不可避免的，此類(lèi)護(hù)城河因此也是短暫的。
對(duì)于造就企業(yè)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河最有意義的是下面四個(gè)因素：1，低成本的流程優(yōu)勢(shì)，2，更優(yōu)越的地理位置，3，與眾不同的資源，4，相對(duì)較大規(guī)模的市場(chǎng)。
低成本的流程優(yōu)勢(shì)：這是基于企業(yè)的管理形成的優(yōu)勢(shì)。理論上優(yōu)越的流程很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制。因此它形成的護(hù)城河并不可靠。例如戴爾的直銷(xiāo)和零庫(kù)存模式。但是很少有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能成功復(fù)制，這是一個(gè)有趣的現(xiàn)象。但是這不是堅(jiān)固的護(hù)城河。
更優(yōu)越的地理位置：這是一種具有持久性的護(hù)城河因素。舉例而言，茅臺(tái)酒依賴(lài)于茅臺(tái)鎮(zhèn)的綜合條件。涪陵榨菜依賴(lài)于涪陵的天氣。天山水泥依賴(lài)于新疆的地域，哪怕是山東的水泥再價(jià)格低廉，恐怕也無(wú)法從山東運(yùn)輸過(guò)去。這些都是地理位置的護(hù)城河。此類(lèi)優(yōu)勢(shì)還可以考慮到鐵路，港口等基礎(chǔ)條件和企業(yè)產(chǎn)品的特征。例如嚴(yán)重依賴(lài)進(jìn)口鐵礦石的鋼鐵企業(yè)，港口的位置就比內(nèi)陸的位置具有天然的優(yōu)越性，此類(lèi)護(hù)城河顯然無(wú)法因?yàn)闀r(shí)間和技術(shù)變化而改變。
在我們這個(gè)市場(chǎng)，具有地理位置形成護(hù)城河的企業(yè)主要有：特別的農(nóng)場(chǎng)品如酒類(lèi)，港口類(lèi)，運(yùn)輸成本昂貴的大宗商品產(chǎn)地位置。
與眾不同的資源。這個(gè)問(wèn)題比較簡(jiǎn)單，這里不僅僅是稀有資源，也包括大宗需求的資源。例如鐵礦石，有色，能源等。也包括中醫(yī)藥材，有限資源的農(nóng)產(chǎn)品等等。其實(shí)肝素鈉也是屬于此類(lèi)，它和雪蓮，蟲(chóng)草一樣，都是有限資源，只是后者更加稀有罷了。資源類(lèi)的東西，不管是稀有還是有限，都是可以形成護(hù)城河的。
相對(duì)較大規(guī)模的市場(chǎng)：這是企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。因?yàn)閱挝簧唐返某杀臼艿搅慨a(chǎn)的影響，因此相對(duì)規(guī)模大的企業(yè)，成本自然就低。競(jìng)爭(zhēng)力就強(qiáng)。當(dāng)然，這里說(shuō)的是相對(duì)規(guī)模。并非是指絕對(duì)規(guī)模。因此，具有相對(duì)規(guī)模的市場(chǎng)就具有了一定的護(hù)城河，盡管這個(gè)護(hù)城河可能不鞏固。但是一定要記住，絕對(duì)的規(guī)模大并非一定是優(yōu)勢(shì)，而相對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)就可以降低單位成本，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
在上述的四個(gè)因素中，優(yōu)越的地理位置和優(yōu)勢(shì)資源是最重要的。我想機(jī)構(gòu)在評(píng)估投資標(biāo)的的時(shí)候，不可能脫離這些基本的規(guī)律。
需要說(shuō)明的是，具有護(hù)城河的股并非在任何價(jià)格都可以買(mǎi)。時(shí)機(jī)選擇也很重要。
第七，如何發(fā)現(xiàn)護(hù)城河？
上述的筆記回答了兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是企業(yè)形成經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的因素有哪些？另一個(gè)問(wèn)題是哪些看起來(lái)不錯(cuò)的因素為什么不是護(hù)城河？但是明白了這些還不夠，還必須回答如何去尋找護(hù)城河？
投資是一種選擇，因此必須明確地知道如何去放棄。那些哪里都想放一點(diǎn)資金，或者不知道自己的資金投向哪里的人，永遠(yuǎn)都不會(huì)投資成功。
有些行業(yè)天生就是血腥的戰(zhàn)場(chǎng)，因此投資者盡量遠(yuǎn)離它們。而有些行業(yè)天然就具有護(hù)城河的特征，因此需要多加考慮。沒(méi)有品牌的日常消費(fèi)品如紡織，酒店，百貨店，房產(chǎn)公司，普通的機(jī)械制造，電器配件企業(yè)，那些跨國(guó)公司外包的產(chǎn)品，勞務(wù)類(lèi)公司，普通的運(yùn)輸公司等等，基本都沒(méi)有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。而醫(yī)藥，老字號(hào)，受到產(chǎn)地保護(hù)的產(chǎn)品，有限且稀缺類(lèi)資源。政府壟斷企業(yè)，固定資產(chǎn)一次性投資巨大的企業(yè)等，都可能形成經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。舉例而言下面的企業(yè)可能具有護(hù)城河：
茅臺(tái)，五糧液，青啤，張?jiān)?，云南白藥，東阿阿膠，中國(guó)石油，黃金企業(yè)等等。
我為什么說(shuō)它們可能具有護(hù)城河呢，因?yàn)樽o(hù)城河必須有壟斷利潤(rùn)，如果經(jīng)營(yíng)不好就談不上護(hù)城河了。從行業(yè)上說(shuō)，媒體，知名軟件，電信，金融服務(wù)，醫(yī)療服務(wù)，能源和公用設(shè)施，稀有資源等比較容易形成很寬的護(hù)城河。
“無(wú)論你是否接受，事實(shí)都是我們無(wú)法回避的，在任何一種商品制造領(lǐng)域里，企業(yè)真正擁有可持續(xù)的低成本優(yōu)勢(shì)都是微乎其微的。”但是任何一個(gè)行業(yè)里也的確都有可挖掘的寶石。
護(hù)城河之所以有價(jià)值，是因?yàn)槟軒椭髽I(yè)獲得巨大的利潤(rùn)。因此盈利能力就是護(hù)城河的必要條件。評(píng)價(jià)盈利能力有ROA（資產(chǎn)收益率）,,ROE（股東權(quán)益回報(bào)率）,ROIE（投資資本回報(bào)率）三個(gè)主要的指標(biāo)。
市場(chǎng)上的聰明錢(qián)必然會(huì)找到具有護(hù)城河的企業(yè)。只有在股災(zāi)的時(shí)候，孩子和洗澡水才會(huì)一起被潑出去。因此在非極端條件的時(shí)候，具有很寬護(hù)城河的企業(yè)處于長(zhǎng)期的冷門(mén)股里的確很少見(jiàn)。
可能有些人說(shuō)，目前我們的金融企業(yè)（銀行保險(xiǎn)）不是處于冷門(mén)股而又具有護(hù)城河嗎？其實(shí)這是因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)處于一個(gè)比較特殊的歷史時(shí)期的緣故。（一個(gè)是房地產(chǎn)，一個(gè)是后股改的消化時(shí)期。）
書(shū)中給出一個(gè)尋找經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的思路：企業(yè)是不是具有高的資本回報(bào)率（大于百分之十五）？如果不是則排除，如果是則進(jìn)一步問(wèn)：企業(yè)是什么令它保持高的資本回報(bào)率，對(duì)照4個(gè)特點(diǎn)分別分析。如果不是則排除，如果符合經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的要素，則進(jìn)一步問(wèn)？這個(gè)護(hù)城河的寬度如何？如果護(hù)城河很窄，則排除，如果很寬則進(jìn)一步研究。
需要再次說(shuō)明的問(wèn)題是，并非具有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的股可以在任何時(shí)間買(mǎi)，買(mǎi)進(jìn)的時(shí)機(jī)也非常重要?！糴nd〗
注：
資產(chǎn)收益率＝ 息稅前凈利潤(rùn)/ 總資產(chǎn)總額
股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）=凈利潤(rùn)（Net Profit）/ 股東權(quán)益（Equity）
資本回報(bào)率(ROIC) = (凈收入-稅收) / 總資本
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附錄： 張化橋---你的護(hù)城河有多寬？
公司就象一個(gè)城堡，它需要有護(hù)城河。不然的話(huà)，它很容易被攻破。你可能會(huì)說(shuō)，“我很機(jī)靈，我會(huì)在敵人攻破這個(gè)城堡之前棄城逃脫，換到另外一個(gè)城堡里去生活”。很多不愿做長(zhǎng)期投資的股民，就抱有這個(gè)想法。
最近，我重讀了一本好書(shū)，有了一點(diǎn)點(diǎn)新的理解。這本書(shū)是2008年美國(guó)晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 寫(xiě)的“創(chuàng)富小冊(cè)子”（The Little Book That Builds Wealth）。他認(rèn)為，從根本上講，世界就是不公平的。行業(yè)有好有壞，它們的發(fā)展階段有好有壞。在好的行業(yè)營(yíng)商，就象順?biāo)兄郏ㄊ掳牍Ρ叮?，在壞的行業(yè)營(yíng)商，就象逆水行舟（事倍功半）。
是陷阱，還是護(hù)城河？
Dorsey 認(rèn)為，好公司能夠持續(xù)創(chuàng)造比別人高的回報(bào)。這樣的公司有護(hù)城河，不容易在短期內(nèi)被敵人打垮。他說(shuō)，人們最常犯的錯(cuò)誤是把“產(chǎn)品好”，“市場(chǎng)份額高”，“執(zhí)行力強(qiáng)”，“優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)”當(dāng)作護(hù)城河。這都是投資的陷阱，而不是護(hù)城河。
先談“產(chǎn)品好”?？巳R斯勒汽車(chē)公司在八十年代初首次推出小型貨車(chē)(minivan)時(shí)賺了太多錢(qián)?？墒呛玫漠a(chǎn)品沒(méi)有用，其它的汽車(chē)廠蜂擁而來(lái)，也開(kāi)始生產(chǎn)minivan?？巳R斯勒馬上失去了優(yōu)勢(shì)。生產(chǎn)奶酪餅的Krispy Kreme在剛剛推出doughnut時(shí)， 風(fēng)靡美國(guó)，沒(méi)想到別人也可以生產(chǎn)doughnut，而且消費(fèi)者對(duì)doughnut 的熱情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的時(shí)裝曾經(jīng)如日中天?？墒墙裉焖谀睦锬?？前幾年，美國(guó)政府大舉推動(dòng)用玉米提煉乙醇，認(rèn)為這既環(huán)保，又減少了對(duì)海外高價(jià)石油的依賴(lài)。由于2006-07年玉米收成好，價(jià)格低廉，所以廠商們大賺其錢(qián)。這些公司的股票也飆升。大家認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)品太酷了?？墒且荒旰?，新的廠商加入，乙醇生產(chǎn)的產(chǎn)能大增，玉米又不再那么豐收（價(jià)格大漲），石油價(jià)格也不再那么高企，結(jié)果大量乙醇廠商欲哭無(wú)淚。
中國(guó)地產(chǎn)公司個(gè)個(gè)說(shuō)自己的產(chǎn)品是一流，但實(shí)際上的區(qū)別未必那么大，而地點(diǎn)好象更重要。各種電視機(jī)，彩電，電腦，手機(jī)和冰箱真的有特別大的質(zhì)量差別嗎？各種襯衣和套裝的質(zhì)量好壞差別很大嗎？
再讓我們來(lái)看看市場(chǎng)份額。紐約時(shí)報(bào)的名氣很大，但是它的股票價(jià)格這幾年大跌，經(jīng)常面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。香港一些報(bào)紙的股價(jià)也很差，雖然它們?cè)谙愀鄣慕匚缓芨?。海爾，戴爾，通用汽?chē)，科達(dá)及大量的建筑工程公司等在各自的產(chǎn)品線上的市場(chǎng)份額都很大。但是看看他們的利潤(rùn)如何吧。有時(shí)候，市場(chǎng)份額大是個(gè)優(yōu)勢(shì)，但并不一定。只要潛在的競(jìng)爭(zhēng)者存在，這就足夠讓你的利潤(rùn)率很低，因?yàn)殚T(mén)口有人“叫板”。你的公司永遠(yuǎn)在“拾之無(wú)謂，棄之可惜”的收益率之間運(yùn)轉(zhuǎn)。有些產(chǎn)品會(huì)因?yàn)橐?guī)模大而降低成本，有些不見(jiàn)得（比如律師，審計(jì)師，理發(fā)師，美容院，系統(tǒng)集成，建筑，研究咨詢(xún)，物業(yè)管理，甚至地產(chǎn)開(kāi)發(fā)）。一般而論，“市場(chǎng)份額高”不是一條可持續(xù)的護(hù)城河。
我們?cè)賮?lái)看看“執(zhí)行力強(qiáng)”和“優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)”。這兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)經(jīng)常被人們一并提到，因?yàn)閳?zhí)行力強(qiáng)主要來(lái)源于兩個(gè)因素。一是管理團(tuán)隊(duì)在一起工作的年數(shù)長(zhǎng)，磨合得不錯(cuò)，工作上比較順手，團(tuán)隊(duì)里面沒(méi)有明顯搗蛋的人。二是因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)里面有個(gè)德高望重的領(lǐng)袖。這兩個(gè)因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以隨時(shí)變化。如果領(lǐng)袖生病了或者死了或者換工作了，怎么辦？有些領(lǐng)袖不自量力，在退休之后又重出江湖（原因是他創(chuàng)辦的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（當(dāng)然也是運(yùn)氣好）積累下來(lái)的名氣再丟掉。比如，美國(guó)一家曾經(jīng)很大的電腦公司 Gateway 的創(chuàng)始人就是如此。他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其實(shí)，他當(dāng)年的成就與當(dāng)年他的行業(yè)的高增長(zhǎng)很有關(guān)系。此外，管理層好壞往往只有在事后我們才能看出來(lái)，而不是事前?？墒牵潞蟮呐袛鄬?duì)于投資者來(lái)講沒(méi)有太大的實(shí)際意義。
既然這樣，我們?nèi)绾闻袛嘁粋€(gè)公司又沒(méi)有護(hù)城河呢？
第一， 品牌被認(rèn)為優(yōu)秀或者可靠，公司的產(chǎn)品可以賣(mài)出高價(jià)，因此公司利潤(rùn)率高于同業(yè)。
第二， 它的產(chǎn)品無(wú)法替代，或者客戶(hù)很難離棄。如果離棄，客戶(hù)需要付出不小的代價(jià)。
第三， 有些公司有明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（互相照應(yīng)，或者眾星捧月的好處）。
第四， 有些公司的業(yè)務(wù)由于地點(diǎn)，工藝方法，規(guī)模，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，或者某種長(zhǎng)期協(xié)議而使得成本便宜很多。
品牌和專(zhuān)利有多大用處？
Dorsey認(rèn)為，在絕大多數(shù)情況下，公司的出身決定一切。他完全不相信公司文化和團(tuán)隊(duì)在長(zhǎng)期的決定性作用。我本人喜歡投資懶漢和傻瓜也能管理得不太差的公司。
很多公司都說(shuō)自己有品牌，專(zhuān)利和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。但是，很多專(zhuān)利和品牌完全不能給你帶來(lái)收入或者好處，它無(wú)法在生意上和產(chǎn)品上真正顯現(xiàn)出優(yōu)越性，比如提供別人無(wú)法替代的產(chǎn)品和服務(wù)。品牌是需要花錢(qián)來(lái)建立和維護(hù)的。如果你的品牌那么好，你能創(chuàng)造出超額利潤(rùn)嗎？如果不能，那憑什么證明你的品牌值錢(qián)呢？名氣大不等于好品牌，不等于你的產(chǎn)品可以高出市場(chǎng)定價(jià)。
另外，一個(gè)品牌如果能夠減少顧客的“搜尋成本”，比如，麥當(dāng)勞，可口可樂(lè)，KFC，那它們很有價(jià)值，雖然它們的產(chǎn)品價(jià)格不見(jiàn)得可以高于市場(chǎng)價(jià)。說(shuō)起專(zhuān)利，大家可能注意到，有些專(zhuān)利沒(méi)有商用價(jià)值，而且專(zhuān)利可以受到挑戰(zhàn)。在國(guó)外，債券評(píng)級(jí)公司很賺錢(qián)，因?yàn)樗麄兊纳庑枰玫秸奶卦S，而政府又很難授予這樣的許可，所以進(jìn)入門(mén)檻很高。
在國(guó)外，公用事業(yè)公司一般受到產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)回報(bào)率方面的監(jiān)管。這類(lèi)公司可以是很不錯(cuò)的投資對(duì)象：風(fēng)險(xiǎn)低，回報(bào)率很穩(wěn)定。在中國(guó)，這方面的監(jiān)管機(jī)制還很原始和帶有隨意性。所以我們的供水，供電和供氣公司可以很賺錢(qián)。多年來(lái)，人們對(duì)中國(guó)燃?xì)夤镜耐顿Y價(jià)值有懷疑。我是這樣看的：他們的燃?xì)怃N(xiāo)售量會(huì)增長(zhǎng)很快，而且未來(lái)的單位成本會(huì)因此下降（因?yàn)楣珨偟墓潭ㄙM(fèi)用增加不大）。他們其實(shí)是建筑安裝公司，他們把燃?xì)夤艿澜玉g到你的廚房。與普通的建筑安裝公司所不同的是，他們有特權(quán)：在他們經(jīng)營(yíng)的城市內(nèi)，只有他們才能做這項(xiàng)業(yè)務(wù)，別人不可以做，而且他們的安裝收費(fèi)特別高。
客戶(hù)的叛逃成本
談起客戶(hù)的叛逃成本，大家想想你會(huì)經(jīng)常換銀行嗎？你需要填寫(xiě)很多表格，改換工資自動(dòng)轉(zhuǎn)賬的指令，注銷(xiāo)按期支付水電費(fèi)（和小孩學(xué)費(fèi)，會(huì)所的會(huì)費(fèi)，和有線電視使用費(fèi)）的指令。你如果有住房按揭，即使銀行對(duì)你有點(diǎn)不友好，你會(huì)換銀行嗎？太麻煩了。保險(xiǎn)公司也是如此。當(dāng)然抱怨歸抱怨。
同樣，基金公司的日子也很好過(guò)，因?yàn)橐坏┠惆彦X(qián)交給他們管，你不太容易抽逃。抽逃有費(fèi)用，也很麻煩。而且你敢說(shuō)下一個(gè)基金公司（或者基金經(jīng)理）的水平會(huì)高出很多嗎？況且，在你抽逃的同時(shí)，另一個(gè)基民（投資人）也許會(huì)把錢(qián)從別的地方轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)（就象公共汽車(chē)一樣，有的人下車(chē)，有的人上車(chē)）。他轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的原因可能是他對(duì)原來(lái)的那家基金公司極為不滿(mǎn)，所以想在這家公司試試運(yùn)氣。你們倆正好換了個(gè)位置。
另外，你使用的會(huì)計(jì)軟件系統(tǒng)（或ERP系統(tǒng)）可以隨便換嗎？誰(shuí)也不想多花時(shí)間學(xué)一個(gè)新的軟件，除非新的軟件有巨大的優(yōu)越性。中文輸入法也是如此。當(dāng)你會(huì)用五筆字型輸入法之后，你可能不想學(xué)習(xí)和轉(zhuǎn)換到倉(cāng)吉方法。
上市公司一般要注意形象，不愿意換審計(jì)師。換審計(jì)師需要董事會(huì)批準(zhǔn)，需要公告，還給人留下做假賬的嫌疑。在香港，各個(gè)單位的強(qiáng)積金（強(qiáng)制的退休金供款）都要由外部專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)管理，但是一旦選定，大家誰(shuí)也不愿意換機(jī)構(gòu)，因?yàn)槟菢犹闊┖屠速M(fèi)錢(qián)。換一家也不一定就好到哪里去。
成本低，規(guī)模大，或者自然壟斷
國(guó)有企業(yè)養(yǎng)著一大批人，這就導(dǎo)致高成本。而且，辦事的程序繁多也會(huì)加大業(yè)務(wù)成本。民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有這些麻煩，而且對(duì)跑冒滴漏的控制比較好。因此總的成本就低。歐美的企業(yè)在成本控制方面，經(jīng)常遇到工會(huì)的阻力。小電視臺(tái)跟大的電視臺(tái)（比如英國(guó)的 BskyB）相比，因?yàn)橛^眾不多，所以沒(méi)有實(shí)力轉(zhuǎn)播大型的足球賽，從而形成了惡性循環(huán)。
有些行業(yè)前期投入巨大（固定成本高），因此形成一條很寬的護(hù)城河。比如，收費(fèi)公路，港口，機(jī)場(chǎng)，和快遞公司等等。
還有一類(lèi)企業(yè)實(shí)際上是自然壟斷。比如，華盛頓郵報(bào)集團(tuán)在美國(guó)一些中小城市（Boise 和 Idaho）經(jīng)營(yíng)的有線電視業(yè)務(wù)就很有錢(qián)賺，因?yàn)檫@些城市不大，只能容納一個(gè)有線電視運(yùn)營(yíng)商。
Dorsey 認(rèn)為，零售企業(yè)和餐館是個(gè)很不容易做的生意，因?yàn)樗麄儧](méi)有護(hù)城河的保護(hù)?？蛻?hù)叛逃的成本太低。不錯(cuò)，星巴克很成功，但這只是例外，而不是規(guī)律。股票投資是一個(gè)概率游戲，明智的人不應(yīng)該把錢(qián)押在小概率的事件上。這些年，中國(guó)的零售企業(yè)的表現(xiàn)都很優(yōu)秀，但這在很大程度上是因?yàn)樗疂q船高：當(dāng)全國(guó)零售額每年以雙位數(shù)增長(zhǎng)的時(shí)候，你很容易取得好的成績(jī)。但這不等于你擁有一條寬寬的護(hù)城河。這也就好象張先生去年買(mǎi)股票賺了50%的回報(bào)一樣。運(yùn)氣跟水平還是有點(diǎn)不同的：水平可以理解成為長(zhǎng)期持續(xù)的運(yùn)氣。十年前，有些電腦和手機(jī)的生產(chǎn)商大賺其錢(qián)，大家誤以為那些行業(yè)有很高的進(jìn)入門(mén)檻（護(hù)城河）。現(xiàn)在，我們明白了他們只是運(yùn)氣好。
Dorsey認(rèn)為，有護(hù)城河的公司理所應(yīng)當(dāng)有很高的資本回報(bào)率。如果沒(méi)有，我們要找原因，也許他根本就沒(méi)有護(hù)城河的保護(hù)。反過(guò)來(lái)，有些公司在最近幾年有很高的回報(bào)率，但這也許完全是因?yàn)殛幉铌?yáng)錯(cuò)或者運(yùn)氣，或者因?yàn)槟硞€(gè)正在消逝的原因。我們一定要把那個(gè)實(shí)實(shí)在在的原因找出來(lái)。否則就是騙自己。總之，高回報(bào)率是判斷有沒(méi)有護(hù)城河的必要條件，但不是充分條件。
尋找有護(hù)城河保護(hù)的公司很重要。但時(shí)過(guò)境遷，我們要注意護(hù)城河的干涸。如果優(yōu)勢(shì)在消逝，我們要勇于承認(rèn)，甚至棄城逃跑。監(jiān)管制度的變化，消費(fèi)者胃口的改變，替代產(chǎn)品的出現(xiàn)都可以摧毀護(hù)城河。
一個(gè)公司有沒(méi)有護(hù)城河，護(hù)城河究竟有多寬，這是一個(gè)很主觀的判斷。仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。但是這種思維方法和邏輯對(duì)投資很有用。分析護(hù)城河只是為了幫助長(zhǎng)期投資者，對(duì)于短期炒作的人沒(méi)有幫助。作者Dorsey 有一句話(huà)對(duì)我很有啟發(fā)：讀公司的年報(bào)比分析聯(lián)邦儲(chǔ)備局主席的講話(huà)重要100倍?？磮?bào)紙和因特網(wǎng)對(duì)股市和新聞的評(píng)論沒(méi)有太大的意義。
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