成交量與換手率的雙升顯示市場(chǎng)后市分歧明顯加大。

　　建立在信貸快速增長(zhǎng)基礎(chǔ)上的流動(dòng)性充裕局面，的確會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)走強(qiáng)，但需要擔(dān)心的是這種增速能否保持。

　　本輪股市的反彈，主要有兩個(gè)推力：一個(gè)是政策累積的推力；另一個(gè)是流動(dòng)性的推力。目前在政策預(yù)期沒(méi)有大的變化的前提下，流動(dòng)性預(yù)期的變化必然牽動(dòng)市場(chǎng)投資者神經(jīng)。

　　整體而言，目前市場(chǎng)處于熊市中的大B浪反彈階段，投資者需謹(jǐn)防“牛市陷阱”。

　　近期滬深市場(chǎng)震蕩加劇。全部A股換手率最高達(dá)到4.79%，為2007年9月以來(lái)的最高值，兩市成交金額創(chuàng)出2008年4月末以來(lái)新高，市場(chǎng)分歧明顯加大。

　　隨著1月份金融數(shù)據(jù)的公布以及場(chǎng)外投資者踴躍開(kāi)戶介入，股市“不差錢”似乎成為市場(chǎng)共識(shí)。2月12日中國(guó)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月份人民幣新增貸款為1.62萬(wàn)億元，較2008年1月份的8036億元多增加了8164億元，同比增幅達(dá)21.33%。其中，票據(jù)融資新增6239億元，在全部新增貸款中的占比由2008年12月的30％增加至41.6％。

　　上述數(shù)據(jù)表明，市場(chǎng)流動(dòng)性的確非常充裕。而歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)M2增速高于GDP增速帶來(lái)流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，的確會(huì)帶動(dòng)A股走強(qiáng)。就目前而言，筆者認(rèn)為中國(guó)正是處于這種環(huán)境中。

　　但仔細(xì)分析可以看出，流動(dòng)性的這種充裕是建立在信貸的超額增長(zhǎng)之上。從結(jié)構(gòu)上看，票據(jù)融資的增加尤為突出。我們擔(dān)心的是，這種貸款的高增長(zhǎng)持續(xù)性如何？票據(jù)融資占貸款增加總額近三分之一，這種資金游離出實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象又會(huì)如何發(fā)展？

　　應(yīng)該說(shuō)，從最近公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，我們還不能確定實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇。就月度指標(biāo)而言，雖然中國(guó)經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)（PMI）有所回升，企業(yè)存貨有所下降，但工業(yè)企業(yè)用電量持續(xù)下降，顯示工業(yè)經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭短期可能還在延續(xù)。

　　中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年1月全國(guó)規(guī)模以上電廠發(fā)電量為2476.37億千瓦時(shí)，同比下降12.30％；全社會(huì)用電量同比下滑12.88％，其中廣東、浙江等發(fā)達(dá)省份的用電量同比下滑兩成以上。從統(tǒng)計(jì)口徑看，全社會(huì)用電量比發(fā)電量更全面準(zhǔn)確，能真實(shí)反映工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)盈利預(yù)期不明朗的背景下，“錢”及其增減的預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的確起到了主宰作用。

　　本輪股市的反彈，主要有兩個(gè)推力：一個(gè)是政策累積的推力；另一個(gè)是流動(dòng)性的推力。目前在政策預(yù)期沒(méi)有大的變化前提下，流動(dòng)性預(yù)期的變化必然牽動(dòng)市場(chǎng)投資者的神經(jīng)。

　　2月17日，中國(guó)央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了正回購(gòu)操作，期限為91天，操作總量為1200億元，中標(biāo)利率為0.96%，與上次操作持平。此次央行公開(kāi)市場(chǎng)操作有兩個(gè)特點(diǎn)：一是期限由常規(guī)的28天期改為91天期，顯示央行加大資金凍結(jié)深度的意圖，將當(dāng)前到期資金“擺渡”到3個(gè)月后；二是操作量陡升至1200億元，正回購(gòu)操作量上次超過(guò)或達(dá)到1000億元還是2008年3月份的事。

　　17日公開(kāi)市場(chǎng)三個(gè)月正回購(gòu)量創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，以及管理層摸底信貸投放流向的消息，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂，當(dāng)天及18日市場(chǎng)走出了大幅下跌的行情。我們可以預(yù)期，從2月份開(kāi)始，人民幣新增貸款中，票據(jù)融資的比例會(huì)出現(xiàn)下滑。那么，在新增貸款額和票據(jù)貼現(xiàn)比例難以持續(xù)高速增長(zhǎng)的情況下，票據(jù)到期大于新增票據(jù)貼現(xiàn)的現(xiàn)象會(huì)大概率持續(xù)出現(xiàn)。另外，1月份M1只有6.68%，這一數(shù)據(jù)從邏輯上證明了流動(dòng)性開(kāi)始產(chǎn)生一些變化，進(jìn)而導(dǎo)致A股市場(chǎng)也可能出現(xiàn)調(diào)整。

　　理論上說(shuō)，在貸款增加而實(shí)體投資尚未有效啟動(dòng)的背景下，尤其是票據(jù)融資的增加，會(huì)使得一部分“閑錢”流入股市。票據(jù)融資的變化，表明流動(dòng)性在預(yù)期上出現(xiàn)了一些變化，指標(biāo)上主要看票據(jù)到期和票據(jù)比例，因?yàn)槎唐谄睋?jù)的性質(zhì)決定了它是流入股市概率最高的快錢。值得注意的是，如果伴隨信貸增加而來(lái)的票據(jù)融資無(wú)法高速增長(zhǎng)，套利的資金也會(huì)逐步退潮。因此，信貸增速自高點(diǎn)逐步回落的時(shí)候，大資金也可能會(huì)有所流出，對(duì)市場(chǎng)反彈形成重要阻力。

　　綜合而言，股市此輪反彈與資金流動(dòng)性充裕有著很大關(guān)系，因此關(guān)于資金面的任何消息都備受市場(chǎng)關(guān)注。

　　還應(yīng)該注意的是，流動(dòng)性在年初快速擴(kuò)張，在某種程度上意味著下半年的資金面將再次面臨考驗(yàn)，這可能造成A股今年全年出現(xiàn)巨幅震蕩的行情，漲得快但跌得也快，而這正是B浪反彈的典型特征，即所謂的“牛市陷阱”。B浪反彈很容易讓人誤以為牛市到來(lái)，因此參與此輪反彈的投資者要時(shí)刻保持高度警惕。

　　“錢”，對(duì)市場(chǎng)真的很重要。(□大通證券研發(fā)中心總經(jīng)理 付佐民)