你的護城河有多寬? ---張化橋

昵稱169518 2010-07-31

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公司就象一個城堡，它需要有護城河。不然的話，它很容易被攻破。你可能會說，“我很機靈，我會在敵人攻破這個城堡之前棄城逃脫，換到另外一個城堡里去生活”。很多不愿做長期投資的股民，就抱有這個想法。
　　最近，我重讀了一本好書，有了一點點新的理解。這本書是2008年美國晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 寫的“創(chuàng)富小冊子”（The Little Book That Builds Wealth）。他認為，從根本上講，世界就是不公平的。行業(yè)有好有壞，它們的發(fā)展階段有好有壞。在好的行業(yè)營商，就象順水行舟（事半功倍），在壞的行業(yè)營商，就象逆水行舟（事倍功半）。
　　是陷阱，還是護城河？
　　Dorsey 認為，好公司能夠持續(xù)創(chuàng)造比別人高的回報。這樣的公司有護城河，不容易在短期內被敵人打垮。他說，人們最常犯的錯誤是把“產(chǎn)品好”，“市場份額高”，“執(zhí)行力強”，“優(yōu)秀的管理團隊”當作護城河。這都是投資的陷阱，而不是護城河。
　　先談“產(chǎn)品好”?？巳R斯勒汽車公司在八十年代初首次推出小型貨車(minivan)時賺了太多錢?？墒呛玫漠a(chǎn)品沒有用，其它的汽車廠蜂擁而來，也開始生產(chǎn)minivan。克萊斯勒馬上失去了優(yōu)勢。生產(chǎn)奶酪餅的Krispy Kreme在剛剛推出doughnut時，風靡美國，沒想到別人也可以生產(chǎn)doughnut，而且消費者對doughnut 的熱情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的時裝曾經(jīng)如日中天。可是今天它在哪里呢？前幾年，美國政府大舉推動用玉米提煉乙醇，認為這既環(huán)保，又減少了對海外高價石油的依賴。由于2006-07年玉米收成好，價格低廉，所以廠商們大賺其錢。這些公司的股票也飆升。大家認為這個產(chǎn)品太酷了?？墒且荒旰螅碌膹S商加入，乙醇生產(chǎn)的產(chǎn)能大增，玉米又不再那么豐收（價格大漲），石油價格也不再那么高企，結果大量乙醇廠商欲哭無淚。
　　中國地產(chǎn)公司個個說自己的產(chǎn)品是一流，但實際上的區(qū)別未必那么大，而地點好象更重要。各種電視機，彩電，電腦，手機和冰箱真的有特別大的質量差別嗎？各種襯衣和套裝的質量好壞差別很大嗎？
　　再讓我們來看看市場份額。紐約時報的名氣很大，但是它的股票價格這幾年大跌，經(jīng)常面臨財務危機。香港一些報紙的股價也很差，雖然它們在香港的江湖地位很高。海爾，戴爾，通用汽車，科達及大量的建筑工程公司等在各自的產(chǎn)品線上的市場份額都很大。但是看看他們的利潤如何吧。有時候，市場份額大是個優(yōu)勢，但并不一定。只要潛在的競爭者存在，這就足夠讓你的利潤率很低，因為門口有人“叫板”。你的公司永遠在“拾之無謂，棄之可惜”的收益率之間運轉。有些產(chǎn)品會因為規(guī)模大而降低成本，有些不見得（比如律師，審計師，理發(fā)師，美容院，系統(tǒng)集成，建筑，研究咨詢，物業(yè)管理，甚至地產(chǎn)開發(fā)）。一般而論，“市場份額高”不是一條可持續(xù)的護城河。
　　我們再來看看“執(zhí)行力強”和“優(yōu)秀的管理團隊”。這兩個優(yōu)點經(jīng)常被人們一并提到，因為執(zhí)行力強主要來源于兩個因素。一是管理團隊在一起工作的年數(shù)長，磨合得不錯，工作上比較順手，團隊里面沒有明顯搗蛋的人。二是因為團隊里面有個德高望重的領袖。這兩個因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以隨時變化。如果領袖生病了或者死了或者換工作了，怎么辦？有些領袖不自量力，在退休之后又重出江湖（原因是他創(chuàng)辦的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（當然也是運氣好）積累下來的名氣再丟掉。比如，美國一家曾經(jīng)很大的電腦公司 Gateway 的創(chuàng)始人就是如此。他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其實，他當年的成就與當年他的行業(yè)的高增長很有關系。此外，管理層好壞往往只有在事后我們才能看出來，而不是事前。可是，事后的判斷對于投資者來講沒有太大的實際意義。
　　既然這樣，我們如何判斷一個公司又沒有護城河呢？
　　第一，品牌被認為優(yōu)秀或者可靠，公司的產(chǎn)品可以賣出高價，因此公司利潤率高于同業(yè)。
　　第二，它的產(chǎn)品無法替代，或者客戶很難離棄。如果離棄，客戶需要付出不小的代價。
　　第三，有些公司有明顯的網(wǎng)絡效應（互相照應，或者眾星捧月的好處）。
　　第四，有些公司的業(yè)務由于地點，工藝方法，規(guī)模，營銷網(wǎng)絡，或者某種長期協(xié)議而使得成本便宜很多。
　　品牌和專利有多大用處？
　　Dorsey認為，在絕大多數(shù)情況下，公司的出身決定一切。他完全不相信公司文化和團隊在長期的決定性作用。我本人喜歡投資懶漢和傻瓜也能管理得不太差的公司。
　　很多公司都說自己有品牌，專利和特許經(jīng)營權。但是，很多專利和品牌完全不能給你帶來收入或者好處，它無法在生意上和產(chǎn)品上真正顯現(xiàn)出優(yōu)越性，比如提供別人無法替代的產(chǎn)品和服務。品牌是需要花錢來建立和維護的。如果你的品牌那么好，你能創(chuàng)造出超額利潤嗎？如果不能，那憑什么證明你的品牌值錢呢？名氣大不等于好品牌，不等于你的產(chǎn)品可以高出市場定價。
　　另外，一個品牌如果能夠減少顧客的“搜尋成本”，比如，麥當勞，可口可樂，KFC，那它們很有價值，雖然它們的產(chǎn)品價格不見得可以高于市場價。說起專利，大家可能注意到，有些專利沒有商用價值，而且專利可以受到挑戰(zhàn)。在國外，債券評級公司很賺錢，因為他們的生意需要得到政府的特許，而政府又很難授予這樣的許可，所以進入門檻很高。
　　在國外，公用事業(yè)公司一般受到產(chǎn)品價格和企業(yè)回報率方面的監(jiān)管。這類公司可以是很不錯的投資對象：風險低，回報率很穩(wěn)定。在中國，這方面的監(jiān)管機制還很原始和帶有隨意性。所以我們的供水，供電和供氣公司可以很賺錢。多年來，人們對中國燃氣公司的投資價值有懷疑。我是這樣看的：他們的燃氣銷售量會增長很快，而且未來的單位成本會因此下降（因為公攤的固定費用增加不大）。他們其實是建筑安裝公司，他們把燃氣管道接駁到你的廚房。與普通的建筑安裝公司所不同的是，他們有特權：在他們經(jīng)營的城市內，只有他們才能做這項業(yè)務，別人不可以做，而且他們的安裝收費特別高。
　　客戶的叛逃成本
　　談起客戶的叛逃成本，大家想想你會經(jīng)常換銀行嗎？你需要填寫很多表格，改換工資自動轉賬的指令，注銷按期支付水電費（和小孩學費，會所的會費，和有線電視使用費）的指令。你如果有住房按揭，即使銀行對你有點不友好，你會換銀行嗎？太麻煩了。保險公司也是如此。當然抱怨歸抱怨。
　　同樣，基金公司的日子也很好過，因為一旦你把錢交給他們管，你不太容易抽逃。抽逃有費用，也很麻煩。而且你敢說下一個基金公司（或者基金經(jīng)理）的水平會高出很多嗎？況且，在你抽逃的同時，另一個基民（投資人）也許會把錢從別的地方轉過來（就象公共汽車一樣，有的人下車，有的人上車）。他轉過來的原因可能是他對原來的那家基金公司極為不滿，所以想在這家公司試試運氣。你們倆正好換了個位置。
　　另外，你使用的會計軟件系統(tǒng)（或ERP系統(tǒng)）可以隨便換嗎？誰也不想多花時間學一個新的軟件，除非新的軟件有巨大的優(yōu)越性。中文輸入法也是如此。當你會用五筆字型輸入法之后，你可能不想學習和轉換到倉吉方法。
　　上市公司一般要注意形象，不愿意換審計師。換審計師需要董事會批準，需要公告，還給人留下做假賬的嫌疑。在香港，各個單位的強積金（強制的退休金供款）都要由外部專業(yè)機構來管理，但是一旦選定，大家誰也不愿意換機構，因為那樣太麻煩和浪費錢。換一家也不一定就好到哪里去。
　　成本低，規(guī)模大，或者自然壟斷
　　國有企業(yè)養(yǎng)著一大批人，這就導致高成本。而且，辦事的程序繁多也會加大業(yè)務成本。民營企業(yè)沒有這些麻煩，而且對跑冒滴漏的控制比較好。因此總的成本就低。歐美的企業(yè)在成本控制方面，經(jīng)常遇到工會的阻力。小電視臺跟大的電視臺（比如英國的 BskyB）相比，因為觀眾不多，所以沒有實力轉播大型的足球賽，從而形成了惡性循環(huán)。
　　有些行業(yè)前期投入巨大（固定成本高），因此形成一條很寬的護城河。比如，收費公路，港口，機場，和快遞公司等等。
　　還有一類企業(yè)實際上是自然壟斷。比如，華盛頓郵報集團在美國一些中小城市（Boise 和 Idaho）經(jīng)營的有線電視業(yè)務就很有錢賺，因為這些城市不大，只能容納一個有線電視運營商。
　　Dorsey 認為，零售企業(yè)和餐館是個很不容易做的生意，因為他們沒有護城河的保護?？蛻襞烟拥某杀咎汀２诲e，星巴克很成功，但這只是例外，而不是規(guī)律。股票投資是一個概率游戲，明智的人不應該把錢押在小概率的事件上。這些年，中國的零售企業(yè)的表現(xiàn)都很優(yōu)秀，但這在很大程度上是因為水漲船高：當全國零售額每年以雙位數(shù)增長的時候，你很容易取得好的成績。但這不等于你擁有一條寬寬的護城河。這也就好象張先生去年買股票賺了50%的回報一樣。運氣跟水平還是有點不同的：水平可以理解成為長期持續(xù)的運氣。十年前，有些電腦和手機的生產(chǎn)商大賺其錢，大家誤以為那些行業(yè)有很高的進入門檻（護城河）?，F(xiàn)在，我們明白了他們只是運氣好。
　　Dorsey認為，有護城河的公司理所應當有很高的資本回報率。如果沒有，我們要找原因，也許他根本就沒有護城河的保護。反過來，有些公司在最近幾年有很高的回報率，但這也許完全是因為陰差陽錯或者運氣，或者因為某個正在消逝的原因。我們一定要把那個實實在在的原因找出來。否則就是騙自己。總之，高回報率是判斷有沒有護城河的必要條件，但不是充分條件。
　　尋找有護城河保護的公司很重要。但時過境遷，我們要注意護城河的干涸。如果優(yōu)勢在消逝，我們要勇于承認，甚至棄城逃跑。監(jiān)管制度的變化，消費者胃口的改變，替代產(chǎn)品的出現(xiàn)都可以摧毀護城河。
　　一個公司有沒有護城河，護城河究竟有多寬，這是一個很主觀的判斷。仁者見仁，智者見智。但是這種思維方法和邏輯對投資很有用。分析護城河只是為了幫助長期投資者，對于短期炒作的人沒有幫助。作者Dorsey 有一句話對我很有啟發(fā)：讀公司的年報比分析聯(lián)邦儲備局主席的講話重要100倍?？磮蠹埡鸵蛱鼐W(wǎng)對股市和新聞的評論沒有太大的意義。